高管特征与上市公司价值研究
——基于A股上市公司

(安徽大学 安徽 合肥 230039)

在日新月异的今天，一个企业若想要可持续长久地发展下去，必须要不断提升自身的价值。高管作为上市公司的内部人士，他们掌握着公司的经营权以及各种重大决策的决定权[1]，他们具有什么样的特征对于公司发展来说是至关重要的，同时对于企业价值的影响也是值得关注的[2]。因此，研究高管相关特征与企业价值之间的关系具有一定的现实意义。

一、高管特征与公司价值

(一)高管薪酬与企业价值

高管是公司的经营者，股东是公司的所有者。作为高管，他们管理企业的最终目标是获得相应的报酬，这也是鼓励他们更加努力为公司付出的动力所在。股东将公司委托给高管们来进行管理，希望从公司的运营中为自己谋得利润，带来资本的增值。所以，股东与高管之间是一种委托代理的关系。代理人付出了劳动，委托人获得了利益，那么作为委托人的股东，应该给予一定的回报给代理人即高管，这便是高管的薪酬。本文猜想，高管薪酬越高，高管更有动力去经营管理企业，他们会把更多的心思放在公司发展上，而不是怎样为自己谋取私利上。所以，当高管薪酬越高时，他们的努力会带来企业的不断发展，因此企业价值也会更高。

(二)高管持股比例与企业价值

作为内部人士的高管，他们会更加注重自己的个人财富。当公司整体利益与自己个人利益发生冲突时，若这两者联系并不紧密的话，那么高管一定会放弃整体利益而去维护自身的利益。如今的上市公司经常通过股权激励来降低代理成本，也就是通过送股或者转股的方式来使高管持有相对多的公司股票[3]。这样高管在顾及个人财富的同时，也会考虑公司的价值，因为若公司股票的价格跌的太多，高管自己的财富也会受到损害。在此基础上，本文认为，若高管持有的公司股票比例越高，即使他们有为自己谋取私利的动机，他们也会考虑到自己的行为对于整个公司的影响，所以损害公司价值的可能性会降低，即公司价值会越大。

(三)高管任期与企业价值

公司追求的是可持续发展，但是作为经营者的高管，他们不可能永远都在一个公司里任职。如果，上市公司高管存在任期的限制，那么他们就很有可能为此来规划自己的收益。在任期较短时，他们的视野会变得短浅，出现一些急功近利或者说是短视的行为，会更加注重短期的收益，而不去考虑长期的成本。这是因为他们想在自己的任期内尽可能为自己获得更大的收益。而当任期较长时，高管会有比较长远的眼光，注重企业各项决策所能带来的长远效益。即使目前来看某个项目会耗费较大的成本，但是如果有确凿的证据表明该项目未来会给企业带来丰厚的回报，高管也会选择投资这个项目，因为长期收益能给企业价值带来的提升往往要比短期成本给企业带来的损害要多。比如上市公司对于创新项目的态度，不管是产品创新、技术创新还是其他创新，研究开发费用一定是非常大的，但是往往如果一项技术创新成功了，其能给企业带来的经济利益会超出想象。所以，本文猜想，高管任期越长，企业价值越高。

二、实证分析

本文根据相关文献，用资产收益率(ROA)来衡量企业价值，并将其作为因变量。自变量有高管薪酬(INCOME)、高管持股比例(MH)以及高管任期(TENURE)。然后选取董事会持股比例(MS)、股权集中度(H10)、产权性质(STATE)以及行业(IND)年度(YEAR)虚拟变量作为回归的控制变量。多元线性回归结果如表1所示。

表1 回归分析

从回归结果可以看出，变量INCOME的回归系数为0.0003，且在1%的水平上显著，说明高管薪酬越高，企业价值就越高；变量MH的回归系数为0.0168，且在5%的水平上显著，说明高管持股比例每提高一个单位，企业价值就提高0.0168个单位；变量TENURE的回归系数为0.0001且在1%的水平上显著，说明高管任期越长，企业价值越高。这表明本文的猜想均得到了支持。再看控制变量，董事会持股比例(MS)与企业价值显著正相关，即董事会持股比例越高，企业价值越高，这可能得益于董事会所起的监督作用；股权集中度(H10)与企业价值也存在显著的正相关关系，这可能由于上市公司股权越集中，公司的管理就更加严谨有序，公司运营更顺畅，所以公司价值就越高；产权性质是指企业是国有企业还是非国有企业，变量STATE的回归系数为负，且在1%的水平上显著，说明企业若是偏向非国有企业的性质，那么企业价值越高，这可能因为国有企业受到的国家干预较多，并且承担着相关的政绩要求。从回归结果还可以看出R方值为0.1135，这说明因变量变化能用自变量解释的比例有11.35%。还有一些统计量并未显示出来，如F值，本回归方程的F值为55.72，并在1%的水平上显著，说明回归方程是显著的，是有意义的。

为了验证结论的可靠性，本文进行了相应的稳健性检验。本文用净资产收益率(ROE)替换ROA来衡量企业价值，并进行回归，回归结果如表2所示。可以看出，高管薪酬、高管持股比例以及高管任期与公司价值的显著正相关性并未发生改变，说明本文的结果具有较高的可信度。

表2 稳健性检验

三、结语

本文通过研究发现，上市公司高管特征与公司价值之间有着显著的相关关系：高管薪酬越高，企业价值越大；高管持股比例越高，企业价值越大；高管任期越长，企业价值越大。说明，高管对于企业价值的影响还是很大的。所以上市公司应当加强对于高管的管理，这是人力资源的管理，对于企业发展来说是至关重要的。在允许的条件下，上市公司对于高管的付出可以给予丰厚的回报，不管是现金还是股票回报，同时加大对于高管的培训支出，使高管掌握更多与时俱进的技能，从而更好地为公司服务，带来企业价值的提升。