风险承担水平对高管变更的影响
——基于企业产权性质视角

(海南大学 管理学院 海南 海口 570228)

一、理论分析与研究假设

从企业业绩与价值的角度来看，根据已有文献的研究，可以看出，适度的风险承担有利于提升企业的业绩。企业代理人的角度看，由于我国市场制度发展不完善以及公司治理机制失效导致对企业代理人的监督不足，代理人有动机去承担风险以达到提升公司业绩从而巩固自己的利益和地位，降低被迫离职的概率[1]。因此，综上所述，适度的风险承担水平反映了企业在企业发展中敢于承担和利用风险的态度，这有利于企业捕获进一步发展的机会，从而有利于企业的成长，企业的业绩也会越来越好。而企业绩效作为衡量代理人变更与否的关键性指标，在企业业绩蒸蒸日上之时，企业所有者必然会满意于现有管理层的管理能力，而不会更换高管。

但是，任何事情在发展过程中必然都有一个度，也即需要一个合理的区间，经济领域也不另外。虽然现阶段有不少研究表明公司风险承担可以促进企业经营绩效，但是越来越多的证据显示，风险承担水平与企业经营绩效之间应该是非线性关系。何青[2]等认为，企业经理人的短期进取行为可能会造成公司股票的剧烈波动，从而在短期内提升公司的账面业绩。但这同时也会增加公司股价在长期运行的不稳定性。随着公司风险承担水平的不断提高，公司投资项目数量的增加，并购活动的增加等，使得企业不断掌握和获取新技术、新市场等资源的机会随之增加，从而能够更有效地促进企业的经营绩效。但是，当风险承担水平继续增加时，企业的经营绩效却不再会随之增加，从而导致公司变更高管的可能性随之增加。

根据上述理论分析以及近年来国内外相关实证研究的发现,本文提出如下非线性关系假设:

H:风险承担与公司高管变更之间存在显著的U型关系。

二、研究设计

(一)样本选择及数据来源

本文选择我国2012年至2017年全部沪深A股上市公司为研究样本。按照如下标准对原始样本进行剔除：(1)剔除了金融行业的上市公司；(2)剔除了关键数据缺失的上市公司；(3)剔除了ST类的上市公司；(4)参照以往的研究，对一年中发生多次高管变更的上市公司，以其第一次发生变更时的高管作为研究样本[3]；此外，考虑到异常值对于研究结论的影响，本文对所有连续变量采取了上下1%分位数缩尾处理(winsorize)。经整理，最终共得到11220个有效研究样本。

(二)模型设定与变量定义

Change=α0+α1CRT+α1CRT2+αk∑Con trols+αi∑Ind+αj∑Year+ε

(1)

其中，Change为董事长或总经理被动变更指标；∑Con trols表示控制变量，其中包括公司规模(Size)、董事长和总经理两职合一(Dual)、独董比例(Bili)、总资产营业利润率(ROA)、大股东持股比例(First)、高管是否持股(Stock)；∑Ind为行业虚拟变量；∑Year为年份虚拟变量；ε为残差。

三、实证分析

本文对主要变量进行了Pearson相关性分析,本文所研究的主要变量的系数全部在0-0.5范围内,说明各个变量之间不存在多重共线性。

表1 风险承担与高管变更的回归结果

从上表中可以看出，控制了其他变量后，风险承担水平的平方项(CRT*CRT)与高管变更的概率在1%的水平下显著正相关(r=0.006，p<0.01)。该结果说明风险承担与高管变更之间呈现出u型的曲线关系。我们根据产权性质,把企业分为国有和非国有进行分组回归。从上表非国有上市公司样本组中可以发现，风险承担水平的平方项(CRT*CRT)与高管变更的概率在5%的显著性水平上正相关。第(3)列的国有上市公司样本中，二者的关系并不显著。表明相对于国有上市公司，在非国有上市公司中，风险承担与高管变更之间呈现出u型的曲线关系更为明显。

四、结论

第一，上市公司风险承担水平与高管变更呈U型关系。

第二，与国有上市公司相比，风险承担与高管变更之间所呈现的U型关系在非国有上市公司中更加明显。