货币政策对企业债信用利差传导效应研究

王晴晴 中国海洋大学

一、引言

2019年我国广义货币余额增速达8.2%，较往年增速仍有上升，央行实施三次降准，向市场注入流动性，以期调控市场利率，改善融资环境。与此同时，我国信用债市场信用利差呈现走低又继而上升的趋势，企业实际利率下降未达到预期目标，流动性分层问题仍然存在。货币政策支持实体经济发展效果有限，主要是因为更多资金仍在金融体系内空转，政策传导机制未疏通，支持资金配置效率低。债券市场既是货币政策操作的重要平台，市场参与者众多，货币政策信息可以及时传达至各市场参与者，发达的债券市场可以有效协同货币政策配置资金，通过影响不同期限的利率进而引导实体经济在短期及长期的发展走势。在此背景下，基于利率期限结构探讨货币政策对债券市场中企业债信用利差传导机制有着重要的理论及现实意义。

综合文献研究可以发现，关于货币政策传导路径的研究为探究货币政策如何传导至债券市场提供了理论基础，利用多种角度分析债券市场在货币政策传导中重要性的文献也逐渐丰富[1]，为后续研究奠定了良好的基础。但是也存在下述不足：目前文献多集中探究货币政策对企业债信用利差的影响，缺少对货币政策对企业债信用利差传导中间机制过程的详细分解；现有研究在货币政策对企业债信用利差影响效应方面尚存在分歧[2]，表明货币政策对信用利差的传导效应不是稳定不变的[3]。鉴于此，本文基于货币政策传导的利率渠道厘清了货币政策对企业债信用利差的传导路径及传导效应，明晰传导过程中的阻滞因素，同时通过构建时变模型，充分考虑货币政策对企业债信用利差传导效应的时变特征。

二、货币政策对国债利率传导效应检验

本章选择广义货币供应量M2作为数量型货币政策代理变量，上海银行间同业7天拆放利率作为价格型货币政策代理变量。构建VAR模型，通关观察其脉冲响应函数来分析传导效应。模型估计结果如下：

综合图1和图2结果，就货币政策工具对短期国债收益率和中长期国债收益率的冲击效果可以看出，短期国债收益率对短期利率的冲击响应程度更大，货币政策在向中长期国债利率传导不畅，传导效果受阻，长短期之间的期限利差随货币政策变化而产生变动。当央行采用扩张性货币政策且保证未来一段时间内保证市场充足流动性，短期利率下降，按照投资者理性心理预期变化，当央行利用货币政策工具补充流动性时，投资者可以合理预期这一政策具有长期的持续性，即会考虑到未来通货膨胀率会上升，投资者会加大对长期资产的投资以获得利息收入，从而使得长期利率下行压力降低，利差缩小。反之，央行若采取紧缩性货币政策，短期利率上行，根据投资者理性预期，这一紧缩性将会长期存在，因此持有长期资产的占用成本将会扩大，对长期债券的需求会减少，此时期限利差扩大。

图1 数量型货币政策脉冲响应

图2 价格型货币政策脉冲响应

基于脉冲响应分析，探究不同类型货币政策对于国债利率期限结构的影响。总体来看，数量型货币政策对国债收益率造成的冲击效果较价格型货币政策而言较弱，同时调控效果的方向性上也表现出明显差异。

三、基于时变特征的国债对企业债信用利差传导效应检验

由上节的研究可知，货币政策在由货币市场向债券市场传导的过程中，对中长期国债收益率的传导不够通畅。而中长期债券数量占据了债券市场中发行债券规模的大部分，对实体经济的影响体量也会更大，基于此本章对国债收益率与企业债信用利差相关构建TVP-SV-VAR模型，探析国债收益率对企业债信用利差的传导效应，并观察其随着时间变化呈现出的不同特征，以判断国债市场所包含的货币政策信息向社会投融资成本传递的效率。选取AAA级企业债信用利差为研究对象。

TVP-SV-VAR模型得到的参数估计值是一个时间序列，随着时间的推移而改变，因此模型在任何一个时间点都能够计算出一组脉冲响应函数。这组脉冲响应函数包括了等间隔、时点脉冲响应函数[4]。从图3可以看出，样本期间内国债收益率变动的传导效果在后金融危机时期比较明显，企业债利差表现出正向响应效果，尤其是2012-2014年之间脉冲响应函数表现出一段高峰特征，说明国债和企业债市场之间存在较为积极的引导渠道。此后，企业债利差对国债收益率波动的响应效果呈现较长期间的背离现象，并在2016年左右出现阶段性的负响应效果。随后一年左右经历较大的正向变化，但随着国内经济承压日益显著，国债收益率波动对企业债利差的冲击再次出现较大程度的负向特征。总体来看，中长期债券市场中，国债对高投资级企业债利差的冲击效果表现出较强的波动性，且负向影响效果日益显著。从滞后期的影响来看，国债收益率波动向企业债利差的短期传导效果比较明显，但这种影响仅能维持约4个滞后期，之后便在0值附近徘徊，意味着如果货币政策借助国债利率的引导渠道来调控中长期债券市场中的高投资级企业债利差变化，仅能保持4个滞后期的有效性，这对政策推出的时点和力度提出了更高要求。

图3 国债收益率对AAA级企业债信用利差传导效应

图4 等间隔脉冲响应函数

图4还展示了等间隔脉冲响应函数的结果，可以更进一步观察在样本期间内国债收益率对企业债利差的冲击走势。具体而言，在2009-2015年之间，4个滞后期上脉冲响应效果更佳明显，而随着滞后期增大，国债收益率波动产生的冲击效果趋于平稳。2015年我国股市经历阶段性的暴跌后，国家专项债发行量大幅增长，以基建类和房地产为主导的债券主体等级中心下移，市场风险也逐渐显露，同时发行政策还是总体宽松为主要基调，这也促使了国债收益率对企业债利差的冲击效果在不同滞后期间内呈现出一致性。自2008年金融危机以来，我国在较长一段期间内处于较为宽松的货币政策指导时期，实体经济在寻求高增长的过程中催生了大量融资需求，也提高了市场主体的整体负债率水平。随着国债收益率出现波动，企业债利差也会进一步扩大以反映市场对信用风险及流动性风险的预期水平。然而近年来，我国债券市场规模不断扩张，企业融资成本提高，加重了整体经济的运行负担，也导致违约事件频发，企业债面临的违约风险不断扩大。并且随着民间借贷和互联网融资渠道的发展，国债收益率持续走低，而企业债风险逐渐增大，最终出现脉冲响应效果减弱，甚至出现相互背离的特征，这也意味着在经济新常态下，货币政策借助利率结构引导企业债利差的效果出现变化，需要谨慎考虑这种背离特征的影响。

四、结论与展望

基于前文的理论分析与实证检验，本文主要得出的结论如下：首先通过VAR模型，将两种货币政策都纳入考虑范围，考察货币政策向国债市场收益率及期限利差传递的效果，实证结果表明无论是价格型货币政策还是货币型货币政策，都能够将货币政策信息传递到国债收益率中，但是传导效果有差别，价格型货币政策传导明显更为有效。紧接着，基于以往学者们研究的基础，构建了TVP-SVVAR模型来分析货币政策在第二阶段传导的效应。随着时间变化，国债收益率对企业债信用利差的冲击作用呈现扩大的趋势，结合现实背景可以发现，利率市场化有利于改善货币政策传导效率，我国应该坚定不移地推动利率体系的变革。随着我国利率改革的推进，央行推行的政策利率将更为明晰，在此后的研究中可以根据实际发展纳入更多的政策利率变量。同时，我国债券市场目前正处在不断的发展完善过程之中，为了促进经济结构转型、推动实体经济发展、有效降低融资成本，作为直接融资方式的其他信用类债券也将拥有极大的发展空间，因此未来研究也可以将其他种类的信用债纳入分析框架。