房地产上市企业资本结构影响因素实证分析
——以在中国香港上市的中资房地产企业为例

■孙国力

（上海财经大学金融学院）

1 引 言

资本结构是公司的债务性资本与权益性资本之间的比例，是公司在做出融资决策时所考虑的主要问题，因此，公司在进行融资时，首先要考虑的问题是确定一个合理的资本结构。通常用资产负债率（负债总额/总资产）指标来反映资本结构。

2014年1月1日之前在中国香港上市的中资房地产企业共有129家，通过观察这129家地产上市公司过去五年的资产负债率趋势发现，资产负债率呈逐年稳步增加的趋势，平均资产负债率保持在60%以上，2018年平均资产负债率达到了65%，最高达到93%。从2016年末地产行业融资渠道开始逐渐收窄，2017年监管层开始强调行业风险和去杠杆的调整思路，银行的支持力度也开始减弱，2018年房地产行业仍保持去杠杆趋势。

本文考虑了房地产业融资的实际情况，将可能影响其资本结构的几个重要因素进行实证分析，总结了能够影响企业负债率的几个要点。

2 文献综述及研究假设

2.1 相关研究

国外的相关研究包括卡格和巴克特等认为影响企业资本结构的因素可以分为四类：规模，权益价值，盈利能力和行业因素。而Titman和Wes-sels认为影响资本结构主要因素是：获利能力，公司规模，资产担保价值，成长性，非负债税盾和变异性等。

国内的相关研究如陆正飞和辛宇（1996）认为企业的规模，收益率会对资产负债率产生负向影响，另外与组织结构及控股结构也会有关系；兰峰和雷鹏（2008）运用多元线性回归分析方法对57家地产上市公司的资本结构进行了实证分析，得出盈利能力，非债务税盾通股权结构可以显著影响公司资本结构；关民和张彦（2011）运用相关性分析和多元回归对38家在中国香港上市的地产公司进行实证研究，得出盈利能力，成长性及股权集中度对公司资本结构产生显著影响。

2.2 研究假设

本文数据主要来自万得数据库，选取了129家行业分类为房地产的在港上市的中资房地产企业（包括H股、红筹及民营企业），剔除在2014年1月1日后上市的及数据有缺失的企业之后，最后筛选出的有效样本共计73家，样本数据区间为2014-2018年，通过SPSS统计软件进行分析。

选取Y资产负债率（负债总额/总资产）作为因变量表示资本结构，选取多个财务指标作为自变量，包括X1净资产收益率，X2营业收入，X3总资产，X4总资产报酬率，X5投入资本回报率，X6营业利润率，X7近三年营业收入增长率，X8近三年净利润增长率，X9近三年总资产增长率，X10流动比率，X11速动比率，X12总资产周转率及X13存货周转率等13个指标作为自变量。

对所选自变量指标进行假设：

假设1：所选自变量之间不存在多重共线性；

假设2：所选自变量对资本结构均产生显著影响。

3 实证分析

本文实证分析的具体步骤包括四步：一描述性统计分析；二相关性分析；三因子分析；四回归分析。

3.1 描述性统计分析

对2014-2018年的总资产，资产负债率，权益乘数进行描述性统计，从中可以发现，在近五年房地产企业总资产的规模越来越大，同时作为描述公司资本结构的重要指标，资产负债率及权益乘数也在稳步的增加。资产负债率指标中，最大值在2016年超过96%，最小值1.6%，平均值在2018年超过了65%，说明高负债是房地产行业的一个基本特征。

3.2 相关性分析

各自变量之间可能会存在相关性，本文首先通过SPSS软件计算自变量之间pearson 相关系数，虽然多数自变量之间不存在较强的相关性，但是个别变量之间的相关性还是比较强的，如流动比率和速动比率之间的相关性为0.946，总资产周转率与存货周转率之间的相关性为0.734，ln总资产与ln营业收入之间的相关性为0.928等，说变量之间财政较强的多重共线性，本文假设1不成立，因此需要通过因子分析法从众多变量中提取合适的因子。

3.3 因子分析

本文利用SPSS25软件对13个自变量进行降维处理，消除共线性。因子分析结果显示其KMO值达到了0.661，且巴特利特球形度检验结果显著性为0.000，根据Kaiser给出的KMO度量标准可知KMO高于0.6，及显著性低于0.05时，就说明自变量适合进行主成分分析。

从累计贡献率可以看出，累计贡献率在因子为6个的时候达到了94.484%，满足了做因子分析的条件，故将前6个因子作为后续分析的变量。

利用方差最大旋转方法来提取因子，因子1包括总资产(近3年增长率)，营业收入(近3年增长率)，净利润(近3年增长率)，反映公司的成长性；因子2包括投入资本回报率，总资产报酬率及净资产收益率，反映公司的盈利能力；因子3包括速动比率和流动比率，反映公司的偿债能力；因子4包括ln总资产和ln营业收入，反映公司的规模；因子5包括存货周转率和总资产周转率，反映公司管理能力；因子6包括营业利润率，反映公司经营效率。

因此，通过SPSS25对13个自变量进行因子分析之后，可以将影响公司资本结构的因素分为公司成长性，盈利能力，偿债能力，公司规模，管理能力及经营效率共六个因子。

3.4 回归分析

回归分析结果如下：

结果显示调整后R方为0.685，即回归模型得出的线性拟合方程对于原始数据全部信息的反映大概68.5%,R方的数值大于0.6说明线性拟合方程对原始数据的反映程度是比较优秀的。德宾-沃森值为1.657，接近2说明残差序列不存在相关。

ANOVA分析结果显著性为0，即所有自变量对因变量都不产生显著影响的假设不成立，因此可以初步判断至少有一个因子对因变量产生显著影响。

回归系数表显示三个变量最终通过了显著性假设检验，分别是偿债能力，企业规模和管理能力。在5%水平上，偿债能力与资本结构显著负相关(相关系数-10.164),企业规模（相关系数11.543）和管理能力（相关系数5.657）与资本结构显著正相关。企业成长性，盈利能力及经营效率对资本结构的影响不显著，故本文假设2不成立。

结合回归模型的结果，我们把数据代入数学模型中，得出：

资产负债率= 66.271-10.164×偿债能力+11.543×企业规模+5.657×管理能力。

4 实证分析总结

4.1 房地产公司的资产负债率与公司的偿债能力负相关

速动比率和流动比率越高,说明企业有足够的能力偿还短期债务,但同时也说明企业持有的闲置现金过多或拥有过多应收账款，从减低企业对外融资的必要，降低资产负债率。

4.2 房地产公司的资产负债率与公司规模正相关

公司规模越大，具有越稳定的现金流，抗风险能力就会越强。规模的扩大增加了企业的竞争能力及成本和收益的可控性,经营风险减小,相应的破产风险也减小,其采用负债筹资的可能性增大。

4.3 房地产公司的资产负债率与公司的管理能力正相关

企业的管理能力越高，代表资产的周转率及存货周转换率较高，企业扩大生产经营的意愿会比较强烈，对资金需求量比较大。