中国股票市场与债券市场的相关性研究

夏青桐 尚琳喆

摘 要：本文从实证的角度研究了次贷危机后中国股票市场与债券市场的相关性以及宏观经济变量对月度相关系数的影响。股票和债券有一个共同的定价原则，它们都将未来的现金流贴现到现在。但在现金流、不确定性和投资者对收益率的需求方面的差异，会对定价产生影响。它们往往受到相同的宏观经济因素的影响，如利率和货币供应量。这些宏观经济因素的变化可能导致股票和债券的相同或反向运动。

股票市场与债券市场的相关性研究分为以下几个部分。第一部分是股票市场与债券市场的相关理论，分别讨论影响股票市场和债券市场的宏观经济因素。第二部分是股票和债券市场的实证分析。结果表明，股票市場的自相关特征不明显，而债券市场与债券市场的相关关系明显，股票市场与债券市场在收益率水平上不存在内生的因果关系。第三部分是股票与债券市场收益率月度相关系数的实证分析。分析结果表明，银行回购利率（7天期）和存款准备金率（RRR）两个指标对股票与债券市场收益率的相关系数有显著影响。

关键词：股票市场;债券市场;相关性;因果关系检验

一、股票和债券市场相关性的理论分析

1.研究股票和债券市场相关性的重要性

金融的基本理论之一是多样化可以降低风险。股票市场和债券市场是资产配置过程中最吸引投资者特别是机构投资者的两个重要领域。一方面，这两个市场的规模巨大，另一方面，这两个市场的风险和回报模式也不同。从理论上讲，它能更有效地分散整体风险。我们认为，股票与债券的相关性研究可以揭示两个市场的内在定价逻辑，并定量解释外部因素如何影响其相关性，有助于我们更好地理解市场。对于投资者来说，这样的理解可以帮助他们合理配置资产，对于政府来说，这样的理解可以帮助他们制定宏观政策。

2.股票和债券之间有相关性

比较两个市场，我们可以发现它们并不是完全独立的。许多机构投资者在两个大市场中配置资金。在一定时期内，如果有更多的资金进入股票市场，那么流入债券市场的资金就会相应减少，从而在一定程度上造成两个市场之间的资金挤出。此外，这两个市场都将受到宏观经济因素的影响，但相同的外部冲击下，股票市场与债券市场的差异不仅体现在程度上，也体现在方向上。例如，央行推出宽松的货币政策，股市和债市往往上涨。如果GDP增长迅速，企业利润上升，股市更有可能上涨，而债券市场则更有可能下跌，同时通胀预期和紧缩政策也会出现。如果我们能够找出宏观经济因素对股票市场和债券市场相关性的影响，然后研究股票市场和债券市场相关性的变化趋势，我们就可以利用这些发现来指导资产配置。

二、我国股票市场与债券市场相关性的实证研究

1.股票市场和债券市场显著负相关

根据我们的研究目标和建模需求，我们团队选取了2007年1月至2018年12月的数据，涵盖了次贷危机从开始到后续影响的时间跨度。我们选择wind上证综指来描述股票市场的表现，用中信全债指数来描述债券市场的表现。在获得指标数据后，我们组进一步计算了指标收益率，计算公式为：

计算出的股票和债券收益率分别用Rs和Rb表示。我们对Rs和Rb进行了简单的回归，发现Rs和Rb之间存在显著的负相关关系，这支持了两个市场可以分散投资风险的理论。回归结果如下：

2.股票市场与债券收益率的因果关系检验

我们小组研究股票和债券市场的相关性，我们必须了解因果关系，是股票市场的表现影响债券市场的表现，还是债券市场的表现影响股票市场的表现。单位根检验结果告诉我们股票市场和债券市场收益率平稳时间序列，在此基础上我们的团队继续进行格兰杰因果检验，研究股票市场和债券市场收益率。

从数据回归结果，我们发现两者之间不是格兰杰因果关系。因此，我们可以合理推断股票市场收益率和债券收益率不是内生的因果关系。然而，我们知道这两者在统计上有显著的负相关。为了进一步阐明两者之间的相关性，我们将在下一节中计算相关系数，并对宏观经济变量进行多元回归。

3.相关系数分析

我们用相关系数来代替股票市场和债券市场的相关性。首先根据当日股票收益和当月债券收益计算月度相关系数。根据前面的分析，一些宏观变量可能会对相关系数产生影响。为了进一步研究这些宏观因素的影响，我们进一步研究这些变量的系数。这些宏观变量包括：M2、CPI（同比）、银行回购利率（7天）、存款准备金率（RRR）。

我们对这些变量取对数来平滑。我们的回归分析表明，M2和CPI都不显著，因此我们去掉这两个变量，最终得到的模型如下：

截距和系数都是显著的。

我们使用多元回归分析来研究宏观因素对相关系数的影响。在此过程中，我们剔除了不显著的变量，最终发现存款准备金率和银行回购利率有有效的解释。

对于银行回购利率来说，它反映了短期融资的紧张程度。较高的银行回购利率反映出，由于回报率较高，资金更愿意流向股市和债市。当银行回购利率较高时，股票市场和债券市场更有可能同时波动。对于存款准备金率来说，它是央行调节货币供应量的工具。降低存款准备金率，将会有更多的货币供应，而实体经济对债券和股票的融资需求将会减少，这两个因素共同推动了债券和股票市场的上涨。

三、结论

结论1：在我们选择的时间段内，股票市场和债券市场在收益率水平上存在显著的负相关关系。同时，股票市场和债券市场之间的相互影响不显著，也不是彼此的格兰杰原因。我们所选取的时间主要是在次贷危机之后，这一经济阶段的主要特征是经济增长的软着陆和低通货膨胀。这为债券市场创造了良好的投资环境。而降低未来现金流入预期对股市投资者来说，经济转型的风险促使他们对股票资产回报有更高的要求。两方面降低了投资者对股票市场的估值，造成了股票市场波动性下降的局面。除商业银行外，大多数机构投资者可以同时投资股票和债券市场，造成了资本挤出效应。我们研究的时期经济增长放缓，投资者的风险偏好降低，这是一个保守时期，有更多的资金流入债券市场，债券市场的表现相对优于股票市场。

结论2：股票市场和债券市场的月度相关系数主要可以用银行间回购利率（r7）和存款准备金率（ZBJ）这两个宏观经济因素来解释，这两个变量分别代表短期资金和长期资金。银行间回购利率机制影响股票市场和债券市场的相关性，当短期流动性宽松，有更多的钱投资于股票市场和债券市场，导致股市和债券市场同时上升，反之亦然。这提高了股票市场和债券市场月度收益率的相关性。存款准备金率的机理影响股票市场和债券市场月度相关系数，降低存款准备金率时，货币供给增加，实体经济和银行系统的资金更多，一方面它的资金满足实体经济的需求，另一方面，金融系统的资本投资于股票市场或债券筹集的资金，导致股票市场和债券市场同时上涨，反之亦然。

总的来说，在当前的经济情况下，投资者可以避免风险，多样化投资股票市场和债券市场，专注于银行间7天回购利率和银行存款准备金率来预测股票市场和债券市场的相关性及时调整他们的投资。

参考文献：

[1]. G. Baur，Brian M. Lucey。航班与传染——基于股票-债券相关性的实证分析[J]。金融稳定学报，2008，5（4）。

[2].次贷危机后我国股市与债市的相关性分析[D]。2014年复旦大学.

作者简介：

夏青桐，出生年月：1996.05.11，男，汉，籍贯：安徽省六安市，学生，职称无，硕士研究生，研究方向：金融.