股票发行注册制下投资者保护法律机制的构建和完善

■赵寒宇

（中共广东省委办公厅）

引 言

在新的《证券法》施行之后，证券监管机构无需对股票发行等相关内容进行实质上的审查和约束，而是将更多的决定权交给市场，让投资者能够更自主地进行决策，进一步推动证券市场的市场化改革。与此相应，强化信息披露要求、压实中介机构责任、提高违法违规成本等法律机制必须更加完善，以保障股票发行注册制的顺利实施。

1 核准值与注册制对证券投资者保护的异同

（1）审查内容差异导致保护的方式不同，核准制与注册制主要区别在于发行条件上的差异。原《证券法》规定了企业只有在具有盈利能力的情况下才能发行新股，同时还务必要满足国务院证券监督管理机构所规定的其他一些相关条件。新《证券法》不再对“盈利能力”提出要求，取而代之的是“持续经营能力”。在核准制下，证券监管机构需要对发行人的资质进行审查，并对股票的收益、投资价值等进行审查，以便于剔除市场中一些劣质股票。相关机构所监控的重点主要集中于股票发行前，并进行实质审查，证券监管机构要对报送的各种文件、股票进行资质审查，对证券市场干预多，工作量大、耗时长。但注册制下所保护的是证券投资者的知情权，为其投资披露更有效、更权威的市场或行情信息，在很大程度上实现了交易自由，也保护了投资者的合法权益[1]。

（2）信息公开程度的差异导致保护方式不同，在核准制下，上市公司的信息披露侧重于适应监管机构的要求，而不是市场和投资者的需要，深度和范围都有待进一步扩展。而在注册制下，投资者有了更大的决策自由，需要更大程度自主判断投资价值。这就要求披露信息的整个过程必须是完整且真实准确的，不允许存在任何弄虚作假的情况。同时，也必须是基于投资者视角并通俗易懂的并及时的，有助于投资者判断上市公司的价值，从而更为有效地加强对投资者的保护力度。

（3）风险差异导致保护力度的不同，核准制向注册制的转变，使得证券监管机构不需要再对股票发行的各类条件进行实质审查，投资者可以根据自己的认知和所披露的信息来自行判断新股是否具有投资的价值。注册制的施行，可以让更多的企业通过上市的方式来获取资金，市场上的信息也越来越多，但投资者由于认知差异在面对披露信息的时候，无法有效判断和计算，存在一定的甄别风险。一些散户投资者缺乏证券知识，所承担的风险也就更大。由此可见，想要施行注册制，在完善信息披露制度的基础上，必须还要通过优化监管机构职能、完善有关法律制度、加强对投资者的教育等一系列措施全面方位加强对投资者的保护。

2 股票发行注册制下各国对证券投资者的保护措施比较

（1）美国：首先，美国成立了专门的证券投资者保护公司。这是由政府作为主导所创办的非营利性保护机构，主要的职能就是当上市企业或证券商倒闭或破产的时候，保护投资者的合法权益。在注册会员的情况下该保护机构甚至能够为投资者提供上限高达50万美元的保险。其次，美国出台了专门的投资者保护法案。《证券投资法案》《内部交易制裁法》等的出台，使得证券投资者的行为有法可依，当权益受到侵犯时，可以向侵害人提出赔偿诉讼，条件成立的话侵害人需要承担必要的民事责任。最后，美国建立了相对完善的证券纠纷仲裁机制。当券商或上市企业与投资者发生矛盾的时候，可以申请仲裁，其范围非常广泛，而且侧重于对投资者的保护。

（2）日本：于2002年将证券投资保障基金与保护基金合并成立了专门的投资者保护基金项目，并归纳到具体的制度保障当中。《金融商品交易法》将证券投资者划分为不同的类型，为其提供个性化服务。在信息披露方面，日本也出台了相对透明且完善的交易主动，明确规定信息披露时间，要求披露信息必须具备完整性和科学性，并设立了经营者确认制度按季度进行信息披露[2]。

（3）中国：在2020年的系统工作会议上，监证会提出要稳步推进注册制改革，并以信息披露为核心来确保证券投资者的合法权益不受侵犯。针对当前我国证券市场上所出现的信息不对称、各类信息被滥用、权责分化以及监管不力等病因，新《证券法》都进行了明确的修订和更正。例如，证券发行注册制具体的实施范围以及实施步骤，都要由中央统一制定。针对一些扰乱市场秩序等违法行为也进行了明确的监管，如发行人及其控股股东，最近三年内不得出现侵占财产、贿赂以及贪污等行为，否则一律构成刑事犯罪。这些内容的更新不仅在很大程度上保障了我国证券投资者的合法权益，而且也放宽了整个证券市场的盈利范围，为稳定经济市场秩序提供了保障。

3 股票发行注册制下完善证券投资者法律保护机制的措施

（1）进一步完善信息披露制度，为了可以更好地规范证券市场秩序，优化市场环境，新《证券法》设定了专门的章节对信息披露制度进行完善，包括有效扩大信息披露义务人的范围，以做到权责分明，防止仲裁过程中出现任何连带责任或纠纷；有效完善信息披露的内容，包括保障信息完整性和真实性；要求券商或上市公司需要充分披露一些投资者所必须、且能够做出有效价值判断的信息，防止一些虚假或模糊信息扰乱证券市场秩序；明确要求信息披露人自责自愿；要求发行人及其股东等相关责任人要公开承认其披露的信息内容。从完善信息披露渠道、规范信息披露内容等多方面保障投资者的合法权益。

（2）有效确定我国证券监管机构的各项职权，首先，证券监管机构需要不断完善注册制，尤其在以信息披露为核心的证券发行审核下，机构需要采取适当的实质性审核措施，有效促进核准制向注册制的过渡。例如，对于一些重要的文件需要进行重点实质审核；而针对大多数一般性文件，则可以适当交给其他中介机构来对其价值进行判断，如审计机构或会计机构等。在合作共赢的基础上，充分发挥证券监管机构的监管职能。其次，保障证券监管部门的独立性。根据新《证券法》的内容，证券监管机构有权提高对违规信息披露人员的惩罚力度，起到了明显的震慑效果。

（3）科学细化证券经营机构的服务内容，我国证券市场中大多是散户，也就是个人投资者。由于认知水平以及信息处理上的差异，他们在决策之前除了会主动搜集相关信息之外，还会向一些专业机构求助。因此，需要完善并细化这些专业机构，即证券经营机构的服务效率，为投资者提供最真实、最高效以及最全面的市场信息和投资信息，解释投资风险，合理分析投资价值以及最终的收益情况等。同时还可以进一步丰富相关机构的服务方式，如设置专门的学习和维权课程、组织相关讲座对投资者进行宣传教育等。也可以学习发达国家的成功经验，对证券投资者进行类型和职能的划分，以提供针对性和个性化的服务。

（4）全面优化证券投资者民事救济机制，首先要探索证券纠纷诉讼代表人制度。借鉴发达国家相对完善的集团诉讼制度，结合中国特色将《民事诉讼法》中关于诉讼代理人制度以及共同诉讼制度的内容进行合并，以侧重保护投资者的合法权益。其次，需要采取仲裁等方式来实现非诉讼维权。通过设定专门独立的仲裁机构，或者由监证会积极推广以仲裁的方式解决投资纠纷，使投资者可以用更短的时间、更流畅的程序、更低的成本来维护自己的权益。最后，适当借鉴《消费者权益保护法》来对投资者进行保护。在《消费者权益保护法》中，消费者能够直接对销售者或生产者提起诉讼，将这项内容延伸到《证券法》中，投资着也可以向保荐人或发行人提起诉讼，使自身的合法权益不受侵犯。

结 语

在股票发行注册制下，面对日益开放多元、灵活多样的证券市场，强化对证券投资者的保护，除了要有效解读新《证券法》之外，还需要借鉴发达国家的成熟经验，进一步完善信息披露制度、有效确定我国证券监管机构的各项职权、科学细化证券经营机构的服务内容、全面优化证券投资者民事救济机制，以更加全面细致的法律机制，保护投资者的合法权益，推动证券市场深化改革、行稳致远，在促进经济社会发展中发挥更大的作用。