借贷便利货币政策工具操作对市场利率走廊机制的影响及研究

董伟康 广东财经大学

一、引言

自从2008年次贷危机爆发引起全球经济金融动荡，以及促进全球经济深刻变化和调整，为了摆脱长期实行的低利率政策无效的尴尬境地，西方发达国家纷纷创设施行结构性的货币政策以此来刺激经济增长。正是从2014年开始，中央银行开始推动货币政策从传统的常规数量型向结构性货币政策转变，例如在传统的公开市场操作工具的基础上陆续推出了定向再贷款、定向降准、短期流动性管理工具（SLO），常备借贷便利（SLF），中期借贷便利（MLF），定向中期借贷便利（TMLF）抵押补充贷款（PSL）等一系列工具。其目的在于，在现有的流动性投放渠道的基础上为央行投放流动性提供更多选择。现有的结构性货币政策从推出到现在不过五年时间，一方面因为实施时间跨度较短，短期内无法对这些结构性。货币政策做出精准的评价，另一方面，央行在实施政策操作是多种政策工具搭配使用，几种工具相互作用于政策目标，因此从理论上难以精确评估单一政策工具对政策目标（市场利率）的使用效果，因此在对结构性货币政策的研究存在着相当大的局限性，例如现有研究大多聚焦定性研究，定量分析甚少。在当前的经济背景下分析现存的结构性货币政策工具的实施背景、作用机制以及政策效果，准确把握货币政策操作的针对性，缓解货币政策失灵的作用机制。

我国探索建立利率走廊机制这一想法最初是在2014年时任央行行长周小川提出，其称央行正在积极探索建立符合我国国情的利率走廊机制，在2015年央行提出要进行一系列利率市场化改革，“利率走廊机制”随后也被央行提上日程，在当年第一季度的《货币政策执行报告》中首次提出要明确建立利率走廊机制，同时也明确常备借贷便利利率SLF作为我国利率走廊上限的利率，据此我国的利率走廊改革正式揭开序幕。

自从中央银行创设结构性货币政策以来，央行在宏观层面开始越来越频繁地使用结构性货币政策，尤其以中期借贷便利工具最为突出，除此之外，为了应付短期货币市场利率的波动，人民银行也在使用各种短期流动性工具和常备借贷便利，时间节点主要集中于市场发生临时性和突发性情况而导致市场利率波动以及在市场对资金具有较大需求的节假日季末、季末年初、企业个人税收缴款期间等。而中期借贷便利工具主要集中在重要的月度金融数据发布的中下旬的时间节点上，其作用主要是用于对冲外汇占款等，其在操作的连续性上逐渐呈现滚动操作的特征并且时常进行续作操作以稳定市场预期。

二、结构性货币政策的国外实践

自2008年金融危机以来，各国纷纷实施货币宽松政策，导致各国短期利率接近零利率，低利率所导致的潜在流动性陷阱导致传统的货币政策传导渠道失效，所以零利率并没有起到促进投资和经济增长的作用，于是各国纷纷采取结构性的货币政策，Gagnan et al（2011）等人指出，美联储通过大规模资产购买（LSAP）计划，通过向市场提供长期流动性，成功地降低了长期利率，由此可以改变商业银行体系内的资产组合，进而通过资产组合再平衡效应降低企业的社会融资成本。Joyce et al（2011）也指出，英国央行在金融危机后采取量化宽松（QE）政策，通过在债券市场上卖出短期债券买进长期债券，同样达到了降低中长期利率的目的，并以此来引导资金流向实体经济。Swanson（2010）的观点却与此相反，他认为美联储的扭转操作虽然在一定程度上降低了中长期利率，但是并没有达到所期望的效果，他认为单纯的改变利率水平并不足以影响企业的融资，因为企业融资除了取决于利率以外还受预期等因素影响，因此银行信贷增长并不明显。根据2011年美联储货币政策执行报告中可知，美联储在量化宽松期间的大规模资产购买计划推高所购买资产的价格以此来降低未来短期利率的预期路径，进而引导银行体系的信贷投向，虽然对于后期的政策效果并未公布，但根据2012年美国经济的复苏迹象显示，这一结构性的资产购买政策可以说是部分成功的。

三、从结构性货币政策到利率走廊

自从中国人民银行在2013年开始，逐步放开了商业银行存款利率上限，2015年全面放开了商业银行存款上限，可以说中国已经完成了名义上的存款市场市场化的进程，但是让整个宏观经济彻底适应这一过程仍需要很长的时间，放开存款市场利率管制进而让市场决定，实行浮动市场利率其实质在于利率决定机制的深度转化，以往有人民银行所决定的利率实行的一刀切的制度，其固有的弊端限制了资金市场上资金配置和流向，使得市场无法根据市场真实的利率来进行决策，进而使得市场配置资源的能力大为下降。实行利率市场化的关键并不在于人民银行如何放开利率管制，而在于银行体系如何在新的制度条件下决定和适应新的利率决定机制，这需要有良好的价格传导机制发挥其作用，为发挥货币政策的作用，降低市场融资成本打下坚实的基础。这也从一个侧面反应，以往人民银行所实行的单一的数量调控型货币政策已经无法适应新的市场环境，需要由传统的数量型向价格型货币政策转变，这也就是为什么近些年人民银行不断创设新的货币政策工具来调控宏观经济。

近年来人民银行一直在探索推进我国商业银行体系的利率走廊机制，在已经放开利率管制的今年，实行利率走廊机制对于我国金融体系的建设和对外开放尤为重要。所谓利率走廊，就是设定市场利率的上限和下限，市场利率在上限和下限之间的区间实行自由浮动，以反映市场的真实利率，一旦市场利率触及人民银行所设定的上限和下限，央行所设定的界限就会发挥作用。在自由的市场条件下，利率会在市场资金供求双方力量的影响下自由浮动，只要该利率没有触及利率浮动的区间边界，央行是不会进场干预的。例如，当市场资金存量充沛时，利率会在市场供求双方的作用下下降，但是利率不可能一直无限制的下降，因为各商业银行主体可以将手中多余的流动性以不低于利率区间下限的水平卖给央行，同理，一旦市场对于资金的需求不断增加，资金缺口加大，商业银行可以向人民银行以不高于利率区间上限的利率水平向人民银行贷款以获取流动性。商业银行可以通过这一高一低两种机制来合理调剂手中储备的流动型，可以形象的称这一机制为“地板”与“天花板”之间的转换，人民银行可以在利率的两端充分的发挥其最后贷款人的作用，回笼和释放所市场需要的流动性，这也就相当于人民央行发挥这市场蓄水池的作用，通过利率走廊机制，各市场主体持有多余的流动性可以作为超额存款准备金存放在央行的账户中，因为央行可以为其提供保底利息，不至于让商业银行承担过多的损失，另一方面，一旦市场流动性趋紧驱动利率上升时，央行可以充当最后贷款人的角色，可以上限利率无限制的向市场提供流动性，通过这一市场化的行为，人民银行可以合理引导银行间拆借市场利率的运行，既可以向市场提供充足的流动性，又可以熨平市场波动，使得市场利率能够充分反映供求双方均衡，以及避免扭曲价格信号导致资源配置错配。

为了使利率走廊这一机制更加有效的发挥宏观货币政策的作用，需要具备以下条件：一是市场主体的市场地位得到充分确认，所谓的市场主体必须有央行确认的具有与央行交易的对手方资格，另外这些市场主体还需要具备利润最大化的要求，而不是为了满足央行的政策需要进行交易，所以市场主体不要过于强化其某些社会功能。二是除了法律所规定的商业银行主体存放在央行的法定存款准备金外，央行不应对商业银行存在额外的准备金需要，这样商业银行可以根据市场情况和自身流动性管理需求，合理估算并决定在央行存放多少准备金。三要具备完善的电子清算制度和向匹配的货币市场，资金借贷市场以及最重要的银行同业拆借市场。四是在利率市场化进程和利率走廊机制的建设过程中，要尽可能地多元化市场主体，使得具备进场资格的各类金融机构如证券公司，保险公司，信托公司，金融租赁公司以及外资金融机构等都能够进入这一市场，平等进行交易。

四、中央银行借贷便利工具对利率走廊的影响机制

央行探索建立利率走廊机制的关键在于其发挥借贷便利工具利率对银行间同业拆借市场利率的引导，也就是说为了使市场发挥决定性作用，需要放大借贷便利工具利率对市场利率的引导作用。正式基于这一点，央行在2015年将借贷便利工具利率作为利率上限利率。现在再让我们重新回到我们之前提到的，对于人民银行所创设的借贷便利工具，可以说是一种兼具数量型和价格型的货币政策工具，人民银行可以运用借贷便利工具直接向市场回笼或者投放流动性以此来间接影响市场利率水平，另一方面，人民银行也可以发挥借贷便利工具作为政策利率的引导作用，通过对借贷便利工具的利率进行调节来间接影响市场流动性。但是对于我国现存的货币政策调控体系来说，虽然人民银行创设了一系列的结构性的货币政策工具，但仍然无法改变我国依赖数量型货币政策工具的现实情况，所以在当前的政策实践中，人民银行对与借贷便利工具的调节往往滞后于基准存贷款利率，法定存款准备金利率和再贴现率等传统货币政策工具，使之无法发挥政策制定者所预期的利率引导作用，故央行一般仅在市场遭遇流动性紧张时使用借贷便利工具进行适度微调，抑或是对市场利率进行适度的引导。

央行借贷便利工具流动性操作主要通过两条先用机制来影响市场利率的走势。一是流动性效应，中央银行通过借贷便利工具在银行间市场上直接吞吐货币量，其直接影响了存款类金融机构在央行账户里的超额准备金，进而影响了市场流动性和未来市场利率的走势，从操作实践上说，这种影响应该是一种总量的又或者是数量型的影响路径，也就是中央银行通过向市场提供流动性直接影响的是资金总量，这好比是蓄水池的水一样。另一个是预期效应，现代理性预期理论的流行，要求一个成熟的中央银行要合理引导市场预期，人民银行每一季度都会发布其货币政策执行报告，向市场各参与主体阐述其操作过程，尤其是市场说明其是否违背自身所做出的政策承诺，因为这也是一个预期管理的过程。大多数经济学家都认为预期管理的复杂性要大于流动性管理，因为市场主体的异质性决定了市场主体在做出自身的经济决策是出于自身利益最大化的假设，为了合理引导市场主体的预期，央行要不断提高其政策透明度，随着央行管理水平的不断提升，人民银行已经能够做到提前公告其未来可预期的期间内所承诺的政策操作，这将表明中央银行向市场宣告其将积极干预市场的政策信号，引导市场主体对于整体的宏观经济指标和资金市场流动性以及利率水平的预期，降低市场流动性的不确定性以及熨平市场利率波动，发挥市场预期引导作用。另外，现代金融学理论还认为，中央银行在向金融机构提供流动性支持的本质就是中央银行在履行其最后贷款人的角色，在市场遭遇流动性紧张的状况下，金融机构也不必因为流动性不足而担心，因为金融机构可以市场利率向中央银行哪里获得贷款，所以最后贷款人这一制度的存在削弱了市场主体对市场流动性不足的担忧，最重要的是这一制度降低市场因流动性紧张而导致的流动性溢价风险，可以避免因短期流动性风险溢价导致的短期利率波动传导至长期利率的波动。

从供给角度看，借贷便利工具的创设增强了各商业银行应对不可预期的流动性冲击的信心，促使那些拥有盈余资金的金融机构将其手中的流动性出借给流动性不足的机构，因此促进了银行间同业拆借市场的发展，使得各个金融机构能根据自身流动性管理需要，合理拆借资金，这不仅促进了同业拆借市场的有序发展，而且还使得各个金融主体能够合理管理自身的资产负债表，合理配置其短期和长期资产，避免长短期资产错配所导致的风险集聚和由此所带来的刚性兑付问题。从需求角度来看，商业银行可以通过向中央银行申请借贷便利工具贷款来满足其自身的流动性需求，这样可以避免向其他商业银行拆借资金，因为当商业银行在遇到自身流动性不足而向其他主体拆借资金时，是基于双方谈判的基础达成的交易，倘若遇到紧急的流动性不足时，这可能使得双方达成的拆借利率要高于市场利率，同业拆借利率实质上是一种报价利率，当市场整体流动性趋紧时（例如央行实行了紧缩性的货币政策）各主体所达成的利率会因其流动性风险溢价而导致市场利率上升，所以商业银行遇到这种情况是就可以向中央银行申请借贷便利工具，以此引导市场利率下行。综上所述，通过流动性效应，预期效应和最后贷款人的共同作用下，中央银行通过借贷便利工具能够引导市场利率的下行趋势。

我国的借贷便利货币政策工具从实质上讲是人民银行在传统的货币政策工具的衍生和创新，严格来说，这些货币政策工具是在传统的再贴现，再贷款工具在扩充抵押品范围、变更期限以及在其他特征上的创新和再创新，人民银行通过创设不同的借贷便利货币政策工具，赋予其独有的期限结构特征，覆盖了政策制定者和市场主体所期望的期限结构，从超短期、短期、到中长期的流动性需求管理都能得到满足。例如常备借贷便利SLF的操作期限就覆盖了隔夜、7天和一个月，短期流动性调节工具SLO的操作期限主要以7天以内短期回购，中期借贷便利MLF则主要以3个月、6个月和12个月为主，且主要通过质押方式向商业银行提供流动性，因其提供的质押品乃是国债，央行票据，政策性金融债券以及高等级信用债等，故能够有效降低操作风险，所以中期借贷便利也是使用最频繁的一类工具。因此央行可以根据市场情况来决定使用哪种工具来应对流动性风险，即通过再用不同的借贷便利工具就可以调整超短期、短期以至于中长期流动性，这好比央行手中就拥有了充足的“弹药”，进而可能影响到不同期限的市场利率，政策制定者进行政策操作的目的往往在于通过稳定短期利率以此来引导长期利率，这一直都是所有中央银行在做的事情。

根据传统的市场预期理论和流动性偏好理论，市场长期利率是由各短期利率的加权平均再加上市场的流动性风险溢价因素，市场短期利率的波动会通过市场预期和货币传导机制的共同作用下作用与长期利率，然而现实情况是这条传导机制并不顺畅，其原因在于金融市场的摩擦以及市场分割信息不对称诸因素的影响，阻碍了短期利率向长期利率的有效传导，如此一来，中央银行希望通过使用短期货币政策工具来引导长期利率的走势就不大可能实现，另外一方面，自从2008年次贷危机以来，以美联储、欧洲央行等世界主要中央银行实行大规模的量化宽松政策，尤其是美联储主导实施的三次QE，通过大规模购买美国长期国债，压低长期利率，但同时也导致了美国联邦短期基准利率大幅波动，这也从侧面论证了运用长期货币政策工具对长期利率的调整可能会加剧短期利率波动的设想，这也给各国政策制定者敲下了警钟，毫无疑问，当前传统的货币政策环境似乎进入了死胡同。所以传统的货币政策工具让位于结构性的借贷便利货币政策工具将日后政策实践的主流。

利率走廊机制的基本框架

如今国内大多数学者都认为央行的货币政策应该从数量型向价格型转变，根据以往的政策实践来看，我国广义货币余额M2存量已经达到200万亿人民币的水平，其体量已经相当于GDP的数倍，通过大规模的“放水”来拉动经济增长已经难以为继，加之如今变幻莫测的国际经济形势，中美贸易战以及我国内部去杠杆化不断推进，都要求我国改变以往数量型货币政策调控方式，更多依赖价格型货币政策。利率走廊调控方式作为典型的价格型调控方式，适用于日后的政策实践，而且我国如今也已具备利率走廊机制的基本条件。从广义角度来看，实行利率走廊机制是要如何把握当前的货币政策工具的最优组合，Martin和Monnet通过构建Logos-Wright框架研究发现，通过将利率走廊调控和公开市场操作相结合就能达到理想的货币政策格局，在对整体上加以把握，就需要从部分上如何确定具体的实践规则。

对于利率走廊机制的操作层面来讲，各国央行通用的做法是采用对称型利率走廊。所谓对称性利率走廊，就是由央行确定上下限利率，当市场利率高于上限利率时，市场就会出现套利机会，商业银行就会以上限利率从央行那里拆借资金，然后在以高于上限利率的市场利率向市场放贷，以此来赚取差价。同理，当市场利率低于下限利率时，商业银行可以市场利率从市场上拆借资金，然后在将这笔资金以超额准备金的方式存入央行，而通常央行的超额准备金的利率往往就是利率走廊下限利率，所以在这种情况下，银行仍然可以从市场套利中获取收益，套利机制的存在，会使得利率逐步回归到利率走廊之内。另外，商业银行对于超额准备金的需求会无限大，这样使得准备金的需求弹性无限大，在市场流动性短缺成本和超额准备金机会成本的存在下，商业银行在利润最大化目标下，商业银行持有准备金的机会成本会随着市场利率的下降而下降。其次，央行会市场资金需求和供给来进行预期，以此来确定一个合意的准备金供给水平，当市场利率小于上限利率时，这说明各市场参与方从市场上拆借资金的成本要小于从央行的拆借的成本，此时市场上的资金供给量没有发生变化，央行也没有通过向市场拆借资金来增加货币供给量。当市场利率小于下限利率时，市场参与主体从央行拆借资金的成本就会大于向市场拆借的成本，这是商业银行会从市场拆借资金在存放央行，此时，市场的货币供给量就会减少，另外的两种情况与之类似，不再赘述。从整个套利机制来讲，货币供给量就会受到利率走廊利率的影响，从而使得市场的货币供给曲线并不是像传统理论所认为的向右上方倾斜的曲线，而是一条不规则且不连续的折线。

根据上述理论的分析，短期资金市场的利率的波动会因为利率走廊机制的存在因而被限制走廊区间内，市场利率也会在央行的调控和引导下逐步回归至政策利率点或者目标利率，国际上大多实行利率走廊机制的央行往往会在走廊区间内制定一个政策目标利率，在市场套利机制以及政策调控下，短期市场上的短期利率波动就会得到熨平。从世界各国的操作实践来看，实行利率走廊机制的中央银行，中央银行可以减少公开操作的次数，降低操作成本。然而上述理论只是在一个完美的假设条件才会真实存在，要使利率走廊机制充分发挥其作用，就必须具备一个高度发达市场化的金融体系，交易活跃且不存在市场信息不对称的银行间拆借市场，以及一个货币政策操作透明的中央银行，上述的这些条件我国尚不能完全满足，如果不能同时具备上述条件，想要通过利率走廊机制来重塑我国货币政策操作恐怕还尚需时日。

五、结语

西方发达国家在利率走廊机制方面的成功实践从其本身就说明了利率走廊机制就具有其明显的优势，在我国推行利率走廊机制也将是大势所趋。本文从借贷便利货币政策工具、利率走廊机制两方面分析了在我国利率市场化环境下推行利率走廊的合理性。并得出如下结论：

一是利率走廊机制比传统货币政策调控机制要更有效，其能够熨平短期市场利率的波动，减少公开市场操作的次数，降低货币政策操作成本，另外对于引导市场预期也具有一定作用。二是我国现在已经基本具备实行利率走廊机制的条件，但仍需要不断完善我国的金融市场体系，以及不断提升人民银行的政策操作的透明度。