泛海控股债务危机未了局

杨现华

赶在2019年年底，泛海控股（000046.SZ）公开发行了第二期公司债。与年中的第一期发行结果类似，此次发行也未足额，笼罩在泛海控股头上的债务阴云似乎仍未散去。

2019年年初，泛海控股将北京和上海的项目出售换回了百亿余元现金，这对缓解公司当时的现金压力有着立竿见影的效果。随着主动降杠杆，泛海控股的有息债务已经明显下降，公司看似已经渡过了最困难的时期。

不过，公司债发行连续缩水，银行融资展期一年，公司的债务压力依然山大。公司控股股东已经几近质押全部股份，股价进一步波动或将面临补无可补的局面。而庞大的在建项目仍需公司筹集上百亿元资金，尤其是无法预售的海外项目更让公司的资金压力雪上加霜。

截至发稿，泛海控股没有回复《证券市场周刊》的采访。

募资连续缩水

12月26日，距离2019年结束不到一周，泛海控股公告称，公司完成了2019年公司债券（第二期）发行工作。与发行上限相比，实际募资缩水明显，其中计划发行不超过22亿元，最终发行规模为5亿元，票面利率7.5%。

这不是泛海控股首次公司债发行缩水了。2019年7月份，公司公开发行的2019年第一期公司债计划发行不超过13亿元，实际发行5.5亿元，票面利率同样为7.5%。2019年内的两次发行，泛海控股募集了10.5亿元的资金，而上限达35亿元，即仅完成30%。

泛海控股两次发行的公司债在扣除发行费用后，都计划全部用于偿还公司债券。也就是说，发新债是为了偿旧债，一般情况下，发行规模越大越有利于发行主体对资金的调配，尤其对于资金密集型且债务压力较大的泛海控股来说。

泛海控股的债务压力并不是近期才展现出来的。2019年年初，公司已经出售了北京和上海的地产项目，获得了约125.53亿元的现金。

不过，出售项目可以缓解现金流压力，但难以从根本上解决问题。比如，在发行2019年第二期公司债前后，泛海控股将两笔债务先后展期了。

先是美元债务。根据公告，2018年2月，泛海控股境外全资子公司向上海商储银行国际分行申请1亿美元的融资，泛海控股以7亿元的保证金提供了质押担保。截至目前，上述融资本金余额为9262万美元。经融资各方协商，上海商储银行国际分行同意对上述融资展期一年。同时，本次展期将改贷人民币放款，融资规模由1亿美元调整为7亿元人民币。

两天后的12月28日，泛海控股再度公告称，为全资子公司1.14亿元融资展期提供担保。

经融资各方协商，双方同意将融资期限延长至2020年9月25日，并以公司位于深圳罗湖的13处房产向基石公司新增抵押担保。

截至公告日，泛海控股及控股子公司对外担保实际余额为597.01亿元，占公司2018年年末经审计净资产的296.76%。即使扣除因转让资产而产生的过渡期对第三方的担保133.28亿元，泛海控股的担保金额同样高企。

虽然公司的有息负债较最高峰时已经有所下降，但这并不意味着泛海控股可以高枕无忧。从三季报和发债募集书来看，公司的负债依然维持在高位，偿债仍然压力重重。

偿债高峰进行时

2019年三季度末，泛海控股的短期借款为169.79亿元，2018年年末为144.36亿元，不但没有减少，反而继续增加;应付债券为288.07亿元，与2018年年末相比也没有明显下降。

可喜的是，公司的其余债务较2018年年底时有了明显的下降。2019年三季度末，公司一年内到期的非流動负债为141.34亿元，长期借款为217.26亿元，均比2018年年末下降明显。

与此同时，泛海控股三季度末的货币资金为180.82亿元，较2018年年末下降了约40亿元，货币资金并未有好转。

根据债券评级报告，2016-2018年年末、2019年上半年末，公司的有息负债规模分别为1002.77亿元、1171.61亿元、1216.44亿元和895.21亿元，2019年上半年末首次降至千亿元以下，较年初下降了约1/4，不过未来1年公司将迎来偿债高峰。

评级报告显示，泛海控股大部分债务将集中于未来3年到期，其中未来1内将会出现偿债高峰，面临集中偿还压力，东方金诚国际信用评估有限公司表示，随着出售北京项目和上海项目，泛海控股有息债务总体略有下降但规模仍较大，债务负担较重。

在转让北京、上海地产项目后，泛海控股房地产项目主要位于武汉市，在高负债的当下，泛海控股在建和拟建项目面临资金支出压力。

根据评级报告书，公司在建项目计划总投资613.14亿元，截至2019年6月末已累计投入377.13亿元，尚需投资额236.01亿元。从拟建项目看，截至2019年6月末，公司分布于武汉、沈阳的国内拟建项目计划投资金额待定，但是国内拟建项目规模较大，需要较高的投资支出，可能面临一定投资压力。

截至2019年6月末，泛海控股主要已完工项目销售进度91.47%，已完工项目总投资额392.83亿元，累计合同销售金额412.07亿元，累计销售回款397.69亿元。即公司的盈利将主要依靠未来剩余约10%的销售进度了，目前的投资还未到大规模的收获期。

已完工项目获利并不明显，在建拟建项目投资需求大，地产项目的资金需求同样是泛海控股债务的压力之一。

不仅仅是国内项目，泛海控股在海外也早有布局，但由于销售政策的不同，泛海控股在海外的投入回现期更长。

海外资金沉淀池

对于海外项目，早在一年多以前，泛海控股就想将其剥离出上市公司体系。公司原计划将境内外房地产类相关资产置出给控股股东中国泛海控股集团有限公司（下称“中国泛海”）及其下属关联方，同时将中国泛海及其下属关联方的金融资产置入上市公司。

但3个月之后的2018年4月，泛海控股就宣布终止。

实际上，泛海控股大股东中国泛海的债务压力同样不小。根据公司报告，2019年上半年末，中国泛海短期借款和1年内到期的非流动负债分别为258.99亿元和460.39亿元，货币资金仅有245.16亿元。

此外，2019上半年末，中国泛海的长期借款和应付债券分别为430.28亿元和429.98亿元。从泛海控股的公告来看，截至2019年12月20日，中国泛海已经质押了手中93.38%的股份，关联人则是全部质押，未来1年内公司到期的质押股票对应的融资余额为27.78亿元。

大股东中国泛海的负债并不乐观，而海外项目还需要大量投入。根据泛海控股的公告，在建项目中，截至2018年年末，美国洛杉矶泛海广场和旧金山泛海中心的预计总投资金额分别为18亿美元和29亿美元。

以1：7的汇率简单计算，上述两个项目投资额分别约为126亿元和203亿元，2018年年末，两个项目在建部分累计投资额分别为89.67亿元和60.02亿元，合计还需要约180亿元的后续投入。

这仅是两个在建项目，泛海控股在海外还有5个未建项目，均为2015年和2016年通过协议方式获得，总协议金额10.07亿美元已全部支付。

根据泛海控股的评级报告，从公司拟建海外项目未来投资计划来看，公司海外项目计划总投资77.55亿美元，大部分项目处于前期设计阶段，“预计公司美国房地产开发业务面临一定的资金压力。”评级报告表示。

扣除10.07亿美元的拿地投入，5个拟建项目需要泛海控股拿出67.48億美元的投入，按照1：7的简单汇率约470亿元，泛海控股并未披露后续投入规模。假如5个项目后续没有多少投入，连同2个在建项目，泛海控股后续需要投入约650亿元。从存货的开发成本来看，后续投入确实不多。

截至2019年上半年末，泛海控股在海外的7个项目没有任何签约进账，2个在建项目累计投入约166.4亿元，5个拟建项目按照1：7的简单汇率拿地成本约为70亿元。即7个项目已经投入了约230亿元的资金还未获得任何回报。

泛海控股的投入或许还要大于此。根据公司债募集书，2019年6月末，泛海控股海外资产主要为房地产项目，集中体现在存货开发成本中。在开发成本中，海外房地产项目开发成本账面余额合计为260.22亿元，占到了公司开发成本的近60%。

由于项目无法预售，前期上百亿元的投入无法换回任何预收款。泛海控股又必须继续投入以使项目完工达成销售条件，这意味着泛海控股还要筹措数百亿元的资金继续投入。公司能顺利筹集数百亿元资金投入海外吗？