我国上市公司股票回购市场效应研究
——以龙蟒佰利为例

(四川大学 四川 成都 610000)

股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。随着中国股票市场的不断完善和发展，股票回购越来越受到上市公司的关注，我国股票市场上的股票回购行为逐渐增多。

一、案例背景

龙蟒佰利联集团股份有限公司(以下简称“龙蟒佰利”)是一家致力于钛、锆精细粉体材料研发和制造的大型无机精细化工集团。公司于1998年成立，2011年在深交所上市，股票代码：002601。

龙蟒佰利于2017年2月8日发布了董事会会议决议公告，审议通过了关于回购公司股份的议案，于2017年2月24日召开股东大会审议通过该股票回购议案。公司于2017年4月5日首次实施了回购股份的方案，完成日期为2017年8月23日，历时共141天，期间共发生7次回购。此次回购的股票数量达3424万只，回购支付金额达5.51亿元，成为2017年中国A股市场金额最大的一次回购。

二、股票回购的市场效应

为了研究龙蟒佰利此次作为公司实施员工持股计划股份来源的股票回购的市场效应，本文采用事件研究法，利用该公司在股票回购预案公告期间产生的超额收益(AR)和累计超额收益(CAR)来衡量此次股票回购的市场效应。该方法通过考察事件窗内的超额收益，即实际收益与正常收益之差，来定量地评价股票回购事件短期内对该股票收益率的影响。一般来说，如果市场认为股票回购是利好消息，那么回购公告的发布会使公司股价上涨，产生正的超额收益；如果市场认为股票回购是利空消息，那么回购公告的发布会使公司股价下跌，产生负的超额收益。

(一)事件日与窗口期的选择。本文以龙蟒佰利首次发布股票回购预案公告的时间为事件日，即2017年2月8日，将该日记为0。在此基础上，事件窗口根据研究的需要向前或向后顺延。一般来说，事件窗口期不宜过长，以免发生其他时间对股票回购公告产生影响。在本文中，将事件窗口设定为[-10,10]，即事件发生的前后各10个交易日，即从2017年1月18日至2017年2月22日。将估计窗口设定为[-100,-11]，即前100到前11个交易日，共90个交易日，从2016年9月2日至2017年1月17日。

(二)模型的建立。在建立了事件窗口和估计窗口后，我们建立模型，用来分析该事件对股票市场价格波动的影响。具体步骤如下：

第一步，采用市场模型 CAPM 计算正常收益率，市场模型的表达式为：

Rit=αi+βiRmt+εit

(2-1)

其中Rit和Rmt分别是股票i和市场组合在时期t内的收益，αi和βi是市场模型的参数，εit为随机干扰。由于龙蟒佰利属于深证A股，所以本文选择深证成指代表股票市场指数。假设收益率接近正态分布，随机干扰趋向于0，根据估计窗口的个股日收益率和市场日收益率数据估算出市场模型的系数，并带入下面的式子中：

(2-2)

第二步，在求得正常收益率后，通过实际收益率与正常收益率相减便可以求出超额收益率，即：

(2-3)

其中ARit为股票i在t日的超额收益率，Rit为股票i在事件窗内的实际收益率。

第三步，将所得到的所有股票的超额收益率进行累加，则得到样本的累计超额收益率，即：

(2-4)

(三)市场效应分析。龙蟒佰利在事件窗口期的超额收益率和累计超额收益率情况如表1所示：

表1 龙蟒佰利股票回购日前后超额收益率和累计超额收益率

股票回购事件的超额收益与累计超额收益在事件窗口期的变化趋势如图1所示。

图1 龙蟒佰利回购日前后超额收益率和累计超额收益率趋势情况

从超额收益率来看，在事件窗口期的21天当中，超额收益率为正的天数有13天，占60%以上，说明那段时期内该股票整体表现较好。在事件日的前10天当中，超额收益率波动较为频繁，出现了两个波峰，最高峰是-6日的3.35%，另一个小波峰是-2日的1.9%。在[-10,-1]期间，超额收益率为负值的天数仅为3天，即-10日的-0.94%、-4日的-0.82%以及-1日的-0.57%，表明事件发生前该股的收益较为可观。在事件日当天，即0点，股票超额收益率为-1.04%，可以看出当时市场对这一事件的反应并不理想。在事件日的后10天，即[1,10]，股票的超额收益率围绕0轴上下小幅波动，在3日和5日分别达到一个高峰和一个低峰，超额收益率分别为2.35%和-1.19%。在事件日的后10天中，超额收益率为正的天数为6天，负的天数为4天。

从累计超额收益率来看，在[-10,-5]期间，累计超额收益率持续上升，上升幅度较大；在[-4,10]期间，累计超额收益率在波动中有个轻微上涨的趋势，在4日达到最大值，为10.35%。除-10日之外，累计超额收益率均为正值。

根据以上的描述进行分析，龙蟒佰利的股票在事件窗口期的整体表现较好，特别是在事件日的前10天。事件日当天的超额收益率为负，说明当时的市场反应并不理想。但是累计收益率呈现出了上升的趋势，说明整体来看市场对于此次股票回购给予了正面反应。另外，累计收益率在事件日的前10天上涨明显，说明存在信息提前泄露的现象，内部交易者提前获取信息进行了操作。在回购公告发布之后，累计超额收益率产生波动，说明市场对于该事件的认识发生分歧，没有一致地看作积极信息，因此没有持续提高股价。

三、结论

龙蟒佰利是2017年中股票回购规模最大的一家上市公司，回购支付金额达5.51亿元。通过对龙蟒佰利此次股票回购事件的市场效应的分析，我们可以得出以下结论：股票回购向市场传递了利好的信息，但是市场的反应并不理想，事件公布当天超额收益呈现负值。从事件窗口期整体来看，市场对于此次股票回购的消息仅仅呈现出了微弱的积极反应，并且持续时间较短。由此说明市场并不是一昧的将股票回购当作利好消息对待，还会考虑公司的基本情况以及市场整体的表现。另外，我们还发现，此次股票回购计划存在提前泄露的现象，在股票回购公告发布之前，公司股价有了明显的上涨，已经出现了显著的超额收益。