从资本金管理角度破解PPP项目融资难题的思考

马衍文

【摘要】在PPP项目清理规范和金融严监管政策叠加效应下，政府担心社会资本的出资能力和履约能力，社会资本焦虑项目融资无法落地，金融机构信贷额度充足却找不到合适的项目发放，形成了PPP项目融资的困局。文章从三个角度分析PPP项目融资困难的原因，结合《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）要求提出建议，探讨PPP项目融资解决之道。

【关键词】PPP模式；资本金；带息负债；合并报表

自政府与社会资本合作（Public- Private Partnership，简称PPP）模式在2014年底在全国推广以来，已逐步成为地方政府开展基础设施和公共服务设施建设的主要模式。根据财政部PPP项目库信息，截止2019年12月31日，管理库目前入库项目9440个，入库项目金额是14.38万亿元，按照平均25%的项目资本金比例测算，需投入项目资本金3.6万亿元；平均75%的贷款比例测算，完成这些项目总计需要银行贷款约10.8万亿元。可以看出PPP项目的融资需求量较大，在PPP项目清理规范和金融严监管政策叠加效应下，实际项目融资工作开展中，PPP项目融资难的情况也比较突出。

一、当前PPP项目的发展困境

PPP模式推进和发展不如预期，原因是多方面的，除了部分PPP项目本身缺乏经济性和效率性，参与各方在投入与产出不成正比以外，另外一个主要原因就是参与主体的诉求和意愿没有得到满足，在此简单的将参与主体划分为政府、资金方以及施工单位，这些参与主体在PPP模式下都面临着一些困境。

（一）政府的困境

无论是基于地方经济发展还是政绩的出发点，都无法改变地方政府有着巨大的基建需求这个事实，为了解决政府隐性债务问题和规范政府投融资模式，亟需通过PPP模式这种长期负债手段来实现基础设施短期快速发展。在过去几年的实践中，随着各项监管政策文件的发布，对PPP项目的各项规范日趋完善，PPP收益来源中的政府支出部分应当列入当地财政的中期财政规划，每一年度全部PPP项目中需要从预算中安排的支出责任，不得超过当年一般公共预算支出比例的10%，此规定有效抑制了地方政府的基建冲动。由于前期实施的绝大部分PPP项目缺少运营內容，未来的主要收益来源还是来自于政府直接付费或者政府补贴，目前不少政府已经临近10%这条红线，甚至要从政府性基金预算支出中安排一部分支出责任。个别省级政府以及不少金融机构，出于对地方政府债务的担忧，甚至暂停了纯政府付费项目的上报和审批。可想而知，这对地方政府未来的支付责任造成了多大的压力。

（二）金融机构的困境

PPP项目模式下所设立的SPV公司，是一个独立运作的主体，其财务状况与各个股东之间是独立的，资金也完全是闭环运作，一般股东协议和章程规定没有再投资的可能性，其主要财产是运营期内的特许经营权或未来应收账款收益权，在缺乏其他足够增信支持的情况下，国内金融机构偏好保本固定收益的项目，除了正常发放项目贷款以外，在PPP领域内找不到其他任何落脚点。另外，由于对PPP的监管政策逐步完善，经历过多次整顿，金融机构对于PPP的认识也经历了从怀疑到认知到再怀疑的阶段。高频率的监管文件出台，让很多金融机构对PPP的认知出现了很多偏差，甚至到了弃之如敝履的地步，这个现象对于项目贷款银行更为明显，对于监管的尺度、项目合规性的不确定性，一度让不少PPP项目都存在“资本金融资难、项目贷款更难”的情况。当前政府对于PPP方面的监管思路已经越来越明确，金融机构再次去认识清楚很多PPP项目也只是时间问题。

（三）施工单位的困境

2017年底财政部92号文以及国资委的192号文刚发布时，在项目资本金中不能有债务性资金以及央企要严控PPP项目投资风险的前提下，民营社会资本方以自有资金参与PPP项目投资成了一时之选。但部分民营企业参与PPP项目投资，却以自身经营持续性为代价，东方园林、精诚集团等案例在资本市场上屡见不鲜。2017年国资委192号文、2018年的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，让央企施工单位很难利用自身信用为PPP项目资本金融资提供增信，而在用自有资金去投资时，也要充分衡量项目公司的负债对自身资产负债率的影响。央企施工单位也是步履维艰。

二、PPP项目融资分析

2019年11月，国务院印发了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）（以下简称26号文）提出，对于不同行业设立不同的比例资本金，切实发挥其在当前形势下促进有效投资和防范债务风险的作用。

（一）政府和中标社会资本投入“项目资本金”

在PPP模式推进中，为了解决政府隐性债务问题和规范政府投融资模式，亟需通过PPP模式这种长期负债手段来实现基础设施短期快速发展的目的，政府少量投入资本金撬动项目不会成为PPP项目融资的瓶颈。在社会资本的角度，确实出现了少数社会资本“短贷长投”发生资金断链的情况，但大部分理智的社会资本会量力而行，如果社会资本投入项目总投资20%～30%的项目资本金都有困难，那该社会资本确实应该少参与或不参与PPP项目。因此，从目前情况看，大部分社会资本尤其是央企，不会因项目资本金投入能力不足而导致PPP项目融资难。

（二）金融机构不是PPP项目融资的障碍

在地产严控、地方政府禁止贷款的政策下，能够吸收较大体量资金的信贷领域已经不多，因而银行贷款额度还是相对宽松。合规合法，符合银行贷款要求的PPP项目无疑是继续保持银行信贷额度规模的重要领域，因而银行贷款也不会成为PPP项目融资的障碍。

（三）合并财务报表及资产负债率成为PPP项目融资难的根本原因

从上述分析来看，项目资本金、银行贷款均不是导致PPP项目融资难的主要原因，之所以出现PPP项目融资落地难、落地慢的情况，主要的原因在于PPP项目贷款可能引起股东（社会资本）合并带息负债总额增加的问题。按照上面的测算全部完成目前入库的PPP项目，银行贷款需求在10.8万亿元，如果均采取有控制权股东（社会资本）并表的方式，也就是需要社会资本增加这么多带息负债。央企、地方国企受到经营指标考核、企业财务指标的要求，而民营企业同样会面临资本市场的考量，不管是民企还是国企都背不动如此多的“带息负债”。因此，只有解决了“带息负债”不并表，社会资本才能投资一定体量的PPP项目规模，否则社会资本能投资的PPP项目远不能满足地方政府拟实施的需求。通常采用的解决方式为：由包括但不限于有限合伙/契约型基金、资金管理计划、信托计划等产品持股51%以上，且对项目公司实现“控制”，或社会资本和资金管理产品对项目公司实现共同控制。在这样的合同体系安排下，才能实现社会资本不并表，因而社会资本可以为PPP项目的持续长期发展提供更多的“供给”。即普通社会资本在项目公司中“不绝对控股”，对项目公司贷款“不担保”。

三、资本金政策助力PPP融资落地情况的分析

根据《政府投资条例》要求，政府投资项目都需要配套一定比例的资本金。而资本金设置比例的多少，在不同行业不同领域有所差异，以体现国家对行业领域发展的鼓励或限制。为了防止资不抵债时，用资本金偿还债务或垫底，要求资本金不得抽回，以将股东投入的资本金固化沉淀在被投资公司；同时也是26号文明确PPP项目资本金的若干新规则，一定程度上有利于解决PPP项目融资难的问题。

（一）扩大了PPP项目资本金的出资方式，属于对PPP项目权益性出资方式的重大突破

主要是当前部分金融工具，如永续债券、可转换债券、权益型REITs以及可进行股权投资的银行理财资金、基金、信托计划等，按照现行的财务会计制度，这些金融工具与之相对应的募集资金存在认定为项目资本金的可行性和必要性。因此，为了引导社会投资，充分利用市场资金解决基础设施项目资本金筹措困难问题，26号文相比目前常用的项目资本金体现形式“注册资本和资本公积”给予了社会资本更多的灵活性，可进一步调动社会资本参与基础设施项目投资的积极性，利于充分利用好社会股权投资资金，发挥其作为资本金的撬动、放大作用。切实促进有效投资，扩大金融服务实体经济的渠道和方式，引导社会资金脱虚向实，服务实体经济投融资需求、支持实体经济建设。

（二）明确部分项目资本金可以适当降低出资比例

有利于缓解社会资本方出资压力，项目资本金是指建设项目总投资中由出资者认缴的出资额，26号文中约定“港口、沿海及内河航运项目最低项目资本金比例由25%调整为20%”，“公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例”，目前财政部、发改委等多部委出台了针对PPP项目入库的一系列审查制度，PPP 项目管理更为规范化、标准化，项目更为优质。在这一前提下，若能适当降低项目资本金比例，重新构架项目融资“自有资金+债务资金”的结构，合理可控的放大资金杠杆，将能有效缓解社会资本方自有资金的出资压力，激发社会资本方、金融机构参与项目的积极性，进而能更为有效地撬动社会资金，提高资金使用效率，引导资金转入实体经济建设中。

（三）明确项目资本金性质和核算管理，厘清股东与项目公司层面的股债界面

项目借贷资金和不符合国家规定的股东借款、“明股实债”等资金，不得作为投资项目资本金，对于独立法人的设立投资项目，其所有者权益可以全部作为投资项目资本金，便于政府监管机构、金融机构、社会资本方等各参与方从项目财报中区分股债界面，便于各方对项目资金进行有效的监管，提高项目各方资金投放效率，也为社会资本研究创新例如永续债券、类永续债券、可转换债券等权益工具进入PPP项目创造条件，丰富股权融资方式。

四、PPP项目融资建议

（一）项目资本金的比例和出资方式引入市场协商机制

如果是社会资本向政府方提供了较强的履约保证后，项目资本金比例适度降低，风险完全是可控的。原因在于政府方需要的社会资本方按期完成项目按约提供社会所需的服务，政府方应该关注服务本身而不是社会资本资金筹措方式。如，项目资本金比例多少？是权益还是负债，这些交给股东（社会资本）和项目公司的债权人（主要是银行）去商量，如果项目公司的债权人认可底层资产，也就是认可项目公司未来的收入（不管是经营收入还是政府补贴），债权人（主要是银行）应承担该风险，进行风险控制。银行会要求社会资本就项目的完工，也就是将来项目公司收入实现的前提条件要承诺做到，那这样的情况下，针对不同的社会资本银行就会有认可与否的情况，也就是社会资本仍然要对项目的建设、运营承担责任。基于前面的分析，建议就PPP项目，尤其是期限长、单体总投资大的交通类基础设施PPP项目，引入市场化协商的机制，允许社会资本与贷款银行来协商确定，诸如项目资本金比例、项目资本金表现形式等，甚至可以允许社会资本采取“小的权益出资+股东借款”来满足项目资本金。

（二）区别对待“名股实债”

项目借贷资金和不符合国家规定的股东借款、“名股实债”等资金，不得作为投资项目资本金。建议“名股实债”不一刀切，理由是股东之间“名股实债”本质上是承诺回购方的负债，而非项目公司的负债，是承诺回购方的信用的放大，并不会影响到项目本身的资金安排。

（三）政府适当放宽管理权限

在中标社会资本向政府承诺履约的前提下，政府方无需过多关注社会资本资金筹措方案，包括是否引入财务投资者、是否进行股权转让，政府方可聚焦于社会资本提供的服务优劣上。PPP的精神主要是在于多方参与者共同承担责任和义务，政府要的是公共服务那自然而然就得安排财政资金；社会资本方要施工份额和适度的投资利润，那自然而然就得承担建设和维护职能。引入财务投资人，不仅不会影响社会资本方的决策权，反而能让项目的资金渠道和监管使用更灵活。

（四）创新发行长期稳定的资管产品

目前PPP项目主要是基础设施和公共服务项目，属于政府投资项目，大部分项目均有政府信用支撑，且地方政府是根据自身的财力情况才决定实施的。因此，建议鼓励和支持发行较长期限的PPP项目资管产品。

（五）做好银行贷款本息偿还与股东方分红诉求的平衡

在项目贷款安排中，要避免“最大能力还款、承诺股东不分红”等，主要原因过去大部分的项目贷款期限较短，比如地产开发贷款，而当前国家推行的PPP模式，至少10年、20年，甚至长达30年，匹配的贷款期限往往也是达到项目整个周期或接近全周期，若在贷款偿还完毕前，限制股东不得分红，对参与PPP项目的社会资本带来很大压力，尤其是不利于在股权层面引入资金管理产品，也就不利于实现“非并表项目贷款”。在PPP项目中，关于运营期还款方式的确定需要在银行要求与股东利益之间平衡考虑，比如银行贷款比例为75%的项目，运营期各项收入中扣除当年运营支出后（含当年贷款利息）后，75%用于偿还本金，剩余资金可允许股东在可分配利润中分配。在满足银行贷款本息偿还及风险控制要求的同时，也兼顾社会资本投资回收平滑的需要，有利于在股权融资中引入资金管理产品。

主要参考文献：

[1]赵新博，王盈盈，张家明.地方融资平台和PPP模式对比研究分析[J]，PPP决策参考，清华大学PPP研究中心，2019（8）.

[2]王守清.参与PPP是大型工程企业转型升级的必然选择[OL]，中国PPP智库公众号，2019年5月27日.

[3]楊晓敏.如何解决PPP项目融资难问题？[OL]，元博网服务平台，2019年5月31日.

作者单位：中铁五局集团有限公司