“811汇改”前后人民币汇率市场的联动效应变化

姜凯楠 洪庆

摘 要：本文研究了“811汇改”前后不同人民币外汇市场人民币汇率的相互联系检验了在岸-离岸人民币市场的联动关系。实证结果表明：“811汇改”前，离岸市场对在岸市场影响显著，而在岸市场对离岸市场影响微小。“811汇改”后，在岸人民币市场获得一定的定价权，在岸市场和离岸市场有着显著的双向效应，不过在岸市场的影响依然小于离岸市场。

关键词：在岸汇率、离岸汇率、“811汇改”;

一、引言

2010年7月，香港离岸人民币市场（以下简称CNH）初步形成，并取得了长足的发展。加上已有的境内银行间外汇市场（以下简称CNY），两个市场拥有不同的市场参与者、不同的监管机构以及不同的价格形成机制，因此也就产生了不同的价格体系。两个市场的价格是如何相互影响？CNH市场的发展对我国人民币汇率形成机制改革存在怎样的推动作用？2010年香港离岸人民币市场（以下简称CNH）形成对人民币市场有什么影响？“811汇改”前后又有什么区别？

关于境内外不同市场人民币汇率相关问题的研究，以往主要集中在两个方面： 一是离岸——在岸人民币外汇市场的价格形成问题，二是离岸——在岸人民币汇率的联动效应（包括价格联动和波动传导效应） 问题。如： 潘慧峰等（2009）选取不同期限的境内外人民币远期市场组合，基于ECM模型的Granger因果检验表明， 信息是从NDF市场流向国内远期市场，NDF市场在总体上享有定价权。朱钧和刘文财（2012） 采用高频数据研究两个人民币即期汇率之间的价格发现能力结果显示，境内人民币汇率拥有90%的价格发现贡献度，即境内市场仍然掌握着人民币汇率的定价权。

本文在前人研究的基础上在以下几个方面做出改进：一是分时段，2015年“811汇改”前后作为一个时间点，定量地研究CNY市场、CNH市场之间的相互联系，探讨两个市场之间的联动关系;二是系统地阐述了两个市场微观结构的区别，并探讨了市场价格之间可能的影响渠道。

二、境内外人民币市场微观结构的区别与联系

（一）离岸—在岸市场的微观结构

虽然这两个市场都是以人民币作为交易标的，但是由于市场微观结构的不同，使得市场形成了不同的价格体系。对比了市场微观结构，可以发现两者的成交规模、产品结构、定价机制、参与主体以及监管机构都存在很大的区别。

CNY市场最早形成于1994年，中国加入世界贸易组织、进出口结售汇金额大幅增加以及2005年7月21日，以市场供求为基础有管理的浮动汇率制度的正式实行都极大地促进了CNY市场的发展。目前，CNY市场已经拥有人民币即期、远期以及期权等一系列产品，成为人民币汇率在岸市场的定价中心。由于目前我国资本项目尚未完全开放，跨境资本流动的规模受到限制，因此境内外汇市场供求主要取决于贸易流动以及其他在岸供求。

（二）离岸—在岸价差产生的原因

首先，离岸和在岸对人民币汇价的定价能力不同。汇率本身是资产的价格，以一国经济基本面为主要依据，与一国同其他国家进出口贸易状态及通货膨胀和利率水平有关。在人民币汇率方面，在岸市场比离岸市场更能真实反映基本面和货币供需状况。

其次，在岸和离岸人民币市场不同的市场结构也造成价差产生的重要因素。目前，在岸市场上资本项目尚未完全开放，外汇交易需遵从贸易实需等结构性因素，同时在岸市场的深度和复杂程度有限，外汇市场的参与者主要是银行类机构容易受到当局的干预。而离岸人民币市场高度市场化，对国内和国际市场变化反应更迅速、更敏捷。

基于上述原因，离岸和在岸人民币汇率长期存在价差，价差的存在一定程度上也受离岸和在岸投资者对人民币汇率的判断和预期的影响，同时也反映了投资者对人民币持有意愿的偏差。

四、实证研究

（一）样本数据及基本特征

本文选取的CNY市场每日中间价、CNH市场每日收盘价，数据来源为Wind终端，数据时间段为2012年5月1日至2018年12月31日。通过价格的一阶差分我们得到价格的收益率序列（平稳性检验表明均满足时间序列平稳性的要求）作为实证研究的建模对象，并剔除“日历黑洞“的影响，得到的数据样本容量为1609。

图1是CNY和CNH市场的汇率价格走势图，在整个样本区间上，两个市场价格的走势明显趋同。但是我们可以发现，“811汇改”前两个市场间的价差较大而“811汇改后”两个市场间的价差明显缩小、走势更为趋同。伍戈和裴诚（2012）发现CNY市场对CNH市场的价格有引导作用，CNY市场依然具备人民币汇率定价的主动性。那么“811汇改”之后两个是常见的联动关系是否改变了呢？我们将对这一问题进行深入研究。

（二）实证研究结果

1.“811汇改后”的联动关系

通过建立VAR（k）模型可以进一步刻画两个市场间的价格溢出关系。根据AIC准则，本文认为k=7时反映的信息更加全面.

从模型结果来看，CNY市场和CNH市场有着显著的双向影响关系，这与格兰杰检验的结果一致。脉冲响应分析也显示了类似的结论，两个市场间有着显著的正向影响关系，不过CNY市场对CNH市场的累计冲击要小于CNH市场对CNY市场的累计冲击。

2.3 结论

“811匯改”后，CNH市场与CNY市场的联动关系加强，CNY市场获得了一定的人民币汇率定价主动权。

五、结论

基于以上的分析，我们认为 “811汇改前”，离岸市场对在岸市场影响显著，而在岸市场对离岸市场影响微小;“811汇改后”，在岸人民币市场获得了一定的定价权，在岸人民币市场和离岸人民币市场有着显著的双向影响关系，不过在岸市场的影响力依然小于离岸市场。

我们的结论与伍戈和裴诚（2012）以及王芳和甘静芸（2016）得出的结论不同，我们认为与伍戈和裴诚（2012）结论的差异主要是由于其样本期间较短导致，其选取了离岸市场产生初期的数据作为样本不具备参考性;而与王芳和甘静芸（2016）结论的差异主要是由于其未考虑“811汇改？”对离岸市场和在岸市场间联动关系的影响。

参考文献：

[1]潘慧峰、郑建明和范言慧，2009，《境内外人民币远期市场定价权归属问题研究》，《中国软科学》第9 期，第156 ～164 页。

[2]伍戈和裴诚，2012，《境内外人民币汇率价格关系的定量研究》，《金融研究》第9 期，第62 ～ 73 页。

[3]朱钧钧和刘文财，2012，《境外和境内人民币即期汇率： 究竟谁发现了价格？》，《上海金融》第8 期，第87 ～ 92 页。

[4]王芳，甘静芸，钱宗鑫等.2016. 央行如何实现汇率政策目标——基于在岸—离岸人民币汇率联动的研究[J].金融研究（4）：34 ～ 49页