瑞幸“连环爆”机构在出逃

吕笑颜 石丹

瑞幸自曝财务造假，股价一跌再跌，由此引发了一连串的连锁反应。

高盛2020年4月8日发给《商学院》记者其4月6日发布的报告显示，瑞幸咖啡董事长陆正耀旗下的家族基金Haode Investment因为股票质押贷款发生违约，金额高达5.18亿美元，贷款人组成的银团已指示作为担保受托人的瑞士信贷新加坡分行，将对抵押品行使贷款人权利，即采取强制执行程序，涉及约7635万份瑞幸咖啡美国存托股（ADS）。

据悉，高盛作为贷款人之一，在4月7日一份给客户的报告中建议出售这些股票。其他贷款人包括摩根士丹利、瑞士信贷证券、海通证券、中金公司和巴克莱。不过，对此高盛方面并未明确回复记者。

值得一提的是，瑞幸咖啡的三位高层董事长陆正耀、CEO钱治亚和Sunying Wong（陆正耀的姐姐，瑞幸咖啡第三大股东）几乎质押了公司已发行股份的四分之一。在投行分析人士看来，强平抛售带来的压力可能会进一步引发连环爆仓。

针对盘前停盘原因，银团贷款人信息，瑞幸股东股权质押情况，股权质押违约的影响，董责险“底层共保体”成员及理赔申请进展等情况，《商学院》记者向瑞幸咖啡相关负责人发去采访函，截至发稿，尚未获得回复。

陆正耀被“强平”

据高盛4月6日发布报告称，在瑞幸咖啡股东Haode Investment公司（借款人）发生违约之后，根据一项5.18亿美元的保证金贷款安排，贷款人组成的银团已指示作为担保受托人的瑞士信贷新加坡分行，将对抵押品行使贷款人权利，即采取强制执行程序，涉及到7635万股瑞幸咖啡美国存托股（ADS）。

高盛称，自己将作为这些机构的“处置代理人”，帮助促成一笔或多笔交易中的股票出售。不过，高盛并未明确回复记者这些机构中是否包括高盛。

据彭博援引知情人士透露，在瑞幸咖啡曝出会计欺诈丑闻导致股价暴跌、创始人陆正耀违约前，陆正耀曾获得一系列保证金贷款，而最大参与方包括摩根士丹利、瑞信和海通国际。这些银行是在三轮融资活动中向陆正耀提供保证金贷款的银团成员。知情人士表示，海通国际出借了1.4亿美元，摩根士丹利和瑞信分别出借了约1亿美元。知情人士称，巴克莱、高盛和中金公司也出借了少部分资金，并补充说陆正耀在违约前已偿还了部分贷款。

按照美东时间4月6日的最新收盘价4.39美元/股，这笔7635万股的股票市值约为3.44亿美元，相比于5.18亿美元的质押金额少了约1.75亿美元。

报告显示，共有5.15亿股瑞幸咖啡B类普通股和9544.5万股A类普通股被质押，其中也包括由瑞幸咖啡CEO钱治亚的家族信托控制的实体额外质押股份。

报告介绍，借款人由瑞幸咖啡董事会主席陆正耀的家族信托控制。此次贷款安排对陆正耀及其配偶有完全追索权。

高盛报告表示，在行使其在该贷款安排下的权利时，贷款人已启动针对抵押品的强制执行程序，以履行借款人在该贷款安排下的义务，包括将瑞幸咖啡的B类普通股转换为ADS。不过，瑞幸咖啡的A类普通股或ADS并无锁定期限制。假设该贷款安排质押的所有股票均被出售，陆正耀在瑞幸咖啡拥有的表决权权益不会减少，但钱治亚的实益及表决权权益会大幅减少。

报告同时显示，根据《美国联邦证券法》，瑞幸咖啡的证券可以自由转让，出售这些证券不需要根据《联邦证券法》注册证券。通过代理机构，贷款人预计将根据市场情况，在一个或多个公开市场及/或非公开交易中出售这些证券。

不过高盛表示，目前不能保证会有多少股票将被出售，也没有任何代理承诺购买这些股票。贷款人的各种关联公司可能是这些股票的购买者。瑞幸咖啡或陆正耀均不会参与或以其他方式参与此次股票出售；代理机构将仅根据公开信息销售这些股票。

目前高盛方面已向有意购买这笔瑞幸咖啡股票的市场参与方公开了联系方式。

高层质押

4月5日，陆正耀终于在朋友圈中发文致歉：“过去两年公司跑得太快，引发很多问题，现在狠狠地摔了一跤，我作为董事长难辞其咎！”

多位分析人士看来，此次陆正耀的股票質押违约可能只是一个开始。

据瑞幸咖啡在1月8日发布的招股文件显示，该公司有3位高管进行了股票质押，分别是董事长陆正耀、CEO钱治亚和Sunying Wong，三人合计持有9.94亿股瑞幸咖啡股票，但累计质押了4.88亿股，质押比例高达49.13%。

根据2020年1月提交的招股说明书，陆正耀的家族信托（Lu Family Trust）通过Haode Investment Inc.和Primus Investments Fund， L.P.合计持有4.85亿股瑞幸咖啡B类普通股，其中1.45亿股被质押，质押比例为30%。那么，这就意味着，此次爆仓遭遇强平的7635万股，已超过陆正耀总质押股份数量的一半。

与此同时，瑞幸咖啡CEO钱治亚也通过家族信托（Qian Family Trust）旗下的Summer Fame Limited持有3.12亿股瑞幸咖啡B类普通股，并质押了其中的1.46亿股，质押比例更高为46.75%。

而陆正耀的姐姐Sunying Wong则通过Mayer Investments Fund， L.P.实际持有1.97亿股瑞幸咖啡B类普通股，并全数进行了质押。

按照1月瑞幸咖啡增发后的股本来计算，截至1月21日，陆正耀、钱治亚、Sunying Wong三人累计持有9.94亿股瑞幸咖啡股票，持股比例约为49.09%；但同时累计质押了4.88亿股，几乎相当于质押了公司已发行股份的四分之一。

1月31日，浑水发布的一份匿名沽空报告中披露，虽然瑞幸咖啡的管理层称自己从未出售过该公司的一股股份，但他们已经通过质押49%所持股权的方式实现套现。以报告发布时的股价计算，该批股票价值达25亿美元（约194亿港元）。

但是这往往会被认为是一种负面信号：大量的股票质押极有可能形成一种负面循环，在公司出现问题时导致股价暴跌。

瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份。根据浑水所提供的资料，瑞幸大股东、董事长陆正耀持有约6060.6万股ADS，当中约1818万股已被质押；首席执行官钱治亚持有3906万股ADS，当中约1826万股被质押；陆正耀的姐姐Sunying Wong则持有约2461万股ADS，全数均已质押，亦即合共约6105万股瑞幸ADS被质押。

依据其招股说明书，这些股份甚至超过了公司在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份（5100万ADS），这意味着投资者则面临股票崩盘的巨大风险。

据市场分析人士表示：“瑞幸咖啡股票遭强制出售表明，该公司最近披露的销售造假问题让放贷银行有多么的猝不及防。强制出售是追加保证金通知的结果。”

据他介绍，机构通常会在贷款规模和抵押品价值之间建立一个巨大的缓冲，以保护自己不受市场价格下跌的影响。

然而，未曾料想到的是，仅仅2个月时间，瑞幸咖啡的股价就从1月17日的50.02美元/股的高点，一路暴跌至4月6日4.39美元/股。这笔5.18亿美元贷款的抵押品价值也从38亿美元，暴跌至如今的3.35亿美元。

值得注意的是，更多的强平措施可能会进一步拖累瑞幸咖啡股价，导致更多地追加保证金通知和股票质押违约，如今的7635万股的抛售可能只是一个开始。

对于质押及爆仓的关联，某国资系政府基金总经理表示：“针对质押业务，股价下行到警戒线及平仓线，如不能及时补偿，就会被资金方强制平仓。强制平仓的交易方向肯定是卖出，且会以当前市价的折价价卖出以便回笼资金，如果平仓的量级比较大，则会对该票的二级市场形成较大的市场下行冲击（因为都是抛盘）。平仓带来进一步下行，又会进一步触及平仓线继续导致平仓。”

此外，他补充道：“追加保证金只是手段，陆正耀如果没钱追加必然会被强平。我的理解，即使陆正耀有钱也不敢补仓，因为股价是持续下行的，补多少都不够。再说，他有钱补，其他高层不一定补，只要别人不补就会引发抛售。”

机构出逃

如今在造假事件之后，公司股价已从高点下跌近90%，同时面临着在美国和中国双重的诉讼危机。

实际上，在浑水今年1月31日发布做空报告之前，就已经有机构开始出逃。

资料显示，瑞幸咖啡上市前共经历四轮融资：天使轮陆正耀1.9亿美元；大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）、君联资本完成A轮融资2亿美元；大钲资本、愉悦资本、GIC、中金公司完成2亿美元B轮融资；B+轮中贝莱德投资1.5亿美元。

不过，在浑水做空报告发布前夕，1月8日，大钲资本却减持瑞幸3840万股，持股比例从14.79%下降至12.15%，套现2.3亿美元。大钲资本彼时对外回应称，减持后已收回当初对瑞幸资本的投资成本，大钲资本仍然是瑞幸咖啡最大的机构股东，并持续看好瑞幸的长期发展前景。

资料显示，大钲资本正式成立是在2017年2月，在2019年的管理资产总规模已超过30亿美元。瑞幸咖啡是大钲资本美元一期基金的首个投资项目，到瑞幸上市时，大钲资本累计出资近1.8亿美元。

但“持续看好瑞幸咖啡”的大钲资本，此后并未停止减持步伐。截至1月21日，大钲资本旗下美元基金Centurium Capital Partners 2018， L.P.仍持有瑞幸咖啡股份 1.45亿股，持股比例为7.51%，较1月8日再次减持近亿股。

事实上，大钲资本并非唯一一家提前出逃的机构。

截至2019年年底，曾1.5亿美元投资瑞幸咖啡B+轮的贝莱德已经悄然清仓。而在2019年3季度末，贝莱德共持有1178.1万股瑞幸咖啡股票，持股占比为0.61%，市值高达2.24亿美元。

根据瑞幸咖啡的机构投资者名单，共有27家机构在2019年4季度进行了清仓减持，除了贝莱德之外，還有加拿大历史最悠久的蒙特利尔银行（BANK OF MONTREAL）、以色列最大的工人银行（BANK HAPOALIM BM）等。此外，其中也包括不少业内熟知的名字。例如，摩根士丹利（MORGAN STANLEY）和高盛（GOLDMAN SACHS GROUP INC）分别减持186.39万股和117.4万股，减持比例分别为27.44%和85.44%。

实际上，在此次造假消息曝光之前，美国已有多家律所对瑞幸咖啡提起集体诉讼，控告瑞幸作出虚假和误导性陈述，违反《美国证券法》。目前，该项集体诉讼已于2月13日在纽约南区地方法院立案。

根据彭博4月6日晚间消息，专业集体诉讼服务机构Bronstein， Gewirtz & Grossman发布公告称，已经代表投资者向瑞幸及其高层提起集体诉讼。

目前，国内投资者也向厦门中院起诉瑞幸咖啡，申请立案。

机构受牵连

瑞幸咖啡仅用了18个月就火速登上纳斯达克，并在2020年1月完成发行美股可转债及股票，助力其连续“圈钱”的中介机构也被不断审视。瑞幸咖啡自曝营业额造假，保荐人中金公司年初曾力撑瑞幸反驳沽空狙击，成为内地舆论关注之一。

1月31日，浑水称收到了一份关于瑞幸咖啡的匿名报告，浑水认为报告内容属实。而在浑水发布沽空报告后，瑞幸咖啡股东瑞信以及保荐机构中金公司相继力挺瑞幸咖啡。

2月4日，中金公司发布研报《瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效证据》，认为匿名沽空报告主要基于不具代表性的草根调研和主观推断，亦缺乏有效证据，维持跑赢行业评级。同日瑞信银行认为沽空报告证据可信度不足，部分指控存在毫无根据且存在重大缺陷，报告重申优于大市（OUTPERFORM）评级。

中金公司同时在报告中指出，瑞幸2020年Q1的销售会受到新冠疫情的影响，从而影响到第一季度的业绩。但中金公司依然决定维持目标价盈利预测不变，维持跑赢行业评级。

而瑞信银行的报告同样持乐观态度，瑞信银行认为和其他的堂食餐饮企业相比，瑞幸咖啡受到的影响较小。

但在力挺之后不到2个月，瑞幸的一纸公告让各方“打脸”。与瑞幸咖啡关系密切的中介机构们或将面临国内外监管的核查。

实际上，中金公司除了屡发研报为瑞幸站台，还为其提供了全流程融资服务。

对于中资企业赴美、赴港上市来说，在港中资券商往往是连接中外的桥梁，也最了解如何在海外讲好“中国故事”。因此，海通国际和中金公司在此事中也遭遇了市场更多的质疑。

此外，2020年1月，瑞幸咖啡再次成功完成了美国存托股票以及可转债的发行。

其中，中金公司扮演了联席账簿管理人的角色。而在瑞幸咖啡1月的招股书公告上，承销署名栏上还看到了摩根士丹利和海通国际等机构的身影。

4月2日，瑞幸咖啡曝出的财务造假时间则是2019年第二季度到第四季度，也就是说，去年财务造假已存在，却仍在今年同步发行了美股可转债和股票。

对此，上海某资深投行人士對《商学院》记者表示：“作为增发承销的机构，可能需要说明，当时尽调是否完善。可转债的部分，如果在国内，中金可能有责任，承销商应当对募集相关文件的真实性承担连带责任，还是要看调查结果。不过，美国承销商连带责任这个说法不清楚，没看到过。”

北京资深审计师刘晓（化名）对《商学院》记者表示：“增发招股书中，数据截止到了2019年第三季度，也就是说审计、发行人都对有问题的第二季度和第三季度数据确认过，至于安永，由于只是审阅意见，并不是主要责任，而发行投行则是真正做担保的投行，它们的责任较大。”

此次安永作为IPO审计机构，为瑞幸在IPO期间的数据出具了审计报告，如果瑞幸IPO期间数据也存在造假，那么安永难辞其咎。

刘晓表示：“IPO时造假的可能性是很大的，四大一般的态度是不会直接伸手，只会半推半就地认可公司方面的数据。”据他介绍，一般来说，造假动机是为了顺利上市，IPO时尽量多募集资金。上市以后，业绩越好股价越高，之前这批原始股东、高管才得以顺利套现，港股不少造假上市公司，往前追溯，往往在IPO时就已经造假了。

瑞幸咖啡在美股上市，前述资深投行人士表示：“国内的投行责任比较混杂，干的是律师和会计师的混合角色。与国内A股投行（保荐机构）所扮演的角色不同，美股和港股的外资投行在IPO及上市后各类发行中承担的更多是销售责任，而不是核查责任。大家各有分工的是可以将其他专业机构的意见作为免责的。也就是说，国外投行所有使用的财务数据，审计师在负责验证后，投行是不需要进行复核的，因此也无需对财务数据负责（A股保荐机构需要对会计师数据复核并承担兜底责任）。”

刘晓也持相关看法，他表示：“原则上来说，投行的任务更多地是在拿到会计师验证的数据后，想尽一切办法将其口径加工得更好看，然后在市场上以尽可能高的价格销售掉。”

事实上，在此次瑞幸咖啡财务造假事件披露之后，曾与瑞幸同船、唱多瑞幸，甚至在浑水报告公开后仍为瑞幸背书的机构，也都被市场和舆论拎了出来。

此次瑞幸事件给中概股及中资券商上了生动的一课，同时提出警示：守好风险合规底线，无论是对于国内金融机构“出海”，还是新《证券法》实施背景下的国内券商境内展业，皆具有启示意义。日前，新《证券法》的实施，对违法违规提高了惩戒力度，具有行为约束及警醒作用，但是否足以让国内企业及中介机构有造假违规念头时，能够望而却步，后续效果仍需拭目以待。