地方政府债务对公司现金—现金流敏感性的影响
——来自中国民营上市公司的经验证据

邵传林，奚银君

（兰州财经大学金融学院，兰州730020）

自改革开放以来，民营企业茁壮成长，已成为推动中国经济高速增长的主要力量。近年来，政府继续推进金融市场化，鼓励银行等金融机构积极为民营企业提供金融支持，并逐步放松民营资本的金融市场准入门槛，进而大力支持民营企业健康发展。但融资成本高、融资效率低等问题仍制约着民营企业进一步发展。在公司金融领域，民营企业现金—现金流敏感性意味着民营企业遭受着融资约束问题，这一点已初步形成共识。中国民营企业是否也存在这一问题呢？中国各级地方政府作为经济活动主体，同样也需要融资，但地方政府举债融资会占用金融市场资源，其规模越大，越可能对民营企业现金—现金流敏感性产生影响，越会加剧民营企业融资难问题，但学界尚未研究这一问题。无疑，在当前中国民营企业融资难问题长期持续难以有效破解的严峻现实背景下，实证考察地方政府债务对民营企业现金—现金流敏感性的影响具有重要的现实意义。基于此，本文使用中国民营上市公司和地区层面的地方债务数据，并基于Almeida 等[1]的现金—现金流敏感性模型实证考察这一问题，检验地方政府债务是否加剧了民营企业融资约束问题，分析地方政府占用过多的金融资源对民营经济融资所产生的挤出效应，进而为缓解民营企业融资难问题提供新的政策含义。

国内外学者对现金—现金流敏感性的研究，主要分为两个方面：一个方面是研究现金—现金流敏感性的影响因素。当货币政策紧缩时，小规模的公司融资来源发生变化，企业现金—现金流敏感性会增大[2-3]；货币政策宽松时，融资约束型企业的现金—现金流敏感性明显减小[4]；“营改增”可降低企业的现金—现金流敏感性[5]；有政府支持的企业，其现金—现金流敏感性明显较小[6]；政府质量的提高减小了现金—现金流敏感性[7]；在产品市场竞争作用下，企业的现金—现金流敏感性变大[8]。第二个方面是对融资约束与现金—现金流敏感性关系进行研究。有研究发现，中国高新技术企业存在融资约束，且小规模高新技术企业的现金—现金流敏感性更强[9]；不分红的企业，其融资约束情况更严重，其现金—现金流敏感性系数为正[10]；融资约束型企业储备的现金更多[1]，其现金—现金流敏感性更大[11-12]；非融资约束企业存在较高的现金—现金流敏感性[13-14]；现金—现金流敏感性在融资约束和非融资约束企业之间没有明显差异[15]。综合国内外学者的研究，可看出，学界多从企业层面和宏观政策方面研究现金—现金流敏感性，并没有考虑地方政府债务对现金—现金流敏感性的影响。因此，本文从地方政府融资行为视角研究地方政府举债对民营企业现金—现金流敏感性是否产生影响及产生了怎样的影响。

本文的创新点在于：第一，用现金—现金流敏感性衡量企业融资约束，考察地方政府举债是否加剧民营企业融资约束问题，即是否加剧民营企业现金—现金流敏感性，进而为破解民营企业融资问题提供新的政策启示。第二，基于企业异质性实证检验地方政府举债对不同规模民营企业融资约束的影响。在同样面临政府过多占用金融资源的背景下，规模小的民营企业受到的影响更大，大民营企业由于融资手段更多而不易受影响，该发现有力补充了地方政府债务对中小微企业产生特别严重的挤出效应方面的研究。

1 理论分析与假说提出

1.1 民营企业融资约束与现金—现金流敏感性

改革开放以来，中国民营企业快速发展，已成为中国社会经济发展的重要力量。当前，中国民营企业发展面临新的挑战，也面临着诸多内部问题，这既推动又制约着民营企业健康发展。比如，相对于国企，民营企业本身就存在缺少信用担保以及抵质押品不足等问题，使民营企业进行外部融资遭受较大限制，无奈民营企业多倾向于内源性融资，即通过加大企业内部的现金流储备来满足企业经营发展的资金需求。另一方面，就理论层面而言，基于现金—现金流敏感性的研究可知，现金—现金流敏感性可能反映了企业的融资约束状况。Almeida等[1]的实证研究发现，融资约束型企业储备的现金更多，其现金—现金流敏感性为正；Pál 和Ferrando[14]研究发现，欧洲企业都存在规律性的持有现金情况，且非融资约束型企业的现金—现金流敏感性更高；Acharya 等[16]指出，融资约束型企业更倾向于积累大量现金，其现金—现金流敏感性高。国内基于Almeida 等提出的现金—现金流敏感性模型的相关研究表明，现金流量与现金持有量变动之间的关系反映了中国企业融资是否存在较为明显的约束问题，即是否存在明显的现金—现金流敏感性。比如，有研究指出，现金流量与现金持有量变动没有明显的关系[15]；但也有证据表明，现金流量对现金持有量变动产生正影响[12]，即企业遭受融资约束并存在明显的现金—现金流敏感性[4]。考虑到已有关于中国企业现金—现金流敏感性的上述实证研究并未取得一致结论，现提出如下假说。

假说1：中国民营企业存在明显的现金—现金流敏感性。

1.2 地方政府债务与民营企业现金—现金流敏感性

随着中国经济的快节奏发展，地方政府仅依靠财政收入已不能满足其支出需求，又因为一项法案①的颁布，使地方政府开始利用各种平台等创新方式来获取资金，且规模逐年扩大。据统计，2013年6 月底，地方政府债务达到十万亿元左右，其中地方政府通过融资平台筹借的有40 755.54 亿元，所占比重为37.4%②；到了2018 年末，地方政府债务达到十八万亿元左右，占GDP 的20.42%③，这说明地方政府有很大的融资需求和很强的融资能力。无疑，地方政府适度的举债融资，并用于城市基础设施建设，可据此推动该地区的经济发展。有证据表明，地方政府公共投资对区域经济增长产生正影响，且地方政府适度举债可使区域经济稳定发展[17]；地方政府举债融资可提高中国城市经济发展水平，但地方政府举债融资对不同经济发展水平的地区经济增长的提高程度有所不同[18]。

尽管地方政府举债对地区经济发展具有一定的正影响，但也可能会产生其他方面的负面作用。比如，地方政府举债融资规模过大，就会用掉一部分民营企业融资的金融资源，进而影响民营企业融资，最终可能会对民营企业健康成长产生不利影响。有研究从微观企业的融资视角验证了地方政府债务的挤出效应[19]。地方政府举债融资占用了大量信贷资源，导致民营企业所能获得的融资资源减少，这会影响民营企业的融资效率，妨碍其健康发展。为了自身经营和发展的资金需要，民营企业一方面可通过发行公司债来融得资金以及进行股权融资，另一方面还可通过银行贷款获取外部资金。但在地方政府不断举债融资时，其会占用过多的金融资源，使民企所能融到的外部资金变少。又因为民营企业存在厂房设备、固定资产等作为贷款抵押物不足以及无法提供足额的担保等问题，使得其更不容易借到钱。于是，民营企业不得不通过增大内部现金流持有量，从而回避地方政府举债所导致的外部融资资金来源不足所造成的不利困境，故其现金—现金流敏感性就越大。根据以上分析，提出第2 个假说。

假说2：在其他条件不变的情况下，地方政府举债规模越大，则民营企业现金—现金流敏感性就越大。

1.3 地方政府债务、企业规模与民营企业现金—现金流敏感性

不同规模的企业可能会对地方政府举债的影响呈现出不同的现金—现金流敏感性。大规模的企业进行外部融资比小规模的企业成本低，且更易获得现金流量[20]；规模越大的企业，越容易获得银行贷款，其债务融资规模也越大[21]。相较于大规模的企业，小规模的企业进行融资时面临的限制性条件较多，其融资成本高且信息不对称程度高[22]，因此规模小的企业通过银行借款进行融资的比例就越小[23]。地方政府进行举债融资，使得民营企业融到的资金达不到自己的需求，即其外部融资受到约束，于是转而进行内部融资，加大企业的现金持有量，即现金—现金流敏感性系数为正。与规模较大的民营企业相比，规模较小的民营企业具有更严重的信息不对称问题。基于优序融资理论可知，规模较小的民营企业会更倾向于内部融资，即增加企业内部现金流来进行投资等活动，因此地方政府举债融资会对其现金—现金流敏感性的影响更大。根据以上分析，提出第3 个假说。

假说3：相对于规模较大的民营企业，地方政府举债对规模较小的民营企业现金—现金流敏感性的影响更大。

2 研究设计

2.1 样本与数据选取

本文选取了中国民营上市企业2012—2017 年的年度财务数据，该数据来源于CSMAR 数据库以及东方财富软件。借鉴相关文献的做法，删除了可能会影响分析以及异常的数据，包括金融类行业公司样本、ST 和*ST 公司样本、主要变量空缺以及三年数据不连续的公司样本，最后得到了9 600 个观测值。地区GDP 的数据来源于《中国统计年鉴》；衡量地区政府债务水平指标中，地方政府负有偿还责任的债务数据来源于各省审计厅的审计公告、各省市地方债评级报告以及Wind 数据库，个别有缺失的数据采取前后年份的值取平均的方法获得。由于西藏的相关数据空缺比较多，地方政府债务数据大部分缺失以及数据的可得性等原因，本文选用2012—2017 年中国30 个省份的面板数据进行实证分析，并对连续的变量进行了双边缩尾处理。

2.2 模型与变量定义

本文根据Almeida 等[1]提出的现金—现金流敏感性模型以及借鉴薛丽达等[24]的做法和本文所提出的假说，构建模型（1）和（2）：

模型1：

模型2：

其中，i、p和t分别表示企业、省份和年份，εi，t和υi，t表示误差项。DCashi，t表示民营企业i在第t期现金持有量的变动额，用现金及现金等价物的变化额与公司总资产的比值衡量；CFi，t表示民营企业i在第t期的现金流量，即净利润与折旧摊销之和与公司总资产的比值；借鉴熊虎、沈坤荣[25]的做法，用Debt表示地方政府债务水平，即用地方政府负有偿还责任的债务余额与地区GDP的比值衡量；CFi，t×Debtp，t表示地方政府债务与民营企业当期现金流量的交乘项，用来说明地方政府债务对民营企业现金—现金流敏感性的影响。借鉴Almeida 等[1]、刘星等[26]以及薛丽达等[24]的做法，加入的控制变量有：公司规模（Size）、成长性（Growth）、非现金净营运资本变动（DNWC）、短期债务变动（DSD）以及资本支出（Capex）。此外，模型中还加入了年份以及行业虚拟变量。本文涉及相关变量的定义如表1 所示。

表1 相关变量的定义

3 实证检验结果与分析

3.1 变量描述性统计

对主要变量进行描述性统计，所得结果如表2所示。

表2 变量的描述性统计结果

从表2 可看到，DCash（现金持有量变动额）的最大值为0.946，最小值为-1.010，均值为0.013，说明民营企业之间的现金持有量变动额相差较大；CF（现金流量）的最大值为0.905，最小值为-6.381，均值为0.073，说明民营企业之间的现金流量差异也比较大；Debt（地方政府债务水平）的最大值为1.400，最小值为0.110，均值为0.211，说明不同省份之间的地方政府债务水平相差比较大；Size（公司规模）最大值为26.700，最小值为14.900，均值为21.476，说明民营企业公司规模相差比较大；Growth（成长性）最大值为2.908，最小值为-0.500，说明民营企业之间营业收入增长率相差较大；DNWC（非现金净营运资本变动）最大值为0.380，最小值为-0.269，均值为0.021，说明民营企业之间非现金净营运资本相差较大；DSD（短期债务变动）最大值为0.385，最小值为-0.300，均值为0.050，说明民营企业之间短期债务变动差异较大；Capex（资本支出）最大值为0.622，最小值为-0.002，均值为0.056，说明民营企业之间资本支出相差较大。

3.2 相关性检验

对各变量之间的相关性进行检验，所得结果如表3 所示。

从表3 可看出，现金持有量变动额（DCash）与现金流量（CF）的相关系数为0.130 9，且在5%的水平上显著，说明二者之间是正相关关系；现金持有量变动额（DCash）与地方政府债务水平（Debt）、成长性（Growth）、非现金净营运资本变动（DNWC）、短期债务变动（DSD）、资本支出（Capex）在5%的水平上显著相关，其中与地方政府债务水平（Debt）、非现金净营运资本变动（DNWC）、资本支出（Capex）的相关系数显著为负。

3.3 回归结果分析

从表4 的回归结果可看出，第（1）列不加入控制变量，仅加入时间和行业虚拟变量，现金流量（CF）敏感性的估计系数为0.089 3，且在10%的水平上显著；第（2）列加入控制变量、时间和行业虚拟变量之后，发现现金流量（CF）的敏感性系数为0.157，且在1%的水平上显著。这说明中国民营企业存在明显的现金—现金流敏感性，与假说1 一致。

表3 各变量间的相关系数表

表4 对民营企业现金—现金流敏感性的检验

从表5 的回归结果可看出，第（1）列不加入控制变量，只加入时间和行业固定效应，地方政府债务与民营企业现金流量的交乘项（CF×Debt）的回归系数为0.260，为正但不显著；第（2）列加入控制变量、时间和行业固定效应，地方政府债务与民营企业现金流量的交乘项的回归系数为0.584，且在5%的水平上显著。这表明，地方政府举债融资会加大民营企业的现金—现金流敏感性，即地方政府债务规模越大，则民营企业现金—现金流敏感性就越大。这与假说2 一致。

将民营企业按照公司规模（Size）是否大于平均值划分为大规模和小规模样本，分别进行回归，结果如表6 所示。

第一列为规模较大的民营企业样本组，结果发现，地方政府债务与民营企业现金流量的交乘项（CF*Debt）的回归系数为正但不显著；第二列为规模较小的民营企业样本组，结果发现，地方政府债务与民营企业现金流量交乘项的回归系数为0.813，且在1%的水平上显著。这说明，相对于规模较大的民营企业，规模小的民营企业现金—现金流敏感性受地方政府举债融资的影响更大。这与假说3 一致。

表5 地方政府债务对民营企业现金—现金流敏感性的影响

表6 地方政府债务、企业规模与民营企业现金—现金流敏感性

4 稳健性检验

本文通过替换现金持有量变动额（DCash）以及地方政府债务水平（Debt）的衡量方法进行稳健性分析，来证明本文所得结论的正确性。

首先，用现金持有水平（Cash）代替现金持有量变动额，即用货币资金与交易性金融资产之和与公司总资产的比值作为因变量重新进行回归，所得结果基本一致，现金流量（CF）对现金持有水平（Cash）的影响是显著为正的，现金流敏感性系数为0.178，且在5%的水平上显著，同样表明中国民营企业存在明显的现金—现金流敏感性，假说1 得以验证；地方政府债务与民营企业现金流量的交乘项（CF*Debt）的回归系数为0.789，且在5%的水平上显著，这同样说明地方政府举债融资会加大对民营企业融资约束，使其现金持有量增多，即加大了民营企业的现金—现金流敏感性，假说2 得以验证；在规模较大的民营企业样本组，回归结果表明，地方政府债务与民营企业现金流量的交乘项（CF*Debt）的回归系数为0.456，为正但不显著；在规模较小的民营企业样本组，回归结果表明，地方政府债务与民营企业现金流量的交乘项（CF*Debt）的回归系数为0.882，且在1%的水平上显著，同样说明假说3 成立。

其次，本文借鉴张曾莲等[27]和胡才龙、魏建国[28]的做法，用地方政府人均债务水平④（Perdebt）替换地方政府债务水平，运用上述模型重新进行回归，所得结果基本一致⑤。

5 结论与建议

本文基于2012—2017 年中国民营上市公司和省级宏观层面数据，考察了地方政府债务对民营企业现金—现金流敏感性的影响，还进一步研究了地方政府债务对不同规模民营企业现金—现金流敏感性的影响。结果发现：第一，地方政府债务融资占用了大量信贷资源，留给民营企业的融资资源变少，使民营企业融资受到不利影响，民营企业通过加大自身现金流量以及对现金的持有量，来满足企业自身经营所需资金，加大了民营企业的现金—现金流敏感性。第二，地方政府债务对规模较小的民营企业现金—现金流敏感性的影响更大。无疑，本文结论有助于理解地方政府举债对民营企业现金—现金流敏感性的影响。地方政府进行举债融资，使用了大量信贷资源，导致民营企业融资效率低、融资规模缩小，使企业的经营效益变差，制约其健康发展。

因此，为缓解民营企业所面临的融资规模不足、融资成本增加、融资效率低、债券违约等现状，提高其经营效益，现提出以下建议：地方政府应合理规划其融资结构，适当缩减举债融资规模，使民营企业可得到更多的信贷资源以满足其资金需求，促进其进一步发展；银行等金融机构也应消除对民营企业的信贷歧视，尤其是对规模较小的民营企业，适当优化两者间金融对接模式，缓解民营企业信息不对称问题，积极为其提供金融等方面的服务，激励其更好更快发展；民营企业自身建设方面也需进一步加强，如进一步创新民企融资模式，完善民企融资体系，鼓励金融机构通过直接融资的方式支持民企健康发展；合理配置企业内部资金，加强企业内部管理机制，增强企业信用能力；不断完善企业财务制度，健全企业信贷部的工作流程；适当调整企业的现金持有量水平，合理运用企业内部现金流，提高企业投资效率等。

注 释：

① 该法案指《中华人民共和国预算法》，其中明确禁止地方政府依靠发行债券来融得资金。

② 中国证券信息网[EB/OL].（2013-12-31）.https：//www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/hgfx/20131231/17371271.shtml。

③ 中华人民共和国财政部[EB/OL].（2019-01-23）.http：//kjhx.mof.gov.cn/sjfb/201902/t20190227_3179107.htm。

④ 具体指城市建设资金中的国内贷款与债券之和再除以各省常住人口数，然后取自然对数。其中，国内贷款与债券的数据来源于《中国城市建设统计年鉴》，各省常住人口数的数据来源于《中国统计年鉴》。

⑤ 受限于篇幅，未呈现稳健性检验结果。