业绩补偿承诺规避高溢价并购风险作用研究

宋清 刘慧芳

【摘 要】 业绩补偿承诺的初衷是作为估值调整机制维护并购交易的公平，提高并购效率，但许多被并购企业为了获得高额交易对价而做出虚高业绩承诺，引发了高溢价并购风险。文章采用案例研究的方法，分析HH公司并购MJ公司的案例发现虚高的业绩承诺引起了高溢价并购，业绩承诺难达标、子公司失控、巨额商誉减值和业绩补偿难履行等高溢价并购风险并没有因为业绩补偿承诺的存在而得到规避。最后提出以下建议：并购各方应谨慎对待业绩承诺，合理确定交易对价;并购后并购企业要积极进行整合，加强对被并购企业的控制;应完善业绩补偿权的相关法律法规。

【关键词】 并购重组; 业绩补偿承诺; 高溢价并购风险; 商誉减值; 风险规避

【中图分类号】 F230;F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）14-0046-05

一、引言

随着我国资本市场的完善和国家产业结构改革等相关政策的出台，并购在近几年发展为一种流行的企业扩张工具，2008年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》中业绩补偿承诺被正式提出。该办法要求并购交易双方应就相关资产实际盈利数不足预测利润数的情况签订明确可行的补偿协议。自业绩补偿承诺政策实施以来，有关业绩补偿承诺的研究文献越来越多，大部分研究集中在業绩补偿承诺带来的并购协同效应、对并购绩效的影响和对中小股东利益保护作用等方面。吕长江和韩慧博[ 1 ]通过研究2011—2013年中小企业板和创业板市场的并购事件得出业绩补偿承诺能够显著提升并购的协同效应、提高并购效率的结论;黄小勇等[ 2 ]站在中小股东利益保护的视角，通过对掌趣科技并购上游信息的案例研究发现业绩补偿承诺短期内对中小股东利益有保护作用，但当业绩不达标后补偿机制对中小股东利益保护作用有限。在高溢价并购风险方面的研究不多，目前研究只是以个别行业为研究对象，集中在高溢价并购行为动因、效果及由此产生的商誉的会计处理问题方面，而在业绩补偿承诺对高溢价并购风险规避方面更少有学者进行深入的研究。

业绩补偿承诺的初衷是作为一种估值调整机制来维护并购交易的公平，降低受信息模糊性和不对称性影响对并购标的估值错误进而导致高溢价并购的风险，抑制交易双方对并购标的估值的操纵，保护中小投资者的利益。但是许多被并购企业在并购交易中为了获得更高的交易对价故意夸大自身盈利能力和行业发展前景，做出虚高的业绩承诺而忽视了盈利预测期业绩难达标的风险。证监会虽在2014年调整了相关政策，取消了业绩预测强制性规定，但业绩补偿承诺已然形成了市场惯性，发展成为资本市场上并购交易的“标配”，所以着重研究业绩补偿承诺这把双刃剑对规避高溢价并购风险的作用很有现实指导意义。

本文采用案例研究法，以HH公司高溢价并购MJ公司为例，概述了并购过程，分析了高溢价并购与业绩承诺的关系、业绩补偿承诺对高溢价并购风险的规避作用。选择此案例进行分析的原因在于：首先，此次并购的溢价虚高，严重偏离并购标的的实际价值;其次，业绩承诺不达标后，HH公司和MJ公司的母子公司失控风波引发了强烈的社会关注;最后，业绩补偿措施执行中受种种阻力，截至2020年5月，补偿义务仍未全部履行。

二、并购中的业绩补偿承诺和高溢价并购风险

业绩承诺，是指在并购交易中被并购企业基于自身资产状况和市场条件对未来一定时期（一般为3年）的盈利做出的必须兑现的承诺。并购溢价，是指并购企业在并购交易中支付的高于被并购企业资产账面价值的部分。在资本市场上，并购溢价并没有公认的合理区间，随着业绩补偿承诺在并购交易中的广泛应用，一些不合理的高业绩承诺问题显现，越来越多的上市企业怀着并购后被并购企业能够快速为其创造高额业绩来拉动企业整体的经营业绩的美好期待，非常乐意支付较被并购企业账面价值更高的对价来完成收购交易。而评估机构在使用收益法对被并购企业进行资产评估时，常以被并购企业做出的业绩承诺作为选取未来各期收入的主要依据。王竞达和范庆泉[ 3 ]认为业绩承诺如果过高，则“高承诺”不可避免地会导致“高估值”，而“高估值”将向市场发出积极信号，很有可能带来“高溢价”。通常被并购企业为了获得不错的交易价格，总是做出高的业绩承诺，如此就会通过高估值导致高溢价。

业绩补偿承诺是并购企业和被并购企业签订的盈利补偿协议，其内容包括业绩承诺和业绩补偿条款，协议约定了业绩承诺不达标时，原承诺人以股份或现金的形式对业绩差额进行补偿。本文研究的高溢价并购风险包含业绩承诺难以达标的风险、并购整合风险、巨额商誉减值风险和业绩补偿风险。

三、HH公司并购MJ公司案例简介

本案例并购企业为HH上市公司（以下简称HH公司），是早期从事通用设备制造的上市公司。该企业有较高的研发水平，是国家高新技术企业，其主要产品有碳系新材料、3D打印金属耗材及零件、合金粉、智能制造等，其品牌产品畅销日本、美国、欧州和东南亚。被并购企业为MJ有限公司（以下简称MJ公司），是高新技术企业，成立于2010年，主要产品包括工业自动化、信息技术、智能整体解决方案、工业机器人硬件（软件）和工业软件。该企业拥有先进的研发中心和专业的团队，拥有120多项专利，是国内较早专注于工业4.0项目的企业，已发展为中国智能制造领域的龙头企业，在业界享有极高声誉。

自2010年以来，国内供需结构变化导致工业金刚石的平均价格下滑，HH公司的营业收入和净利润增长速度也随之下滑，甚至在2014年，HH公司年报中披露的扣非净利润增长率更是从22.49%跌至6.7%。而MJ公司在我国工业4.0、工业智能领域实现了快速发展，HH公司希望借此并购契机来提高自身盈利能力，引进智能化，进一步优化生产工艺和生产流程，努力向智能化生产企业转型，以此切入工业4.0领域。2015年3月27日，HH公司公布了重大事项停牌通知，拉开了并购重组的帷幕。为了促成并购交易，MJ公司承诺在2015年度、2016年度、2017年度其经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分别不低于3 000万元、3 900万元、5 070万元人民币，承诺利润总和为11 970万元。若实际利润低于上述承诺数，MJ公司会按照业绩补偿承诺的相关规定对HH公司进行补偿。2015年5月20日，HH公司与MJ公司的原五大股东签署了发行股份购买资产协议和盈利补偿协议，将以发行股份方式购买上述股东合计持有的MJ公司100%股权，支付交易对价42 000万元，发行股份数量为53 571 428股。该事项于2015年10月24日通过了中国证监会的核准。2015年11月12日，HH公司收到证券变更登记证明，新增股份登记手续办理完毕，标志着此次并购交易落下帷幕。

四、案例分析

（一）高溢价并购与业绩承诺关系分析

根据资产评估公司对MJ公司全部权益价值评估报告中披露的财务数据，其2012年净利润仅有4.29万元，2013年全年净利润为-32.03万元，2014年才扭亏为盈，全年的净利润为1 177.65万元，而MJ公司承诺在2015 年度、2016年度、2017年度經审计的扣除非经常性损益后归属于HH公司股东净利润为分别不低于3 000万元、3 900万元和5 070万元人民币，3年盈利预测期的承诺净利润总和达前3年净利润总和的10.4倍，如此高的利润增长速度难免让人怀疑MJ公司原股东为了获得更高的交易对价而做出虚高业绩承诺。并购之初，HH公司聘请评估机构对MJ公司采用收益法进行的资产评估结论显示，MJ公司在2014年12月31日净资产评估值为42 055.04万元，相较于经审计后的账面净资产1 999.74万元估值增值率2 003.01%，最终交易对价定在42 000万元，交易溢价率达到2 000.27%。根据上交所相关研究报告数据，我国A股市场2012年到2015年的并购标的资产平均增值率分别为201%、515%、527%和737%。由此可以看出，2 003.01%的估值增值率超出2015年A股市场平均水平2.7倍多，估值溢价率和交易溢价率几乎是一致的，说明并购中交易价格的形成很大程度上依赖于评估机构的估值。收益法是评估机构估值的主流评估方法，业绩承诺又是评估机构使用收益法时选取各期收入的主要依据，这样就形成了高业绩承诺、高估值和高溢价的“三高”现象，虚高的业绩承诺引发了高溢价并购[ 4-5 ]，这也为日后业绩难以达标埋下了隐患。

（二）业绩补偿承诺对高溢价并购风险的规避作用分析

此次并购，双方从签订业绩补偿承诺协议到股权转让手续办理完毕，仅用了不足半年时间，业绩补偿承诺虽然提高了并购效率，但高溢价并购交易也蕴藏着许多风险，如并购后被并购企业业绩承诺难达标的风险、母子公司整合和控制风险、巨额商誉减值风险和业绩补偿风险。虽然HH公司是超硬材料的巨头企业，MJ公司也是智能制造的龙头企业，但如若不努力做好并购整合工作，两家企业很难做到优势互补和完美融合，最终很有可能导致并购失败，并购方所支付的高额对价也会付之东流。虚高的业绩承诺不仅拉高了并购溢价，而且暗示了未来3年业绩承诺难以达标，一旦业绩承诺不达标，则并购企业在并购之初所形成的巨额商誉就会发生大幅度减值，给并购企业造成严重损失。业绩补偿承诺协议中虽有补偿条款，但如果补偿义务人没有履约能力，并购企业的损失仍旧得不到补偿。下面就业绩补偿承诺对高溢价并购风险的规避作用进行分析。

1.业绩承诺难达标风险

根据表1，MJ公司2015年度、2016年度的经营业绩基本符合原预期，但2017年度实际业绩比承诺业绩低11 647.13万元，3年累计净利润完成百分比仅为4.33%，那么实际业绩与承诺业绩出现巨差的原因究竟是什么？根据披露的相关公告和财务数据，MJ公司2017年度经营业绩与预期业绩之间巨大差异的原因在于受到了人力成本和研发投入激增、应收账款管理等不合理因素的影响，但笔者认为以上因素仅为会计层面的表面因素，更本质的原因则在于：并购之初双方对此次并购和并购标的未来发展前景盲目过度乐观，中介评估机构以业绩预测为基准做出的估值严重偏离并购标的的实际价值，高业绩承诺、高估值和高溢价的“三高”现象本就不合理，如此高的业绩承诺本就属于难以企及的目标。总之，业绩补偿承诺协议中签订的业绩承诺如果不合理，那么并购后业绩承诺难以完成就是大概率事件。所以，在并购交易之初，被并购企业在做出业绩承诺时不应盲目乐观，中介评估机构应该更加谨慎对待业绩承诺，不应盲目选取业绩承诺作为估值模型中各期收入的主要依据，而应对被并购企业的资产实际状况严格把关，实事求是地评估其价值[ 6-7 ]，同时并购企业也要理性对待业绩承诺和中介机构的估值结果，要对高溢价并购有全面的风险意识。

2.子公司失控风险

2017年是业绩承诺的最后一期，经过审计，事务所在2018年4月25日对HH公司2017年度财务报表出具了保留意见的审计报告。原因在于MJ公司考虑到业绩不达标的情况即将败露，不愿意配合审计工作，从而事务所无法判断MJ公司财务报表的公允性。2018年4月26日HH公司发布公告称MJ公司失控，要求其实际控制人将MJ公司原全部股权以6.98亿资金回购，随后MJ公司又申请解除股权转让协议，表示愿意配合审计工作。HH公司为了加强对MJ公司的控制，于2018年6月13日发布在MJ公司设立董事会及改组经营管理层的公告，HH公司在2018年8月31日称重新将MJ公司纳入合并报表。最终，经重新审计后事务所在2018年9月11日出具了标准无保留的审计意见，导致股价波动和证监会多次问询的“失控风波”才结束。从事务所的审计结果来看，MJ公司2017年度净利润为-6 577.13万元，而MJ公司自编2017年度报表的净利润为9 872万元，这也验证了其迫于业绩承诺实现不了而不配合审计工作，且在业绩补偿承诺的压力下有试图通过操作盈余达到承诺业绩的嫌疑。

透过此次近半年的“失控风波”可以看出，HH公司和MJ公司仅仅为名义上的母子公司，实际上并购后双方并没有提出具体实际的整合方案或措施。HH公司此次并购交易的初衷在于能够从制造业向智能化制造业整合发展，战略目标是明确的，但并购后的两年里，其对MJ公司无论是财务管理、组织架构还是业务运作层面，并未做出任何实质性调整和融合的措施，并购的协同效应微乎其微。子公司失控后，HH公司董秘曾公开表示，并购后本公司在勤勉尽职管理上没有做到位，由于双方业务关联度不大且秉着用人不疑疑人不用的态度，并购完成后为了让MJ公司快速发展，遵从了其发展思路，在人事和经营方面给予了高度的自主权，直到MJ公司不配合2017的年报审计工作，HH公司才发现子公司已然不受控制，才采取相应措施。

根据以上分析，并购企业如果仅依赖一纸业绩承诺想获得不错的利润回报，但在人事、管理及业务等层面不做出具体的并购整合措施，则不仅并购的战略目标很难实现，而且很容易发生此类失控事件。因此，仅有业绩补偿承诺难以保证并购的成功率，并购企业在并购之初就应对并购后组织架构的调整、经营理念的融合、业务的协同等做出具体方案，在并购整合过程中及时高效地将这些方案实施下去，而非等到并购后期子公司承诺业绩难以实现、对子公司失去话语权才意识到并购整合工作的重要性。此外，为了防止被并购企业在业绩方面进行会计层面的操纵，并购企业可以聘请事务所对被并购企业进行不定期的审计。

3.巨额商誉减值风险

2015年11月，在并购交易完成时，HH公司购买MJ公司100%股权形成了商誉29 550.3757万元，2015年和2016年MJ公司业绩均达标，所以该项标的资产未发生减值迹象。由于2017年MJ公司承诺业绩未达标，HH公司聘请了资产评估公司对2017年12月31日为基准日的MJ公司资产组可回收价值进行评估，评估结论为：在持续经营的前提下，截至2017年12月31日，委托评估的MJ公司与商誉相关的全部主营业务经营性资产及负债形成的资产组可回收价值为32 000万元。与2015年并购时42 000万元的评估价值相比，明显发生减值，根据企业会计准则测算出当期商誉减值为11 769.7771万元（表2）。

由于商誉减值准备计入资产减值损失，此次计提的11 769.7771万元商誉减值直接导致HH公司2017年合并报表净利润下跌了11 769.7771万元，图1显示了HH公司2015年至2017年的净利润变化情况。2017年净利润共下跌21 789万元，净资产收益率从2016年的7.61%跌至1.05%，这也直接损害了广大股东的利益。

在资本市场上，因高溢价并购产生巨额商誉减值进而导致上市公司业绩“变脸”的案例有很多，如果只是并购之初将并购成本超过可辨认净资产公允价值的金额计入商誉，每年末只进行资产减值测试，显然不足以防范巨额商誉减值给企业业绩带来的不利影响。巨额商誉产生的源头在于高业绩承诺引起的高溢价合并成本，支撑巨额商誉的基础是被并购企业能够实现业绩承诺，如果业绩承诺一旦难以达标，巨额商誉减值将直接抵减净利润，最终导致业绩“变脸”[ 8 ]。要想规避巨额商誉减值风险：首先，须从商誉产生的源头，即高溢价抓起，在并购之初应该确定一个合理的交易对价，避免确认不合理的巨额商誉;其次，在业绩承诺期，并购企业应秉着谨慎的态度进行资产减值测试，加大对商誉减值测试的频率，这样可以提前将商誉减值在当期确认，减小一次计提巨额商誉减值给企业带来巨亏的风险。

4.业绩补偿风险

MJ公司业绩承诺未完成已成定局，这就触发了业绩补偿条款。根据业绩补偿承诺中补偿方案，MJ公司原五名股东应对HH公司进行股份补偿，实际应补偿的股份数量计算如下：

应补偿的股份数量=（截至2017年度末累计承诺净利润数-截至2017年度末累计实际净利润数）÷承诺净利润数总和×标的资产的交易价格÷向MJ公司五名补偿义务人发行股份的价格-已补偿股份数量=（119 700 000.00-5 183 611.32）÷119 700 000.00×420 000 000.00÷7.84-0=51 251 517（股）

由于HH公司2016年度进行利润分配时向全体股东每10股转增了8股。根据补偿方案，承诺期内若存在除权除息事项，股份补偿数量按照轉股比例做出相应调整：

调整后应补偿股份数=51 251 517.00× （1+0.8）= 92 252 731（股）

五名补偿义务人按照其在并购交易之初获得的HH公司所发行股份数占HH公司所发行股份总和的比例分别计算各自应承担的补偿股份数量。五名补偿义务人包括四名个人股东和一名企业股东，应承担的补偿股份数量如表3所示。

根据2019年1月12日HH公司发布的《关于回购注销2017年业绩补偿股份实施情况的公告》，补偿义务人应向HH公司补偿的股份，HH公司将按照规定程序以1元总价进行回购和注销。对MJ公司而言，此次补偿实质是减少了其当初并购时获得的交易对价。对于HH公司而言，被并购企业业绩承诺未实现导致HH公司每股收益没有达到预期值，通过注销五名补偿义务人的补偿股份，可以减少总股本数，提高每股收益，对冲其在此次并购中受到的一部分利益损失。

虽然业绩补偿方案已经确立，但实际履行起来却屡屡受阻。根据HH公司相关公告，2019年1月30日，补偿义务人之一的企业股东完成了补偿义务，2019年3月HH公司对剩余四名个人补偿义务人发布了补偿督促函，四名补偿义务人虽表达了积极补偿的意愿，但由于其中三名补偿义务人所持HH公司的股份处于质押状态，且还有部分股东因涉及他人的股权纠纷案导致股份也被司法冻结，暂时很难履行补偿义务。2019年12月13日，补偿义务人之一的杨某将其承担的补偿义务履行完毕。截至2020年5月，剩余三名补偿义务人还未履行补偿义务，应补偿而未补偿的股份比例高达63%。

尽管业绩补偿承诺中约定五名补偿义务人在并购交易中取得的股份有限售期，在限售期其取得的股份不得转让，但业绩补偿承诺未就限售股份的质押行为进行严格限制。当应补偿的股份被质押而不能履行义务时，法律到底是保护业绩补偿权还是质权？首先，从法律条文来看，《担保法》第75条规定，依法可以转让的股份、股票可以质押;《物权法》第209条、223条规定，可以处置的权利包括债务人或者第三人有权处分的、可以转让的股权，法律行政法规禁止转让的权利不得出质;《公司法》有关股份转让规定，股权质押必须符合股权转让的法定条件，不能转让的股份不得出质。那限售股份是属于可以转让还是不可转让的权利呢？《物权法》中禁止转让的权利主要是针对如养殖权、捕捞权等国家法定禁止规定的权利，这些权利不得设定质权，目的在于防止质权人在行使质权时因权利不能转让而导致质权目的落空，且通常这种禁止性规定是没有期限的，而限售股只是在一定期限内不能转让，在法律上仍属于可处分的股份，因此业绩补偿承诺中涉及的限售股目前仍属于“可转让”权利的范畴。其次，从质押登记的角度来看，根据深交所和上交所《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》规定的标的证券范围也包含有限售条件的股份，所以限售股是可以进行质押登记的。最后，从法律效力来看，业绩补偿承诺仅仅为并购双方签订的约定，而质权则受《担保法》《物权法》等相关法律的保护[ 9 ]。综上比较，限售股目前不属于法律法规中所说的禁止转让的权利，限售股也可以进行质押登记，业绩补偿承诺属于并购双方的约定而非法律法规，受法律保护的力度较弱。所以笔者认为质权是优先于业绩补偿权的。如果想让业绩补偿承诺在业绩不达标时能够真正保护并购方的权益，弥补高溢价并购给并购方带来的损失，则需要完善相关法律法规，加强对业绩补偿权的保护。

五、结论和建议

（一）结论

综上得出以下结论：高业绩承诺引发了高溢价并购;不合理的高业绩承诺暗含了业绩承诺难达标的风险;在并购后的两年多中，HH公司的管理理念和企业文化并未从真正意义上贯穿至MJ公司，后期失控才采取措施改组经营管理层，整合措施和控制措施严重滞后;MJ公司实际业绩与承诺业绩的巨差引发了巨额商誉减值，从而也拉低了HH公司当年业绩表现;业绩补偿承诺在业绩不达标后理论上应发挥一定的补偿作用，但由于部分补偿义务人所持股份被质押或冻结，导致补偿义务难以履行。所以，一纸业绩补偿承诺协议在整个并购过程中对高溢价并购风险的规避作用非常有限。鉴此，本文从并购方面提出以下建议，旨在为并购各相关方和投资者提供借鉴。

（二）建议

1.谨慎对待业绩承诺，合理确定交易对价

并购之初被并购企业要合理承诺业绩，不应对市场前景盲目乐观，更不应为了获得高溢价而忽视后期高额业绩实现压力和业绩难达标的后果;资产评估机构不应过度信赖业绩承诺而以此为基础进行标的资产估值，在评估报告中应对并购企业进行充分的风险提示;并购企业应保持审慎态度，在参考资产评估机构的评估报告时应充分考虑其他不确定因素，合理确定交易对价，减小日后发生巨额商誉减值的风险。

2.加强并购整合和控制

并购交易完成后，并购企业要积极主动地实施控制和监督功能，在人事、管理及业务等层面加强整合，从真正意义上实现并购的优化资源配置作用;为了预防被并购企业通过财务造假或粉饰来欺骗并购企业，并购企业可以聘请会计师事务所不定期对被并购企业进行审计。

3.完善业绩补偿权的相关法律法规

业绩补偿权在法律保护方面很难对抗质权，相关法律应该细化质押权利中禁止转让权利的范围，建议将在限售期未解禁的股权加入不可进行质押的权利范围，以加强业绩补偿承诺协议的补偿效力。

【参考文献】

[1] 吕长江，韩慧博.业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[J].审计与经济研究，2014（6）：3-13.

[2] 黄小勇，王玥，刘娟.业绩补偿承诺与中小股东利益保护：以掌趣科技收购上游信息为例[J].江西社会科学，2018（6）：48-57.

[3] 王竞达，范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究[J].会计研究，2017（10）：71-77.

[4] 赵立新，姚汉文.对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议[J].证券市场导报，2014（4）：4-8，15.

[5] 陳瑶，杨小娟.上市公司重大资产重组业绩补偿承诺研究[J].财会通讯，2016（18）：42-46.

[6] 李晓慧，吕广原.签有盈利补偿协议企业重组的风险识别和应对：以福建金森重组失败为例[J].会计之友，2015（22）：62-67.

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[8] 孟荣芳.上市公司并购重组商誉减值风险探析[J].会计之友，2017（2）：86-89.

[9] 张辉.业绩承诺在并购风险规避中的应用：以聚光科技并购北京吉天为例[J].财会通讯，2018（32）：105- 110，129.