公司债券持有人会议制度的法理逻辑思考

刘 涛 夏 俊

（安徽大学法学院，安徽 合肥 230601）

“11超日债”违约事件就如附在千里之堤上的一个蚁穴，自此，债券违约事件就如决堤之水倾泻不止。之前，我国债券并未发生过实质性违约事件，持有人会议制度未受足够重视，而今持有人会议屡屡召开。持有人会议召开的主要目的是集体讨论债券违约后公司如何兑付债券本息事宜，以集体决议的方式确定会议内容。集体决议在持有人会议中至关重要，但是目前持有人会议决议的法律效力问题，其和股东决议的冲突问题及决议的约束力问题还没得到解决，严重削弱了持有人会议在保障持有人权益上的功能。本文分析了债券持有人相对于其他债权人所面临的潜在风险，持有人会议的价值和地位，以完善原则为指导合理构建持有人会议规则。

一、债券持有人会议制度的法理逻辑

公司债券持有人是债券发行公司的投资者，是其物质资本提供者。30多年来，我国资本市场快速发展，债券发行是公司直接融资的一种重要的工具，相比银行间接融资，直接融资成本更低。但是债券持有人对公司的债权相比一般债权人的债权更具有弱势地位，债券持有人面临潜在风险加上近几年债权市场违约事件频繁发生，严重损害了债券持有人的利益。

（一）债券持有人面临的潜在风险来源

债券持有人虽是债券发行公司的投资者，其与发行公司之间存在债权债务关系，对发行公司享有债权请求权，但是这是一种证券化的债权债务关系，区别于一般债权。债权持有人与一般债权人相比面临以下潜在风险。

1.债券持有人获取信息的不对称性

债券持有人相对于其他与公司存在资金、业务往来的债权人，其在获取公司有关经营能力信息、财力信息方面具有天然的弱势。债券持有人能够获取信息的渠道来自于债券发行人的信息披露。公司为了避免发布不利的信息给自己带来负面效应，会尽可能的选择“遗忘”这些对自己产生不利的信息，或者拖延信息披露的时间。其他债权人，如银行贷款给公司之前，必先根据其专业能力对借款公司的经营信息、财务状况进行审慎调查，与公司有业务往来的公司必然也了解公司经营状况，他们比债券持有人在获取发行公司信息方面更具有优势。当影响公司未来持续稳定的盈利能力的事件发生时，公司偿还债务的能力必然也会受到一定影响。具有信息优势的其他债券人则会及时要求公司进行清偿债务或提供担保来保证其债权。如果债权发行公司未按时披露中期报告或者重大事件的临时报告，债券持有人就不能及时了解公司目前偿债能力，无法和其他债权人同步实现债权。债券持有人不能准确判断公司经营状况，无法判断其持有的债券价值，导致其不能及时在证券市场转让债券，减少损失。

2.债券契约的非协商性

相对于法定之债而言，一般自愿债权债务都是通过当事人自主协商确定的，合同条款是由双方进行反复磋商，达成共同意见。债券契约的债权人为债券持有人，债务人为债券发行公司，但是债券契约不是由债券持有人和发行人共同协商确定的。债券发行人通过债券承销商进行债券融资时，会发布债券募集说明书，债券投资者认购公司债券或者持有公司债券视作同意债券募集说明书中关于发行人、持有人权利义务的相关规定。[1]关于债券募集说明书中的双方权利义务的条款是由债券发行人单方面拟定的，没有体现持有人的意志。投资者如果不同意债券募集说明书的相关规定，只能放弃投资，这就使投资者放弃了获得未来收益的机会。虽然《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》规定了债券募集说明书的强制性条款，并且提交证券监管部门核准，但是关于债券发行的文件众多，法律不可能规定得面面俱到，发行审核人员也不会对次要内容细致审查。正是因为债券契约缺乏发行人与持有人的协商，很容易出现因为债券违约，持有人不能及时有效维护权益的情况。

3.持有人的分散性

发行公司为了更多更快的筹集资金，一般都是通过证券承销商面向全国发行债券，我国机构投资者比例太低，90%都是散户投资者，这就造成了认购发行公司债券的投资者分散全国各地。散户投资者人数众多，一般持有债券数量也很少，一旦发生债券违约事件，单个持有人主张权利的成本可能会高于其所持债券的价值，只有以代表众多持有人的维权团体才能降低成本。

债券持有人的上述弱点使债券持有人面临着潜在的利益受损的风险，面对这些无法改变的弱点，为了使持有人能够在债券违约时及时有效主张权利，需要借助债券持有人会议制度。

（二）债券刚性兑付被破门

2014年之前，我国债券市场稳步发展，债券规模也在逐步增大，没有发生过实质性债券违约事件。2014 年3月4日，“11超日债”违约事件就如债券市场上的一颗惊天雷，我国爆发了首宗债券违约事件。接下来几年相继出现发行公司不能及时兑付应付利息的违约事件，标志我国债券市场“刚性兑付”神话被打破，债券市场出现拐点，债券违约事件将成为“新常态”[2]。根据WIND统计，2018年至今，信用债违约金额达957亿元，涉及债券达93只，违约金额和违约债券只数是去年全年的2.84倍和2.66倍。[3]债券违约事件的多发性使债券持有人权利救济问题更加突出。“11超日债”持有人得到利息偿付之前曾屡次上访，债券持有人会议也因需要持有同期50%以上的债券的规定而未能召开。虽然2014年《公司债券发行与交易管理办法》将50%的比例改为10%，但是这只是对提出召开债券持有人会议的条件降低了，关于持有人会议决议的形成规则，决议的效力等缺乏强制性规定，会议规则则交由发行公司在债券募集说明书中规定。债券募集说明书由债券发行公司单方面拟定，根本不能期待公司会作出有利于持有人通过持有人会议维权的约定 。

二、债券持有人会议制度的现状分析

大陆法系国家为了保护债券持有人的利益，通过设立债券持有人会议制度，制定完善的债券持有人会议规则，以集体行动的方式来维护债券持有人的权益，降低个体维权的成本。英美法系国家基于其浓厚的信托文化，以传统信托原理的基本理论为蓝本，制定理论化、法制化的债券受托管理人制度，通过规定债券受托管理人的权利和义务来维护债券持有人的利益。[4]

（一）债券持有人会议价值

债券持有人会议能够集中持有人的力量和智慧，增强持有人的威信，降低单个持有人的维权成本，是债权人选择维权方式的不二法门，发挥着首要价值。

1.会议能够使持有人适度参与公司治理，缓释债券违约风险

债券持有人虽是公司资本的提供者，同股东一样是投资者，但是持有人不能直接参与公司治理，不掌握公司的经营权，也就无权做出有利于自身权益的经营决策。公司股东由于只对公司负有限责任，且公司经营权掌握在股东手中，为了追求高额利润，公司可能投资高风险领域，一旦投资失败，债券持有人就有可能遇到公司无法按期兑付债券利息的风险。但是债券持有人基于其涉众性，一旦发生债券不能按期兑付的风险，波及范围广泛，挫伤投资者的积极性，不利于发挥金融经济服务于实体经济的功能。债券持有人会议能够给予众多持有人一个有效维权的渠道，通过法律规范债券持有人参与公司治理的范围，债券持有人会议只能对直接威胁其债券本息兑付的范围进行决策，避免打破公司治理独立性，造成公司多头决策，降低公司发展效率，弱化市场竞争力。债券持有人会议通过对威胁其权益实现的公司治理范围充分讨论，民主决策，将自己的意志反映到公司的重大项目中，抑制公司股东投资高风险项目的冲动，缓释债券违约风险。

2.降低中小投资者的维权成本、节约司法资源

债券持有人具有分散性和涉众性，且大部分都是中小投资者，其投资目的只是为了实现收益率超过物价膨胀率，实现资产的保值增值。一旦发生违约事件，如果维权成本接近可得利益，中小投资者基本会放弃维权。债券持有人会议代表全体持有人共同利益，中小投资者可以授权其他持有人行使表决权，持有人会议作出的决议对全体持有人具有约束力，中小投资者即可以通过搭乘“顺风车”的方式实现自己的利益，从而降低其维权成本。另外通过持有人会议集体维权，可以避免众多持有人以单个提起诉讼的方式主张权益，从而节约司法资源。

（二）本末倒置：债券持有人会议与债券受托管理人制度

我国对债券持有人权益保护方面，一方面引进了英美法系的债券受托管理人制度，由发行公司聘任债券受托管理人来保管持有人的债券，债券受托管理人一般由承销商兼任，由债券受托管理人督促发行公司保持履约能力，充当持有人利益的保护伞。当发行公司出现债券违约风险或已经发生债券违约情形，由债券受托管理人召开持有人会议。另一方面也引入了债券持有人会议制度，但是在我国实际情况看，债券持有人会议的作用被边缘化了。债券受托管理人制度存在以下缺点，并不能发挥预期的效果。

1.信托理念不够深入

英美法系的债券受托管理人制度植根于英美传统的信托理念，按照信托的基本原理制定债券受托管理人制度，重点规范债券受托管理人的法律义务。基于信托制度的基本原理制定的债券受托管理人应值得持有人的信赖，为了持有人的利益主动行动。信托理念在我国还不够深入，我国的债券受托管理人制度的基础更像是委托而不是信托。一方面，债券受托管理人是由发行公司聘任的，而不是由债券持有人根据自己的意志选择债券受托管理人，没有信任的基础。另一方面，债券受托管理人只有接受持有人全部或部分的委托，才能以自己的名义参与到维护持有人利益的相关法律程序中。

2.主动履职的能力受质疑

债券受托管理人是由发行人自主选聘的，且通常是由承销商兼任，没有体现债券持有人的意识。基于承销商与发行公司的债券承销关系，很难保证承销商不考虑与发行公司之间的利益而致力于维护债券持有人的利益。《公司债券发行与交易管理办法》虽然具体规定了债券受托管理人应承担的职责，及规定受托人应当勤勉尽职，但债券受托人不勤勉履责时，并未规定相应的法律责任，受托人更缺乏维护持有人利益的动力。

信托理念在我国还未充分树立，以信托基本原理制定的债券受托管理人制度在我国并不完善，加上受托人由发行人聘任，可能存在的利益使持有人不能相信其能忠实维护持有人利益。我国应当完善债券持有人会议规则，减少其弊端，建立以债券持有人会议制度为主，债券受托管理人制度为辅的保护持有人利益的制度，完善二者间的衔接制度，充分发挥二者在保护债券持有人利益方面的“最大公约数”。

三、债券持有人会议制度的问题与完善路径

资本市场的核心是防控风险，保护投资者，资本市场的基础是投资者。目前我国经济下行压力还是较大，企业债务也已达到极值，债券违约事件高发，其他债券违约风险概率加大。债券持有人会议相应召开，但会议从召集到救济各环节都存在着制度空白和疑虑，[5]需要在债券持有人会议制度的完善原则指导下，具体构建持有人会议规则，充分发挥持有人会议保护投资者利益的功能。

（一）完善原则

1.保护投资者利益原则

投资者是资本市场的基础，是发行公司的物质资本供给者，只有保护投资者利益，夯实投资者对资本市场的信心，资本市场才有发展活力，发挥金融服务实体经济的功能。因此在构建持有人会议制度时，必须贯彻保护投资者利益的原则，各项规则必须能够有效实施。

2.适度参与公司治理原则

一般债权人不能参与公司治理，其对公司只享有债权请求权，可以在履约期限到来时请求履行，也可以提起诉讼。银行等金融机构作为公司债权人，一般都设立了担保。而债券持有人数量多，所持比例较低，也不存在债权担保，相对来说处于弱势地位。为了保护众多持有人利益，防范债券违约风险，持有人会议可以适度参与公司治理，但要通过法律规定持有人会议的治理范围，避免突破现有公司治理机制。

（二）债券持有人会议规则构建路径

债券持有人会议是债券持有人主动维护自身权利的临时性团体，基于个人能更有积极性维护自身权益的理念，应完善债券持有人会议规则，充分发挥其维权功效。

1.债券持有人会议规则的效力问题

《公司债券发行与交易管理办法》规定，发行公司债券的，应当在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则。持有人会议是债券持有人维权的重要机制，发行公司制定的会议规则，肯定会出现阻碍持有人通过会议进行维权的不利条款。债券持有人会议规则的制定权应交给证券监管部门，监管部门能够站在公平的立场下制定合理的会议规则，既保证持有人能够通过会议顺利维权，也不能打破公司治理的独立性。

2.议事范围问题

会议的主要内容就是对公司涉及债券能否及时兑付的决策事项进行讨论，议事范围一方面涉及持有人能否实质维权，另一方面也涉及到公司治理独立性问题。持有人会议的议事范围应当是直接涉及到债券本息能否如期兑付的公司重大决策事项，债券持有人只是公司的债权人，因其具有涉众性，一旦发生违约事件，会使众多持有人蒙受损失，降低他们对资本市场的信心，不利于发挥金融服务于实体经济的功能。因此，应赋予持有人参与公司治理的权利，但基于债权人属性，只能就涉及债券能否如期兑付的相关重大决策进行讨论。持有人会议决议的法律效力的基础在于会议议事范围是由法律制度明确规定,虽然我国《公司债券发行与交易管理办法》规定了召开持有人会议的十种情形，但效力层级过低，应有《证券法》确定会议议事范围。

另一方面公司股东和持有人偏好不同，公司股东希望通过公司的良好运行，获得最大的股份分红，股东独立决策，让公司运转更加的有效率。债券持有人的债券本息是既定的，如果由持有人对所有公司的重大决策问题进行议决，势必会影响公司治理的效率，打破公司治理独立性。因此持有人只能在不打破公司治理独立性的前提下，适度参与公司治理。

3.决议冲突问题

由于股东和债券持有人的偏好不同，股东作出的决议和持有人决议必定会发生冲突，我国持有人会议决议效力缺乏法律明确规定，法律也未规定二者发生冲突时如何处置。由于会议议事范围已有法律规定，持有人只能就涉及债券本息能否如期兑付的公司重大决策进行议决，持有人会议不会打破公司治理独立性。当股东决议和持有人会议决议发生冲突时，应执行持有人会议决议。同时，持有人会议决议的目的就是希望债券本息能如期兑付，如果公司能够另行增加担保，确保不会损害持有人利益，或者以提前清偿的方式解决二者冲突问题，执行股东决议。

4.决议的约束力范围问题

当债券违约事件发生时，债券持有人会议做出的决议可能会涉及到对发行公司采取诉讼等司法程序解决争议。会议通过了采取司法手段维权，单个持有人是否可以自行提起诉讼，即会议约束力是否当然及于全体持有人。我国《公司债券发行与交易管理办法》虽然规定了会议效力及于全体，但是该规定法律效力层级过低，无法与诉权抗衡，实践中，法院也受理单个持有人提起的诉讼。我们认为持有人会议决议不必当然及于全体持有人，但是决议对发行公司具有约束力，公司必须执行。我国债券持有人基于其涉众性，且大都持有较低份额债券，基于维权成本考量，单个持有人提起诉讼的情况有限。一方面为了充分保障投资者的诉权，另一方面为了维护会议决议的稳定性，可以规定会议决议作出的15日内，持有人可以提起诉讼，超过15日视持有人放弃自行提起诉讼的权利，统一由持有人会议集体提起诉讼，此时会议决议效力及于全体持有人。