互联网消费金融资产证券化案例研究

孙雪梅 腾 达

（贵州财经大学大数据应用与经济学院，贵州 贵阳550025）

在我国经济新常态的大背景下，消费已然成为了推动经济发展的强大动力。互联网消费金融作为一种新型金融服务模式，对经济的刺激作用自然不可忽视。预计到2026 年，我国互联网消费金融信贷规模会占到消费总体十分之一的比重，基本上呈现出飞跃式的发展。本文主要是以某资产支持专项计划为对象，分析其项目的主要概况以及其成功经验和不足。理论意义上，资产证券化可以有效推动金融体系对资源的合理配置，以期提高其运作效率。本文通过案例分析，可以更好地对前人的理论分析进行验证与补充。现实意义上，我国现阶段有关于互联网消费金融资产证券化的成功案例屈指可数，因此对成功案例分析有利于为投资者提供新的思路与借鉴。

一、理论基础与文献综述

（一）互联网消费金融资产证券化的研究

Fabozzi[1]认为资产证券化过程就是一种金融关系转化为交易的过程，其与信用衍生品和风险转移装置进行结合，继而在市场上将风险转化为商品的一种特殊的结构性融资安排。Campbell等[2]研究了应收账款SPV的发展过程以及发展过程中的壁垒并进行了解决，认为只有解决了SPV发展中的障碍才能通过SPV进行融资。张娜[3]提出投资组合、信用增级以及风险隔离是资产证券化得以有效运行的必不可少的步骤。李佳珂[4]深入分析阿里资产证券化的典型案例，提出了互联网消费金融SPV的必要性，认为SPV可以有效降低小型和微型企业的融资杠杆，快速推动互联网金融市场的发展。

（二）互联网消费金融SPV的相关理论

1.投资组合理论

马科维茨首次于20世纪初提出了投资组合理论，即多元投资对象组合有利于降低潜在风险。而对于资产证券化，其资产组合源于其区域的分散程度。如果在资产池中，可抵押资产是按区域分布的，那么该投资组合将是价值较高的证券化资产。反之投资者的相关权益就会受到损失。

2.信用增级理论

在互联网消费金融资产证券化的发展过程中，为实现各方利益的最大化，证券市场往往会通过提高产品的信用评级来吸引更多优质的投资者。信用增级原则不仅可以保证整个资产池的运作，还可以一定程度上降低产品发行成本。

二、案例介绍

（一）某ABS项目概述

1.项目介绍

本次专项计划筹集金额30亿元，对应优先级、次优先级和次级三种不同等级的产品发行规模分别是26.55亿元、0.9亿元、2.55亿元，占比分别为88.5%、3%、8.5%。对应的信用级别为AAA、AA+、未评级。在循环周期内，优先级资产支持证券需要按照预期收益和本金的顺序进行偿还，次优先级资产支持证券的本金在偿还完预期收益后获得。次级资产支持证券在周期间不参与发行。同时在分配期间，剩余收益也只能在优先级和次优先级之后才能获得。

2.基础资产分析

基础资产是向用户提供的消费贷款，其特点就是额度小、可提前偿还。某ABS为保证其资产池中充足的资产，采用循环购买的方式来进行延续。据统计，截至2017年6月末，分期向用户发放的授信融资余额共计893.24 亿元，并且每个消费者平均贷款额在千元以下，金额较小且客户群区域相对分散。某ABS循环期一般设定为一年，在此期间，可以循环购买更新符合条件的消费贷款。如果已然超过一年的循环期，专项计划不再能够购买新资产，现金流也将优先偿还优先级债券。

（二）某ABS信用增级措施

1.超额覆盖现金流

某ABS专项计划的基础资产会移交给计划管理人德邦证券，并且某分期应收账款的资产回收款均属于该专项计划。根据对现金流的预期计算，某ABS的现金流覆盖率达到115%左右，以此来提供信用增级，从而保证各级证券持有人的利益。

2.优先/次优/次级分层

某ABS专项计划资产支持证券主要包括优先级、次优级和次级三个层次。从《标准条款》第十三条约定中可以看出，本次的内部增信分层方式可以起到一定的增信作用。一旦出现了违约的情况，次级证券就要去承担违约损失以保证优级证券的信用。

三、案例分析

（一）某ABS专项计划的优势

1.提供新的融资方式

投资者对资产证券化的认可程度是由其基础资产的市场收益预期而决定的，对企业自身的资信情况则没有要求。此外，规模相对较小的企业可以运用资产证券化的信用增级手段提高自身的市场认可度，提供新的融资方式，不仅降低融资成本，并在一定程度上解决中小企业融资难的问题。专项计划的推出，可将这一部分应收账款盘活，转化成具有流动性的可以进行交易流通的证券，这样即使不把这笔资金用于放贷，也可以进行其他投资，提高资金的使用效率。

2.提供优质的分散化管理模式

专项计划的基础资产呈现出明显的分散性特征，线上线下同步的消费场景也就决定了其应收账款的分散性和庞大的消费贷款规模。用户群呈现出明显的地域差异，受制于经济发展水平以及地理环境，其发展用户主要以东部和中部地区为主。另外，广泛且分散的应收账款，较低的违约风险，稳定的未来现金流，这些都使得项目能够以更低的成本吸引优质的投资者。

3.优化资本结构

各网购平台在提供小额消费信用贷款给网购用户的同时，会产生大量的小额应收账款债权。较多的应收账款意味着着较高水平的资金占用，减低企业杠杆率，相应的提高了网购平台的融资成本。而通过资产证券化，可以将这些债权转化为流动性较高的现金资产，提高了企业的融资杠杆率，减少了企业的资金积压，将企业的债权风险转移到了外部，利于企业加快资金回笼速度。

（二）某ABS专项计划的不足之处

1.外部信用增级措施不完善

某ABS专项计划主要是采用内部增信措施来保障投资者的权益，而外部增信措施就相对不够完善。这样不仅会引发信用风险还会造成发行人融资成本的上升。就项目而言，资产管理人为躲避信用风险，往往会对不良资产率进行严格控制，一旦超出既定范围就会采取相应的风险监管或者加速清偿，但也并非会有很好的效果。其用户群广泛又分散，债务人之间的还款意愿、还款能力都存在较大差异性，额度越高、偿债能力差，违约的概率就会越大，所以信用风险是资产证券化的主要风险。

2.SPV法律主体缺乏独立性

据2014年证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，SPV实际上并非是独立的法律主体，其基础资产无法实现真正意义上的破产隔离，因此，一旦出现了计划管理人破产的情况，基础资产无法从法律意义上真正实现资产入池，投资者的利益必然会受到波及，所以从法律层面明确SPV的独立性是非常有必要的。

3.证券流动性不足

某ABS专项计划的主要交易场所是上海证券交易所，但是只能在合格投资者之间进行转让，且转让后只能有最多200个持有人。在这种情况下，不可避免地会限制证券产品发行，使得流动性不足。虽然投资者会得到相应的流动性溢价补偿，但这并不能有效保证投资者的相对权益，为此还会增加互联网消费金融平台的融资成本。

四、政策建议

（一）进一步完善征信渠道建设

从证券的风险管控措施来看，征信信息的及时性与有效性是最为重要的，基础资产信用一旦失真，必然会影响到信用评级以及投资者的相关利益。因此需要加强征信系统建设，提高信息的真实性、可靠性。各网购金融平台需要加强信息的交流和共享，同时建立可信度较高的大数据系统。另外，要加强与金融机构的合作，避免单一化的征信渠道所导致的信息不对称与信息孤岛问题。

（二）健全法律法规体系与监管措施

现阶段，需要尽快建立专属的资产证券化法律法规，明确SPV的具体定位以及其在财务及法律上的独立性，从而实现基础资产真实销售，实现真正意义上的风险隔离，切实保障投资者与原始权益人的合法权益。同时，也要加强健全SPV信息披露机制以及监管措施，及时公开透明地向投资者披露基础资产的真实情况以及相应的资金操作情况，规范推动互联网消费金融资产证券化的健康发展。

（三）增强资产证券化市场流动性

应当适当降低投资者进入的标准，只有投资者数量达到一定的程度，证券产品流动性才能得到加强。同时证监会应引导优质的投资银行承接资产证券化业务，作为联系投资者和发行方间的中介，并提供优质服务。

五、结语

随着互联网金融的蓬勃发展，资产证券化的模式也在持续创新。某ABS项目的成功实施无疑给其他互联网金融企业带来了新的发展思路与启发。相关部门也应该针对互联网消费金融资产证券化的问题与不足，有针对性地采取一些措施，以促进互联金融市场的长远发展。