需求不足下交通PPP 项目社会资本方退出机制

顾 坤，石 磊

（大连理工大学 建设工程学部，辽宁 大连116000，E-mail：leishi@dlut.edu.cn）

近年来政府与社会资本合作（Public-Private Partnership，PPP）模式，已逐渐成为我国基础设施服务的主要供给模式。通过政府和社会资本方的风险分担，PPP 模式可以充分利用社会资本方的技术优势，提供高效的公共服务。但由于PPP 项目时间较长，通常面临较大的不确定性。特别是在一些使用者付费的交通类PPP 项目中，社会资本方通常承担较大的市场需求风险[1]。由于受宏观经济环境和地方的微观需求状况影响，需求风险具有较大的不确定性，在项目初期很难进行准确预测。例如Flyvbjerg 等[2]在对比108 个交通类项目的实际需求量和预测需求量后发现，约1/2 的项目预测误差大于20%，约1/4 的项目预测误差大于40%。因此，政府和社会资本方通常都不具有控制需求风险的能力。需求风险一旦发生将会导致项目服务需求量减少或小于预期，社会资本方不仅无法实现项目利润，而且可能引起公共服务质量下降。

在需求风险发生后，若持续无法得到改善，社会资本方可能会选择退出项目。此时，若政府缺乏相关准备及应对措施将会引发项目提前终止造成巨大社会损失[3]。为了解决上述问题，众多学者着眼于项目面临不可抗力或社会资本方的违约行为导致的提前终止情形，分析了政府如何通过契约设计明确接管条件、回购补偿以及社会资本方的退出路径，以确保公共服务的质量和稳定性。如张红平[4]将PPP 项目提前终止按照性质表现划分为关系终止和实体终止，并运用结构方程模型对提前终止因素和传导路径进行研究。Ana Belen 等[5]基于实物期权理论，计算公路项目提前终止时政府支付给社会资本方的补偿。任志涛等[6]通过建立PPP 项目非正常退出的解释框架，运用演化博弈模型模拟公私双方从合作到非正常退出的异质性行为表现，并设计PPP 项目非正常退出的内部化路径。张国[7]指出公开上市、发行债券、股权转让和资产证券化为社会资本方的退出提供了切实可行的路径。上述研究分析了由于社会资本方违约或不可抗力导致的项目终止问题，但忽视了在需求风险无法得到改善时社会资本方主动退出问题。对此，一些学者从社会资本方的视角分析了社会资本方主动退出PPP项目的决策影响因素。如Albomoz 等[8]运用现金流折现模型分析企业视角下长期持有项目与适时退出并再投资两种经营决策的优劣。在此基础上孙慧等[9]探究了PPP项目交易成本、折现率对于退出时间影响。

本文基于政府的决策视角，构建模型分析需求不足下政府允许社会资本方主动退出项目的影响因素和影响机制。通过分析社会资本方主动退出PPP 项目机制，在理论上补充和完善PPP 项目提前终止路径和机理。可为政府在PPP 项目实践操作中减轻财政补贴压力，提高项目抗风险能力和可持续运营能力提供理论指导。

1 模型假设

假设1：收费PPP 公路项目特许经营期为n 年，其中建设期c 年，运营期（n-c）年。该项目建设期总投资为I，全部由社会资本方投资，并在0 时点全部投入。

假设2：项目运营期内存在需求风险，社会资本方年期望净收益为R，该项目给社会资本方带来的净现值收益NPV1为：

式中，r1为考虑到需求风险的社会资本方的资金成本，g 为通货膨胀系数。假设在招标过程中实现了完全竞争，r1等同于项目内部收益率，即r1满足：

由于社会资本方无法完全控制需求风险，政府通过设置最低车流量保障机制[10，11]分担部分需求风险。假设由保底车流量换算成的年均保底车流量净收益为R0，其中R0

注意本文不考虑社会资本方运营管理不善及特许期内原材料供应价格或人工费上涨导致的成本超支风险，并假设运营成本保持不变。

假设3：在运营期第k 年开始直至第f 年由于需求不足出现连续收益降低情况，社会资本方实际年平均项目净收益仅为xR0（0

假设4：政府和社会资本方解约后，通过招投标将项目委托给新社会资本方继续运营。假设新社会资本方向政府支付G 获得项目运营权，并继续运营该项目获得净现值收益NPV2为：

式中，r2表示新社会资本方的资金成本。由于新社会资本方不需承担施工成本及相应的完工风险，且运营期风险已完全显现，项目现金流逐渐趋于稳定[12]，因此假设r2

特许费用G 满足：

假设5：在需求不足情况下，政府支付补贴或解约回购项目时会产生无谓损失。假设无谓损失系数为λ，即政府向社会资本方支付1 元将会带来λ元的社会损失。这种损失是政府在税收的征收和分配过程中产生的，包含显性的管理费用和隐形的低效成本[13]，即税收带来的扭曲成本[14]。

最后假设政府的目标函数为社会总剩余的最大化，而社会资本方作为理性的经济人，只考虑自身收益的最大化。

以上假设的正常需求和需求不足下项目现金流如图1 和图2 所示。

图1 正常需求条件下PPP 项目现金流

图2 需求不足下PPP 项目现金流

2 社会资本方选择退出项目的条件

项目在运营期第k 年需求风险显现，社会资本方在运营期f 时点选择是否退出项目。若选择继续运营项目，政府将继续提供最低车流量保底，社会资本方获得年平均净收益为R0。若社会资本方选择退出项目，并经政府同意，社会资本方获政府支付的回购对价V*，并将其用于再投资每年取得yR0的净收益。社会资本方选择继续运营和退出项目的现金流分别如图3 和图4 所示。

图3 社会资本方继续运营PPP 项目时收获的现金流

图4 社会资本方退出PPP 项目时收获的现金流

社会资本方选择退出项目的条件为：

不等式（6）左边为社会资本方继续项目运营获得的期望收益，右边为社会资本方退出并进行再投资时的期望收益。相反，若不成立，社会资本方将选择继续项目运营。注意此时社会资本方的决策并不考虑第f 年之前发生的埋没成本或收益。

假设政府在回购价格设置上具有完全谈判力，最低回购价格满足：

即回购金额V*等同于既有社会资本方继续运营时能够获得的期望收益在第f 年时点的净现值。将式（7）带入式（6）进行化简得：

式（8）成立时，社会资本方会选择主动退出项目。由上式可明显看出，在给定通货膨胀率g 的条件下，社会资本方再投资能够获得的收益y 越高或者其资金成本ry越低时，退出决策对其更为有利。

3 社会资本方退出机制设计

为了考虑政府的决策机制，假设式（8）成立，即社会资本方选择退出该项目，进而分析政府允许社会资本方退出项目的条件。

在运营期第f 年时点，由于式（8）成立，社会资本方提出退出项目，此时政府可以选择如下两个策略之一：

策略1：政府不允许社会资本方退出项目，社会资本方继续运营该项目，政府对收益不足的部分(1-x)R0进行补贴，直至特许经营期结束。

策略2：政府允许社会资本方退出该项目，寻找新社会资本方继续运营项目。政府以回购对价V*收购项目后通过招标选择新社会资本方以资本收益率r2继续运营（n-f）年。

（1）若政府选择策略1，在第f 年政府的期望收益现值为：

式（9）右边第2 项表示政府支付补贴产生的社会损失，第3 项则表示社会资本方获得的不包括政府补贴的收益。

（2）若政府选择策略2，在第f 年获得的期望收益现值为：

式（10）右边的第2 项表示政府支付回购补偿带来的社会损失，第3 项表示新社会资本方的生产者剩余。既有社会资本方退出项目，其对其他项目的投资获得的收益不予以考虑。将式（7）带入式（10），NPVG2表示为：

比较NPVG1和NPVG2的大小，得到：

式（12）右边第1 项表示策略2 和策略1 中政府支付带来的社会成本的差异，第2 项表示两种策略带来的生产者剩余的差异。式（12）可进一步化简为：

当ΔNPVG>0 时，政府选择策略2，即与既有社会资本方解约并回购项目。反之，政府选择策略1，拒绝社会资本方退出项目，由社会资本方继续运营PPP 项目。

由式（13）可知，ΔNPVG的值受既有项目内部收益率r1、新社会资本方继续运营项目资金成本r2、通货膨胀率g、退出时间f 及社会无谓损失系数λ的影响，其中r1、g 越大或r2越小政府越容易允许社会资本方退出项目，而λ 越大或退出时间f 越晚，政府越容易拒绝社会资本方退出项目的申请。此外，政府设置允许社会资本方退出条件与保底车流量收益R0及净收益xR0无关。

4 模型应用

结合我国实际情况，对各关键变量的取值范围进行界定。根据发改[2015]25 号《基础设施和公用事业特许经营管理办法》[15]规定，基础设施和公用事业特许经营期限最长不超过30 年，设置建设期c=3，特许经营年限n=30。此外，根据财政部《PPP项目合同指南》[16]规定，为确保在社会资本方履行完其全部出资义务前不能轻易退出项目，设定项目锁定期，即自合同生效日起至项目运营日的一定期限（通常2 年）内不允许社会资本方退出项目，因此只考虑解约时间f≥5 的情形。参考财政部PPP项目库中交通类PPP项目中的社会资本方的资本金内部收益率，2014~2015 年普遍高于8%，2016 年以后则多数介于5%~7%之间。此外，根据Albornoz等[8]的调查，发展中国家和发达国家存在不同的社会资本方资金成本，取值范围分别在[10%，20%]和[6%，15%]，考虑我国国情，以下设置r1，r2∈[6%，20%]，且r2

表1 参数初始赋值

4.1 r1 和r2 相对大小对政府决策的影响

给定g，λ，f 时，令h(r1，r2)=ΔNPVG，则h(r1，r2)是r1和r2的函数。h(r1，r2)=0 表示存在r1和r2使ΔNPVG=0。假设在第10 年社会资本方提出退出项目，以下考虑政府如何根据r1和r2的大小选择策略1 或策略2。利用Matlab 得到以h(r1，r2)=0 和r1=r2为边界线的3 个区域如图5 所示。

图5 根据h(r1，r2)=0 和r1= r2 划分的决策区域

区域I：h(r1，r2)>0，即NPVG1

区域II：h(r1，r2)<0，即NPVG1>NPVG2，政府将拒绝社会资本方提出的退出项目申请，选择补贴既有社会资本方至保底车流量收益直至特许经营期结束。在该区域中，若r1<8.36%，对于任意r2

区域III：r2>r1，不可行区域。

根据图5 的模拟结果可以得到如下结论：

结论1：给定g，λ，f 时，既有社会资本方的资金成本r1越小，能够满足NPVG1

4.2 r2 对政府决策的影响

假设r1=8%，在r2∈[3.0%，7.0%]区间内，运用Matlab 模拟，得到ΔNPVG随时间的变化曲线如图6 所示。

若ΔNPVG曲线和横轴存在交点，则该交点位置表示允许社会资本方退出项目的临界时间点f，在此临界点上ΔNPVG=0。临界时间点以左表示政府允许社会资本方退出的时间区间，临界时间点以右表示政府拒绝社会资本方退出的时间区间。例如，r2=3%时，在22 年以内只要社会资本方提出退出项目，政府都会选择策略2，即允许其退出，但第23 年以后，政府将选择策略1，即拒绝社会资本方退出项目。若ΔNPVG曲线始终位于0 轴以下，则不存在临界时间点，政府不会允许社会资本方退出。根据图6 的模拟结果可以得到如下结论。

图6 内部收益率r2 对政府策略的影响

结论2：新社会资本方运营项目的资金成本r2越小，政府允许社会资本方退出的临界时间点f 越大；相反随着r2增大，社会资本方退出项目的可行时间区间逐渐缩短直至完全消失。

结论3：在特许经营期内只存在唯一的临界时间点，在超过该时间点后，政府将选择策略1 即不允许社会资本方退出，并一直补贴既有社会资本方至特许经营期结束。

结论4：当接近特许经营期结束时，ΔNPVG→0成立。

4.3 λ 对政府决策的影响

在λ∈[0.0，1.4]区间内运用Matlab 模拟，得到ΔNPVG随时间的变化曲线如图7 所示。

图7 无谓损失系数λ 对政府策略的影响

图7 的模拟结果显示社会无谓损失系数越小，政府允许社会资本方退出项目的时间区间越大。λ=0 为基准情形，即不存在无谓损失时，在特许期内无论社会资本方何时提出退出政府都会予以许可。但随着无谓损失系数λ 的增大，政府允许社会资本方退出项目的时间区间逐渐缩短直至完全消失。例如若λ=0.2，在15 年以内，只要社会资本方提出退出项目，政府均采用策略2，即允许其退出项目。但在λ>0.4 时，ΔNPVG曲线始终位于0 轴以下，则不存在临界时间点，政府不会允许社会资本方退出。根据图7 的模拟结果可以得到如下结论：

结论5：只有在社会无谓损失系数λ 较小时，政府才可能允许社会资本方退出项目，相反在无谓损失系数λ 较大时，存在政府一概不允许社会资本方退出的可能性。

4.4 案例分析

本文选取国家第三批PPP项目示范工程项目之一的贵州省铜仁至怀化高速公路（铜仁段）PPP 项目进行案例分析。该项目位于贵州省铜仁市，属于交通运输业高速公路领域新建项目。全线共设桥梁12994m/33 座，隧道5513m/12 座，互通立交3 处，设置服务区1 处、养护工区1 处、管理中心1 处、匝道收费站1 处、主线收费站1 处。附属设施包括：保护、养护公路和保障公路安全畅通所设置的防护、排水、养护、管理、服务、交通安全、监控、通信、收费等设施、设备以及专用建筑物、构筑物等。社会资本方运营内容包括：依法对铜仁至怀化高速公路及其附属设施进行经营管理和维护，提供专业的运营、养护与修理服务，保证项目处于良好的技术状态，为通行车辆及人员提供优质服务。

《政府和社会资本合作项目合同》由贵州省交通运输厅、铜仁市人民政府与社会资本方签署。项目总投资约为40.22 亿元，其中资本金约12.07 亿元，占项目总投资的30%，其中政府授权股东出资约5.6 亿元，占股46.4%，社会资本出资约6.47 亿元，占股53.6%。其余建设资金约28.15 亿元，占项目总投资的70%，由项目公司作为融资主体通过多种渠道依法筹集。

项目特许经营年限33 年，其中建设期3 年，运营期（收费期）30 年。项目建设完成后，社会资本方享有本项目及其附属设施的使用权和收益权，本项目及其附属设施等各项有形及无形资产的所有权和处置权仍归省交通厅所有。经测算，项目资本金税后财务内部收益率（项目合理收益率）为10%。合同约定，当项目内部收益率不足合理收益水平的85%时，政府就差额部分给予运营补贴。运营期满10 年后，若经评估测算的社会资本方在实际运营年限内的资本金税后财务内部收益率仍无法达到项目合理收益率的70%时，省交通厅有权提前收回项目；另外，在征得政府同意后，社会资本方有权提前退出本项目。当社会资本方要求提前退出本项目时，以银行长期贷款基准利率作为资本金回报率，与市政府共同对社会资本方投入的资本金予以收购[18]。

通过数值计算验证政府设置运营期满10 年允许社会资本方退出的合理性。根据案例对各变量进行赋值：n=33，c=3，r1=10%，r2=7.4%，x=70%，代入式（13），并令ΔNPVG=0，求得f=13.61 年。由于f 包含建设期在内，因此解约临界时间为第10 年。计算结果表明，合同中约定运营期满10 年后，政府同意社会资本方主动退出PPP 项目是合理的。

5 结语

本文从政府角度出发，通过构建模型分析了政府允许社会资本方提前退出的影响因素和边界条件，为政府决策提供依据。分析结果表明，政府允许社会资本方提前退出条件受既有社会资本方的资金成本r1、新社会资本方的资金成本r2、通货膨胀率g、退出时间f 及无谓损失系数λ 的影响，并通过数值模拟分析了上述参数的影响趋势。

分析结果对于PPP项目的实践操作具有如下指导意义：一是允许社会资本方主动退出条件并不受保底车流量收益和不足收益影响。社会资本方在决定是否主动退出项目时不足收益已成为埋没成本，社会资本方将根据继续项目运营的收益和退出项目后的再投资收益的大小决定是否退出项目；二是在既有社会资本方退出后，能否找到适合的接盘人对政府设计社会资本方退出机制至关重要。寻找新社会资本方的难度越大（r2越大），政府允许既有社会资本方退出项目时间区间越短；三是既有社会资本方对项目运营时间越长，政府的决策余地越小，也越容易在决策过程中失去主动，因此应在PPP 项目契约中明确社会资本方主动退出条件。