放宽卖空管制会抑制公司不良行为吗？

梁青 李妮 广昊天

摘 要：2010年3月31日中国市场允许投资者对股票进行卖空操作。研究发现，放宽卖空政策对增加公司的不良行为起到了冲击作用。

关键词：卖空;公司不良行为;DID模型

一、引言

卖空是指卖方通过借入资产以将其交付给买方而出售其不拥有的资产。显然，卖空是一种没有成本和高杠杆的交易。如果市场出现泡沫，卖空可能带来崩盘风险。由于卖空风险，中国政府在2010年以前对中国股市的卖空行为进行限制。然而，2010年3月31日，中国放松了卖空管制。

已有研究发现，卖空行为不仅影响股票市场，而且影响公司的行为：卖空可以帮助资本市场释放负面信息，负面信息可能会降低股票价格，对企业管理者构成威胁。因此，卖空机制的事后发现功能可以作为企业行为的事前约束机制。

本文将运用DID模型对我国上市公司的投资行为或公司治理结构进行实证研究，讨论卖空对企业不良行为的影响。结果表明放宽卖空管制后，股票价格中包含的信息显著增加，对上市公司的不良行为的产生显著影响。

放宽卖空管制会增加还是会减少上市公司的不良行为呢？一方面，放宽卖空管制使得中小股东可以通过卖空对企业进行监督，从而对企业形成约束。从这一方面来说，企业将减少不良行为。另一方面，由于股票的交易自由，卖空意味着更多的竞争。面对竞争加剧的局面，企业很可能通过一些不良行为来在竞争中获利。参考前人文献（贺小刚，2015），本文以超额管理费用（EAE）作为公司不良行为的衡量指标，通过实证研究发现放宽卖空管制后公司的超额管理费用增加，因此放宽卖空管制会增加公司不良行为。

本文结构如下：第二節介绍研究假设，第三节介绍实证方法，第四节介绍实证结果，第五节进行总结。

二、研究假设

一方面，放宽卖空管制作为一种市场交易机制，对市场起着积极的作用。卖空机制作为一种外部治理机制，发挥着前置威慑作用，通过弥补内部治理的缺失来规范企业行为。通过这种方式，可以改善公司治理的外部监督，起到遏制公司不良行为的作用。

另一方面，放松卖空机制增加公司隐藏不良行为。卖空机制增加企业经营压力，迫使公司增加隐藏非法行为。由于中国市场尚不完善，卖空的压力效应将主导威慑效应，掩盖企业不良行为，而不是减少不良行为，即β2为正。

三、实证方法

参考贺小刚等人（2015）年的论文，本文用超额管理费用（EAE）代理公司隐藏非法行为，公式如下：

以上自变量分别是：上年销售额的自然对数、销售增长率、董事会规模、员工规模、审计机构是否是四大、CPI、前五大股东的集中度、利润率、资产与销售额的差、公司产量/该省GDP。上述公司残差项为EAE。

本文用2008-2016年的非金融上市公司数据展开实证。参考权小锋和尹洪英（2017），本文用DID方法研究放松卖空如何影响公司不良行为：

List是虚拟变量，若公司再卖空名单中则为1，否则是0。Post在2010年及以后为1。本文主要关注β2。控制变量包括：前十大股东的股权集中度、第一大股东股权/第二大股东股权、独立董事比例、公司成立时长、期间费用占比、资产规模、资产负债率和流动比率。

四、实证结果

表格的结果显示，β2在1%的显著性水平下均为正显著。这意味着放宽卖空限制将增加企业的额外管理费用。卖空行为的压力效应相对于威慑效应更加显著，企业在放松卖空约束后更倾向于隐藏其不良行为，而不是较少企业不良行为。

五、研究结论

本文针对卖空行为是否会改善公司治理，减少公司的不良行为这一问题进行了检验。本文的实证结果为放宽卖空限制会使公司治理恶化，使公司的不良行为更加隐蔽这一观点提供了实证支持。

参考文献：

[1]贺小刚，邓浩，吴诗雨.赶超压力与公司的败德行为——来自中国上市公司的数据分析[J].管理世界，2015（9）：104-124.

[2]权小锋，尹洪英.中国式卖空机制与公司创新——基于融资融券分步扩容的自然实验[J].管理世界，2017（1）：128-144.

作者简介：

梁青，出生年月：1993.09，性别：女，民族：汉，籍贯：湖南省娄底市，学历：硕士，研究方向：公司金融.