低流动性会导致高羊群行为吗?
——基于沪深A股市场的经验证据

易力，陈劼敏

（湖南师范大学，湖南长沙410081）

一、引言与文献综述

我国沪深交易所自1990年成立以来，历经了29年的发展历程，期间A 股市场个人投资者占比居高不下，交易额占比年均超过80%。近几年，在“去散户化”的政策环境下，个人投资者占比明显下降，机构占比显著上升，但至2018年，个人投资者占比仍超过40%。个人投资者的投资行为会在一定程度上影响股市走势，而缺乏科学的信息处理和决策意识，使其更倾向于跟随市场进行投资。投资者的投资行为会严重影响市场流动性，过高（过低）的流动性容易引发市场恐慌，加剧投资者盲目追涨或杀跌的行为，引发羊群效应。市场羊群行为容易引起股价剧烈浮动，导致股价偏离内在价值，降低交易者信心，严重时会引发股市崩盘，不利于证券市场健康发展。

羊群效应指在市场信息不完全条件下，投资者会模仿他人行为，选择忽略自有信息而跟随大众进行投资交易的行为（Nofsinger and Sias，1999）。目前，国外学者认为引发羊群行为的机制主要有三类：声誉机制、薪酬机制和信息不对称机制。对于本文所研究的流动性与羊群行为这一因素，相关的代表性研究主要包括两个方面：一是从信息不对称角度分析，流动性与羊群行为存在负向关系。Jin and Myers（2006）认为信息不对称是引起流动性波动的主要因素，当市场信息不对称程度越高时，投资者的市场投资意愿就越小，从而引起更低的流动性。Poon et al.（2013）发现在2008年金融危机期间市场流动性风险显著上升，且在该时期机构投资者存在显著的羊群行为。……