我国绿色债券发行的多维度视角研究

弓亦婧

随着绿色金融在我国经济中的迅速发展，绿色债券发行问题引起越来越多的关注，绿色债券的继续发展需要依托绿色债券有效的发行。国际绿色债券市场发展较快，已经基本实现对绿色债券发行的精细分类、对投资机制的基本建立和对信息披露系统的构建。但我国绿色债券的发行仍然举步维艰，如缺乏绿色债券发行定价条款、投资风险识别体系、绿色债券信息和系统等瓶颈，需要从控制主体、时间维度、空间维度上进一步加强绿色债券框架的建立、有效降低绿色投资风险等，保证我国绿色债券的顺利发行。

近些年，绿色金融发展迅速，而基于绿色项目支持、带有政府“绿色信用”认可、符合绿色环保发展趋势的绿色债券也在迅猛发展。国家政策性机构就绿色债券的发行提出了相应的规范性文件，各类金融机构也进行了不同类型绿色债券发行的尝试，借鉴国外绿色债券发行经验来推动我国绿色债券发行的健康发展显得尤为重要。

一、绿色债券发行的现状

（一）绿色债券基本概念

是发行人指定为“绿色”的债券，表示承诺使用债券收益来资助环境项目。绿色债券的一个主要特征是由项目或有形资产支持。传统债券发行与绿色债券发行之间的有效差异是投资的预期环境影响。绿色债券与公司的一般管理直接相关，而不是现金管理，因此构成了衡量投资项目环境绩效的优秀工具。

（二）绿色债券发行领域

绿色债券发行的领域主要是交通和能源。森林和农业只占全球气候变化总量的1%，其中大多数来自经过认证的纸张和包装。废物与污染控制所占比重最小。开发银行是“绿色债券”概念的早期先驱。绿色债券发行市场的主要由机构投资者和资产管理公司掌控，此外，大多数绿色债券是由中国市场发行的，几乎占2016年发行量的一半。

二、绿色债券发行的关键瓶颈

（一）缺乏绿色债券和绿色项目渠道

目前绿色债券发行仍显不足，主要是缺乏通过绿色债券融资的绿色项目。一是债券主要是再融资工具，因此需要以股权或债务形式提供足够的前期融资，存在融资缺口。二是缺乏已确定且准备充分的可融资绿色项目。三是尽管对绿色债券需求较大，但如果在当前参数下发行更多绿色债券，目前尚不清楚这种需求水平是否能够持续。

（二）缺乏绿色债券定价体制

由于绿色债券的定价最终会影响债券发行方和投资者的实际利益，因此绿色债券的定价被认为是绿色债券发行的主要影响因素之一。绿色债券所募集的资金一般只能用于绿色项目，绿色项目中一般包含相应的污染问题形成项目的环境成本，对绿色项目污染问题的有效解决措施形成环境收益，两者均对绿色债券定价有重大影响。环境成本的增加会导致企业产生现金流出，而环境收益的增加会为企业产生相应的现金流入，发行主体会将此现金净流量计入到绿色债券的发行价格中，将其内置于绿色债券中，并与绿色债券发行的商业风险和财务风险相联系，从而最终影响绿色债券的顺利发行。现阶段大部分绿色债券均以此方法作为主要的定价手段，且由于大部分投资者对环境的关注仍然不足，主要考虑的是绿色项目所带来的现金流的变化，因此分析环境成本和环境收益形成的现金流仍作为主要定价手段。

（三）缺乏信息和市场知识

一是潜在的发行人缺乏发布绿色债券所需要的知识和理解，评估绿色投资及其各自的环境影响尤其具有挑战性。由于绿色投资和绿色债券发行在我国仍然属于新领域，发行人可能难以获得良好的信用评级。二是由于投资者认为债券发行人并不会评估绿色项目的实际影响，目前债券的收益如何被使用是不透明的，无法保证绿色债券实际上能够带来预期的环境和气候相关利益。三是信用风险影响绿色债券的发行，低评级的绿色债券会导致其发行成本上升。

（四）缺乏投资风险识别体系

一是绿色投资通常包括不太成熟的技术，由于缺乏足够的绩效证据，相关风险和机会更难以评估。这意味着评级机构和机构投资者将评估新兴绿色投资的技术风险高于已建立部门的投资。二是目前发行的大多数绿色债券是担保债券，通常由发行人的全部资产负债表支持，而不是直接依赖于绿色投资的表现。

目前发行的大多数绿色债券是担保债券，通常由发行人的全部资产负债表支持，而不是直接依赖于绿色投资的表现。这意味着投资者将主要考虑发行人的信用质量，而不是基础绿色投资的信用风险状况。与同一发行人的非绿色债券相比，投资级别发行人发行的绿色债券在财务稳定且在融资市场中具有良好记录，往往被视为具有额外的利益。然而，绿色投资也可能由没有强大信用状况和业绩记录的年轻公司承担。

三、绿色债券发行的未来方向

（一）控制主体多元化

国际上绿色债券发行人主要为政策性金融机构、地方政府、商业银行和企业四大类，其中商业银行所占比重最高，几乎占总比重的一半，企业所占比重为三分之一，比重最小的为市政部门和准主权机构。当前我国绿色债券的发行主体主要为国有企业，我国应推行政策性金融机构和商业性银行为主发行人的绿色债券，绿色主权债券日益被视为政府筹集资金、实施基础设施计划的关键工具，确定如何资助国家发展中心的实施战略和制定筹资计划是实现这些目标的关键步骤。

为解决债券“绿色”程度问题，避免“漂绿”现象，绿色债券发行市场应广泛采用第三方评估为债券“绿色性”背书，建立健全第三方认证体系。将评级和第三方的认证相结合，评估绿色项目对债券风险的影响，使绿色债券的评级得到进一步的指标量化，为绿色债券的定价提供进一步的依据。

虽然波动率分析很大程度是不确定的，但巴克莱定量投资组合策略团队分析表明，环境、社会和治理属性在風险调整后可能提供增量回报。这增加了一种可能性，即使利差收窄，绿色债券也可能能够达到传统债券经风险调整后的回报率，但还需更多产品经验。绿色债券利差收窄，应鼓励发行者在公司和市政市场上发行更多贴有绿色标签的债券。

绿色债券的发行条款制定，应全面考虑发行规模、项目资金需求量、发行方资本结构、偿债能力等，尽量鼓励绿色债券的发展，降低绿色债券发行的指标限制。尽管绿色债券的潜在财务收益不太明朗，且历史回报率一直与传统债券保持一致，但越来越明显的是，绿色债券的利差更小，如果这种差距继续扩大，投资者和其赞助商将需要考虑到底愿意为绿色支付多少钱。

（二）時间维度多样化

政府应通过政策、监管、风险缓解、担保、税收抵免和其他机制采取行动，支持发行既能应对气候变化又能让我们履行对受益者的义务的债券。我国现行发行的绿色债券类型较单一，主要为绿色收益债券，且期限较单一，基本为5～10 年。现有的绿色债券时间选择无法使绿色债券与绿色项目完美匹配，绿色项目根据经营发展周期可能在项目前期的收益不明显，而在后期较明显，这常常会导致一批又潜力的绿色项目被搁置，无法顺利实现相应绿色债券的发行。因此，在今后绿色债券发行时间上，应提供更多的债券期限选择方案，进行不同利率、评级和期限的搭配，满足市场投资者对多样化产品的需求。

绿色债券发行期限多样化还需要基于税收优惠政策的发展。我国政府可以借鉴美国实施的绿色债券利息收入税收的优惠政策，主要形式为对绿色债券利息收入税收的减免，对发行绿色债券的现金补贴和对发行绿色债券利息直接免税，此类政策能够有效的吸引投资者对绿色项目的投资，从而推动绿色债券的发行。我国可以采用以下三种措施：一是税收抵免债券适用于接受税收抵免而非过渡付款的债券投资者，意味着发行人不必为其债券支付利息。二是免税债券意味着投资者不必为其债券利息缴纳所得税。三是直接补贴债券是对绿色债券市场的直接金融政府支持，债券发行人获得政府补贴以补充其利息。

（三）空间维度延伸化

一是绿色债券的发行需要制定共同标准的政策措施，包括项目资格和选择标准，发行前外部审查，发行人的发行前报告，发行人的收益管理，发行后外部审查和发行人定期报告。我国应每年发布系相关绿色债券发行发展报告，形成针对中国的绿色债券发行的数据指南，包括绿色债券市场的规模、债券支持的绿色行业、产生的效果、地区分布、发展挑战和趋势等。

其次，发行方应确保收益使用及其影响的透明度，并让公司发行方对气候债券和绿色债券的环境资质进行可信的独立审查，确认收益的资产使用及其带来的气候效益。中国证监会、交易商协会等需要有相应的监管政策，并对募集资金管理和信息披露提出明确要求，保证募集的相关投资资金完全用于绿色项目的实施，严防利用绿色项目名义进行资金的挪用和滥用。对于其他非银行金融机构发行的绿色债券，应定期进行募集资金使用情况反馈分析，实时进行信息披露工作。同时，国家相关立法机构也应通过法律的颁布实施加强企业环境法律责任与披露责任。

综上所述，绿色债券发行的关键在于绿色项目的发展和债券发行条款的制定。一方面需要加强对绿色项目的支持，给予相应的政策支持和资金扶持;另一方面需要对绿色债券的定价、内涵风险等进行有效的控制，最终实现绿色债券的顺利发行，促进我国绿色债券市场的发展。绿色债券不能在投资组合管理方面管理虚拟金融产品，但必须是嵌入集体治理的社会项目的一部分。绿色债券的发行除了需要考虑绿色项目的发展环境外，还应考虑更广泛的社会问题，例如绿色项目涉及社区的住房和就业，绿色项目涉及员工的健康问题，人道主义问题及人力资本等社会包容问题。（作者单位：山西大学商务学院，会计学院）