管理层能力、内部控制缺陷与融资约束关系的实证研究
——基于产权性质和股权激励的调节

闫一石

(武汉大学 董辅礽经济社会发展研究院，北京100010)

1 引言

对于市场经济中的企业来说，充足的资金流是其持续发展，实现既定目标的重要保障。然而，在多数市场情境下，企业普遍面临着融资约束的问题。据世界银行报告显示:我国非金融类上市公司约有75%存在融资约束问题。由此可见，融资约束问题已经成为我国企业发展的主要障碍之一。如何缓解融资约束，使企业有充足的资金从事各项经营活动，对于促进企业持续性发展和我国经济转型具有重要的现实意义。当前，有关企业融资约束的问题国内外学者展开了大量的研究。Modigliani和Miller［1］认为，在完美市场条件下，企业由于内外部资金成本一致，所以不存在融资约束问题的可能。但是，现实市场经济活动中，完美的资本市场并不存在，由于信息不对称以及委托代理等问题，导致企业面临各种融资约束问题。Cull 等［2］的研究成果指出，如果企业与银行、政府等部门建立了良好的关系，就可以扭转企业在经济转型背景下金融市场上的融资颓势。Laeven［3］的研究认为，金融自由化可以缓解融资约束问题。Kothari 等［4］的研究发现，负面和正面新闻报道对企业融资成本均具有一定的影响。我国学者夏楸和郑建明［5］的研究也得出了类似的结论。此外，也有学者从信息披露角度研究了融资约束的影响因素问题［6］。然而这些研究多是从企业层面来进行探讨，却忽视了管理者层面的因素。本文从管理层面的角度去研究管理层能力对企业融资约束问题的影响，有效地补充了融资约束问题的管理层面研究成果。

纵观现有相关文献，也有学者从内部控制视角研究对融资约束问题的影响。随着内部控制披露制度的完善，内控质量逐渐成为企业决策的重要依据之一［7］。而对于内部控制存在缺陷的企业来说，其向外界传达了内部控制体系建设不完善，内控质量差等问题的信息，一方面会影响投资者的决策，另一方面也必然会对企业融资约束产生作用。同时，能力较强的管理层对企业财务情况有更为全面的了解，会使得企业在内控方面有更优异的表现，降低内控缺陷的可能［8］。由此，本文研究将内部控制缺陷纳入管理层能力对企业融资约束的影响路径中。此外，本文研究还考虑了产权性质和股权激励的边界效应，以更为全面地分析管理层能力-内部控制缺陷-企业融资约束影响路径的作用效果。

2 理论基础与研究假设

2.1 管理层能力与企业融资约束

管理层能力是对企业管理层的认知水平以及处理复杂事情能力的综合体现［8］。管理层的行为决策在多数情况下会影响到企业层面的行为，而融资行为作为企业最主要的行为之一，也必然会受到管理层行为的影响。管理层能力作为管理层的重要特征，会直接影响到企业融资等相关行为。Bertrand和Schoar［9］认为，管理层能力会在企业进行并购、投资融资等行为时发挥积极作用。Chemmanur等［10］，Andreou 等［11］的研究结果均发现，管理层能力越强，企业信息不对称的程度越低，越有利于对外融资。张铁铸和沙曼［12］的研究发现，能力越强的管理层较少有在职消费行为。基于以上分析，本文认为，管理层能力较强，一方面能够增加投资者对企业的信心，有利于企业融资等行为;另一方面，能够降低企业信息不对称程度，同时管理层可以凭借积累的人际关系资源，提升企业的融资能力。这均有利于缓解企业融资约束的问题。此外，管理层能力较强，会更加爱惜自己的“羽毛”，维护自身声誉，减少在职消费等行为引发的代理问题，这进一步缓解了企业融资约束问题。由此，本研究提出假设:

假设1管理层能力与企业融资约束呈负相关关系，即管理层能力越强，企业融资约束问题就越容易解决。

2.2 内部控制缺陷的中介效应

我国于2009 年颁布的《企业内部控制基本规范》第12 条目规定:董事会负责内部控制体系的建立、完善以及实施，监事会负责对董事会实施内部控制进行监督，而经理层则负责企业内部控制的正常运行。这说明企业管理层对内部控制体系建立、完善以及监督和实施均具有重要的作用。管理层作为内部控制有效运行的至关重要因素，其能力高低必然会影响企业内部控制质量。杨旭东等［13］的研究指出，管理层的舞弊行为会造成内部控制的失效，对企业可持续发展产生不利的影响。管理层应对内部控制的各个环节进行有效把控，以保证内控制度的有效运行。内部控制融合在企业各种行为活动中，造成了其决策过程的复杂性与不可确定性，这也需要依靠管理层能力有效做出决策［14］。许宁宁［15］认为，管理层能力越高，企业识别内部控制缺陷的可能性越高，则其存在内部控制缺陷的可能性越低。由此，本研究提出假设:

假设2管理层能力与内部控制缺陷呈负相关关系，即管理层能力越强，企业存在内部控制缺陷的可能性越低。

内部控制是否会影响企业投融资问题，相关学者也进行了研究。樊后裕和丁友刚［16］以我国沪深A 股上市公司为样本，研究了内部控制对融资约束的影响作用，发现两者之间呈现显著的负相关关系。金玉娜和张达平［17］的研究也发现，内部控制信息披露越充分，企业的融资约束程度越低。对于投资者来说，会将内部控制评价报告作为主要参考指标之一，考察被投资企业的财务、经营等相关信息。内部控制缺陷的存在会向投资者传达企业具有较高的财务和运营风险，投资者会权衡投资风险，即便投资也必然会要求更多风险补偿或者减少资金［18］。因此，企业内部控制缺陷将会产生更多的融资约束问题。基于以上论述，管理层能力越强，企业存在内部控制缺陷的可能性越低，而较低的内部控制缺陷，也将有利于企业融资约束问题的解决。因此，内部控制缺陷在管理层能力与企业融资约束关系间扮演着“桥梁”作用。由此，本研究提出假设:

假设3内部控制缺陷中介了管理层能力与企业融资约束之间的关系。

2.3 产权性质的分组调节

依据产权理论，相比于国有企业，非国有企业承担了更高的债务融资成本［19］。在融资方面，国有企业存在一定的优势。首先，国有企业在面临融资约束问题时，可以通过政府财政补贴提供的资金来缓解可能的融资约束困境。其次，政府可以作为国有企业的“隐性担保”，对其起到保护作用。在融资过程中，政府能够充当“担保人”角色，这在一定程度上降低了银行等贷款机构的风险，增强了国有企业的融资能力。但是，对于非国有企业来说，由于没有政府的“隐性担保”，也很难获取政府补贴，导致其在资本市场中融资成本较高，进而会面临融资约束问题。余明桂等［20］，孔东民等［21］认为，在当前我国市场环境下，国有企业与政府存在着特殊的关系，从而能够获取更多的隐性优惠。由此可见，产权性质不同的企业在融资约束问题上存在较为明显的差异。对于国有企业来说，当面临融资约束问题时可以通过政府补贴获取资金，且银行等贷款机构也更乐于向国有企业贷款，企业融资活动较为容易展开，这会削弱管理层能力在缓解融资约束问题上所起的作用。而对于非国有企业来说，当面临融资约束问题时很难获得政府补贴，也没有政府的“隐性担保”，其在资本市场上的融资成本必然上升。此时，能力较强的管理层能够凭借自身的人际关系帮助企业通过多方渠道融资，这会增强管理层能力在缓解融资约束问题上所起的作用。由此，本研究提出假设:

假设4与国有企业相比，管理层能力对企业融资约束的影响在非国有企业中更为显著。

2.4 管理层股权激励的调节

管理层股权激励是指将一定比例的股权分配给管理层，使其愿意为企业长期发展作贡献。实施股权激励有助于解决企业所有权和经营权分离问题，当管理层拥有股权后，便会兼具所有者和经营者双重身份，能够提升管理层的工作热情，积极规划企业前景。股权激励机制的影响作用主要体现在以下方面:首先，市场信息往往具有不对称性，当企业面临信息不对称时，对管理层实施股权激励能够使管理层与股东利益趋于一致。此外，股权激励能够有效解决因经营权和所有权分离所产生的委托代理问题，使得管理层与股东的效用曲线趋同［22］。其次，一般情况下，股权激励拥有较长的有效期和行权期，当管理层作出有效的投资决策时，不仅能带来企业效益的提升，也能够保障自身权益，管理层会更加倾向于留在企业内［23，24］。因此，管理层股权激励会加深管理层能力的作用效果，使企业融资约束问题更容易得到解决。而当企业没有采取股权激励手段时，管理层能力的作用效果则会受到抑制。由此，本研究提出假设:

假设5与没有采取股权激励的企业相比，管理层能力对企业融资约束的影响在进行股权激励的企业中更为显著。

通过上述分析，本文研究的理论模型如图1所示。

图1 理论模型

3 数据来源与变量选取

3.1 数据来源

本文以2012 ～2018 年沪深A 股上市公司为研究样本。数据来源于CSMAR 数据库、Wind 数据库以及巨潮资讯网。同时，对区间样本进行了如下筛选:(1)剔除金融上市公司样本;(2)剔除存在各种ST 状态的上市公司样本;(3)剔除数据缺失的样本。最终获取389 家上市公司3122 个观测值。数据处理软件为State 15.0。

3.2 变量选取

(1)管理层能力(MA)。根据Demerjian 等［8］的做法，本文采取数据包络分析(DEA)对管理层能力进行测量，其计算过程分为两步:

第一，将营业成本(COGS)、固定资产净额(PPE)、无形资产净额(INTAN)、研发支出(R＆D)、销售与管理费用(SG＆A)和商誉(GW)作为DEA 分析中的投入变量(Inputs)，将营业收入(Sales)作为产出变量(Outputs)。把每个样本作为一个决策单元，DEA 分析可以得到每个企业的效率值θ，经标准化处理后其取值介于0 ～1 之间。

第二，估计管理层能力(MA)。由DEA 分析得到的公司效率包括了公司层和管理层两个层面，因此需要对其进行分离。运用Tobit 模型分年度、分行业进行回归，对运营效率中公司层与管理层的贡献值分离，所得残差即为管理层能力MA 的数值。为控制潜在的异方差以及自相关等问题，对数据在公司和年度层面上作了双向Cluster 处理来修正。回归模型如下

其中SIZE 为公司资产总额的自然对数;DIV 为公司多元化水平，以占营业收入10%以上的行业数目进行衡量;MS 为市场份额，以公司营业收入在行业营业收入的占比衡量;FCF 为公司自由现金流水平，若为正赋值为1，否则为0;AGE 为上市年限加1 后取自然对数;FCIT 为国际化程度，以公司海外销售收入在营业收入的占比衡量。

(2)内部控制缺陷(ICW)。内部控制缺陷按照其严重程度，可分为一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷。重大缺陷往往会导致企业严重偏离控制目标，重要缺陷的严重程度低于重大缺陷，但也有可能导致企业偏离控制目标，而一般缺陷的经济后果较为轻微，只要适当调整即可。本文借鉴林钟高和丁茂恒［25］的做法，当企业披露出重大内部控制缺陷时，ICW 取2，披露出重要内部控制缺陷时，ICW取1，其余情况取0。

(3)融资约束(FCI)。对于融资约束的测量，主要有投资-现金流敏感性、现金-现金流敏感性，融资约束指数等，目前学术界还未形成统一的标准。本文参考卢太平和张东旭［26］的做法，构建SA指数来衡量融资约束。SA 指数计算公式如下

企业融资约束(FCI)对SA 指数取绝对值，该数值越高，说明企业进行融资环境约束程度越严重。

(4)产权性质(SOE)和股权激励(INCENTIVE)。对于产权性质，如果企业实际控制人性质为国有，则可将其划为国有企业，SOE 取值为1;否则为0。对于股权激励，若企业对管理层实施了股权激励计划，则INCENTIVE 取值为1，否则为0。

(5)控制变量(CONTROLS)。确定了主要变量后，考虑其他变量可能会对融资约束产生影响，本文借鉴已有文献，选择企业总资产(SIZE)、总资产净利润率(ROA)、资产负债率(LEV)、两职是否合一(LZ)、股权集中度(GJ)、企业年龄(AGE)等指标作为控制变量。同时对年度(YEAR)和行业(IND)也进行了控制。具体变量说明如表1 所示。

表1 变量说明

4 实证分析结果

4.1 描述性统计与相关分析

描述性统计结果显示:管理层能力(MA)平均值为-0.023，标准差为0.159，说明样本企业之间管理层能力存在较大差异。融资约束(FCI)平均值为10.021，标准差为8.095，说明企业融资约束问题存在非常显著的差异。内部控制缺陷(ICW)平均值为0.583，标准差为0.136，说明有相当一部分样本企业存在明显的内部控制缺陷问题。股权激励(INCENTIVE)平均值为0.383，说明有38.3%的样本企业对管理层实施了股权激励。产权性质(SOE)平均值为0.293，说明有29.3%的样本企业实际控制人性质为国有。其他控制变量的描述性统计结果也基本与我国上市公司总体情况相符。相关性分析结果显示:管理层能力与内部控制缺陷和融资约束均存在显著的负相关关系，内部控制缺陷与融资约束存在显著的正相关关系，这为进行多元回归奠定了基础。

4.2 回归检验结果

4.2.1 直接效应回归结果

表2 模型(1)报告了直接效应的回归检验结果，管理层能力(MA)的回归系数为-0.2853，且在1%水平上显著，这表明，管理层能力与企业融资约束呈负相关关系，即管理层能力越强，企业融资约束问题就越容易解决。与假设1 预期一致。

4.2.2 中介效应回归结果

表2 模型(2)报告了假设2 的回归检验结果，管理层能力(MA)的回归系数为-0.1731，且在1%水平上显著，这表明，管理层能力与内部控制缺陷呈负相关关系，即管理层能力越强，企业存在内部控制缺陷的可能性越低。与假设2 预期一致。模型(3)报告了内部控制缺陷对融资约束的回归检验结果，内部控制缺陷(ICW)的回归系数为0.1864，且在1%水平上显著，这表明，内部控制缺陷与企业融资约束呈正相关关系，即内部控制缺陷越少，内部控制质量越高，企业融资约束问题就越少。在模型(1)的基础上加入内部控制缺陷后，形成模型(4)，回归检验结果显示，管理层能力(MA)、内部控制缺陷(ICW)对企业融资约束均具有显著性影响。整体比较模型(1)和模型(4)，由于管理层能力(MA)、内部控制缺陷(ICW)的回归检验均显著，且管理层能力(MA)的回归系数绝对值有所降低，说明管理层能力负向影响融资约束的过程有一部分是通过内部控制缺陷传导的，即内部控制缺陷的中介效应成立。假设3 得到验证。

表2 直接效应与中介效应的多元回归结果

4.2.3 分组回归结果

表3 报告了分组多元回归检验结果。第(1)和(2)列为按产权性质分组的回归结果，第(3)和(4)列为按股权激励分组的回归结果。由第(1)列回归检验结果可以看出，在国有企业样本中，管理层能力对企业融资约束的影响系数为-0.0005，但不显著，说明在国有企业中，管理层能力所起作用有限。而由第(2)列回归检验结果可以看出，在非国有企业中，管理层能力对企业融资约束的影响系数为-0.3769，且在1%水平上显著。回归检验结果与假设4 相符，即与国有企业相比，管理层能力对企业融资约束的影响在非国有企业中更为显著。由第(3)列回归检验结果可以看出，在非股权激励企业样本中，管理层能力对企业融资约束的影响系数为-0.0180，且在10%水平上显著。而由第(4)列回归检验结果可以看出，在股权激励样本企业中，管理层能力对企业融资约束的影响系数为-0.3325，且在1%水平上显著。尽管两组回归检验结果均显著，但通过比较可知，股权激励样本企业中，与非股权激励企业相比，其影响系数更强，且更为显著。回归检验结果与假设5 相符，即与没有采取股权激励的企业相比，管理层能力对企业融资约束的影响在进行股权激励的企业中更为显著。

表3 分组多元回归结果

4.3 稳健性检验

为了进一步验证前文的实证回归结果，本文进行了如下稳健性检验:首先，选取制造业上市企业样本，重新进行回归分析，检验结果发现，回归系数符号与显著性与前文实证结果基本一致。其次，重新选取替代指标，以现金-现金流敏感度模型来衡量融资约束，再次进行的多元回归检验结果表明，回归方向与显著性均未发生显著变化。以上两种回归检验结果表明本文实证结果具有较好的稳健性。

5 研究结论与启示

5.1 研究结论

当前市场经济活动中，企业普遍面临着融资约束的问题。融资约束问题也是长期以来国内外学者们关注和研究的热点之一。本文从管理层面的角度研究了管理层能力对企业融资约束的影响。选取2012 ～2018 年沪深A 股上市公司作为样本，研究结果表明:管理层能力与企业融资约束呈负相关关系，即管理层能力越强，企业融资约束问题就越容易解决;管理层能力与内部控制缺陷呈负相关关系，即管理层能力越强，企业存在内部控制缺陷的可能性越低;内部控制缺陷中介了管理层能力与企业融资约束之间的关系。同时，进一步研究发现，与国有企业相比，管理层能力对企业融资约束的影响在非国有企业中更为显著;与没有采取股权激励的企业相比，管理层能力对企业融资约束的影响在进行股权激励的企业中更为显著。

5.2 理论贡献

本文研究的理论贡献如下:首先，现有国内外文献多从企业层面考察影响企业融资约束的因素，较少有从管理层角度对融资约束的影响因素进行研究，本文研究了管理层能力对企业融资约束的影响，丰富了融资约束影响因素的相关文献。其次，考虑了企业内部治理环境，将内部控制缺陷纳入模型，构建了管理层能力-内部控制缺陷-企业融资约束的影响路径，这对完善公司治理以及企业融资决策具有一定的参考价值。再次，引入产权性质和股权激励两个调节组，对于探索管理层能力发挥作用的边界效应以及解决融资约束问题具有积极的理论意义。

5.3 研究建议

本文研究主要提出以下建议:第一，提升管理层能力。当前市场环境复杂多变，面对这种复杂的内外部环境，管理层能力越强，就越能够通过协调以及整合资源来应对企业遇到的各种问题，尤其是融资约束问题。因此，优化合理的管理层结构，选拔优秀的人员进入企业管理层，最终提升管理层能力，是解决企业融资问题的重要途径。第二，加快企业内部控制建设。上市公司应当围绕内部环境、控制活动以及内部监督等内部控制要素开展内部控制建设，明确董事会、监事会以及经理层的职责权限以及工作程序，确保执行、监督和决策相互制衡，且相互分离，同时对存在的重大内部控制缺陷要追究到底，且不定期进行内部控制检查，从而形成完善的内部控制体系。第三，一视同仁对待国有和非国有企业。要合理划分政府与市场的边界，政府要控制对市场的干预程度，在补贴方面对国有和非国有企业应尽量同等对待，而银行等贷款机构也应平等对待不同产权性质的企业。第四，对管理层实施股权激励。企业可以在适当条件下对管理层实施股权激励，调动管理层的积极能动性，使其更好地服务于企业，缓解融资约束问题。