新冠疫情下的金融市场震荡与经济冲击

胡烜瑜

摘 要：本文基于经济学视角下，首先通过对比分析对疫情危机和金融危机的界定进行了定性研究;通过供求分析和经济周期规律分析和预测了疫情的影响;根据AD-AS模型判断疫情危机的性质后，基于供求分析、成本-效益原则、IS-LM模型和溢出效益讨论了政策工具和风险，基于此对未来政策提出相关可行性建议。疫情危机由外生因素主导，是复杂的全球性危机，远远超过金融危机带来的影响，对经济的影响主要取决于疫情持续时间、过程中生产能力的存续以及经济体本身的结构合理性，各国应以抗疫为中心，活用政策工具救助经济，联合统一度过这次全球危机。

关键词：疫情危机  金融危机  总供给——总需求  宏观经济模型  边际分析  溢出效应

中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）08（a）-06

新型冠状病毒肺炎COVID-19，世界卫生组织（WHO）于2020年3月11日将新型冠状病毒肺炎（此后简称“疫情”）定为“全球大流行”。疫情在全球的爆发严重冲击了世界经济，在疫情发展趋势不明的情况下，全球经济走势也具有极大的不确定性。其中，金融市场的大幅动荡引起各界持续关注，引发的不同猜测和讨论对于经济走势具有重要影响。因此，关于疫情危机（本文中特指“疫情对经济领域的冲击”，为笔者自己设定含义）的深入分析和预判，是当前经济学领域的重要话题。

1 新冠疫情发展现状

新型冠状病毒肺炎COVID-19的蔓延现已波及200多个国家和地区，截至北京时间5月9日11时45分，全球确诊3892991例，死亡274308例，死亡率近7%，如图1所示。中国已进入后疫情时期;欧美国家处于爆发平台期向下降期过渡阶段;部分新兴经济体仍处于爆发阶段。总体来说，全球疫情处于缓解阶段但形势依然严峻，并且尚未发现有效的治疗方法。

1.1 疫情危機

疫情危机主要表现为实体经济的受损、金融市场的大幅震荡两方面。

1.1.1 实体经济受损

在没有有效治疗方法的情况下，隔离是最有效的防控措施，但是疫情本身和隔离措施的外部性，使得全球经济遭受了重大冲击。

（1）中国：2月疫情高峰，3月开始复工复产。4月17日国家统计局发布数据显示，第一季度GDP环比下降9.8%，1—3月社会消费品零售总额、制造业投资增速各累计下滑19%、25.2%，相较1—2月数据分别恢复1.5%、6.3%（数据来源：中华人民共和国国家统计局）。

（2）美国：目前疫情最严重。美国劳工部8日公布的数据显示，4月美国失业率飙升至14.7%，非农业部门失业人口约2050万，为1933年经济大萧条以来的最高值，如图2所示。

（3）欧洲：3月疫情高峰。3月制造业和服务业PMI（采购经理指数）较2月分别下跌4.7%、26.2%，如图3所示。

1.1.2 金融市场大幅震荡

从全球资本市场来看，已经出现了流动性危机、企业巨额亏损并面临倒闭以及某些某型金融机构倒闭的现象，美国股市在3月的8个交易日内出现了4次熔断，此后引发多国股市发生熔断;4月21日美国原油期货跌至-37美元，加剧了美国债务危机的风险。

1.2 各国政策

1.2.1 防疫政策

根据流行病学对流行病传播阶段的划分和我国的防控工作，尝试将疫情划分为以下阶段并绘制出时间线，如图4所示。

中国以“内防反弹、外防输入”为主;欧美国家隔离政策有所放松，开始转向复工复产阶段。

1.2.2 经济政策

各国都采取了积极的财政政策和货币政策，且投入快、规模大，但很多政策成本高、收效甚微。

2 疫情危机与金融危机比较

2.1 疫情危机与2008年金融危机区别

2.1.1 根本原因不同

2008年金融危机是金融系统内部的风险引发的危机;而本次危机是疫情对实体经济造成冲击后传导至金融市场，叠加石油价格战对金融市场形成的震荡，是外生性原因。根据两次事件发展过程，绘制了2008年金融危机和疫情对金融市场影响的传导路径如图5、图6所示。

2.1.2 应急政策不同

对照美国货币政策，美联储的政策路径通常为三种：一是先利率、再量宽;二是注入流动性后支持银行，再支持企业;三是先救助大企业再救助中小企业。但在2008年金融危机中，美联储犹豫几个月的反应较慢并且力度不足以缓解流动性危机;本次危机美联储自2020年3月迅速采取“零利率+开放式QE+增加回购+新旧危机工具”超常规模的救市措施。通过VIX恐慌指数（VIX）在3月16日后的回落现象来看，美元流动性得到有效缓解，如图7所示。

同时，美国此次大规模的财政激励政策，为稳住资本市场打出一套“组合拳”，如表1所示。

2.2 疫情危机影响远远超过金融危机

2.2.1 影响范围更广

从经济领域来看，不同于之前的金融危机从金融、总需求两个方面对经济进行冲击，疫情危机同时冲击了总供给、总需求两个侧面并传导至金融、贸易领域，影响面更广;从地理范围角度，在产业链全球化的大背景下，通过供应链的传递将疫情危机传导至多个国家和地区。

2.2.2 影响时间不确定

疫情危机后续的严重程度取决于疫情的发展情况。由于当前国际环境复杂，基于现在的疫情发展做出3种简单的预测。

（1）乐观情景：假设各国隔离措施都比较严格，欧美国家在复工复产后并未出现严重反弹现象，其他发展中国家在5月末6月初达到高峰，全球疫情在夏季基本结束。对经济的影响属于短期冲击，通过短期政策激励和市场的自行调节，经济反弹较快。

（2）中性情景：假设各国隔离力度参差不齐，一些国家在防控松懈后出现疫情反弹的现象，全球疫情呈现波浪式发展的情况。经济会出现中短期的萧条，需要政策稳步推行，通过较长时间来恢复。

（3）悲观情景：疫情在全球各个地区反复，长期和人类“并存”。全球经济出现大萧条，大量企业倒闭破产，失业率激增，社会问题加剧公共卫生问题的影响。

2.2.3 影响程度更深远

除了疫情和“石油战”带来的外生冲击，全球十大经济体GDP增速明显下降，全球经济位于经济周期的下行期，此内在规律加上外生冲击加剧衰退趋势。

2.3 疫情危机尚未形成金融危机

根据3月22日国务院新闻办公室举行的新闻发布会，央行副行长陈雨露提出的金融危机3个基本特征作为判断标准来看：

2.3.1 全球市面出现恐慌情绪

金融市场的大幅动荡表现在VIX恐慌指数（VIX）在3月16日升到2008年金融危机后的最高点。符合标准。

2.3.2 大的企业和商业机构的破产

截止到5月9日，美国出现J.Crew和尼曼马库斯两家破产的大型零售商，全球大型企业中航空公司、百货公司、页岩油企业等出现破产迹象，总体还不符合标准。

2.3.3 大的金融机构破产

截止到5月9日，没有大的金融机构破产，美国银行体系相对稳健，不符合标准。

3 疫情危机本质及特点

3.1 疫情危机对供给-需求同时冲击

（1）供给端：在既定技术水平并且黏性工资下，根据短期宏观生产函数，隔离政策带来的劳动投入的下降，资本和劳动不存在可替代性，导致总产出下降，总产出水平对价格水平敏感程度降低，此时总供给曲线斜率变化接近垂直，并且向左移动。

（2）需求端：产品市场上消费偏好变化，不必要的消费减少，风险偏好上升，投资减少。货币市场上流动性偏好对货币的需求增加。总需求减少，总需求曲线向左移动。

3.2 主要矛盾的本质偏向供给侧

由上述可知疫情通过就业直接对供给侧进行冲击，需求侧受到间接影响，在供给和需求的源头看，供给侧受到更大力度的冲击。

供求分析：通过价格理论我们可以将供给冲击和需求冲击在经济上的表现数据化。以中国1—2月为例。根据国家统计局发布的数据，供给端工业增加值累计增长率由5.7%下降到-13.5%，PPI上涨率由-1.2%上升到-0.2%;需求端社会消费品零售总额累计增长率由2019年第4季度8.0%降到-20.5%，CPI上涨率则上涨到5.3%。供给量和需求量同时减少时价格仍在上升说明出现了供小于求，侧面反映了供给侧受到冲击更大。如图8所示。

3.3 需求侧冲击带有更多内生性

在疫情之前，从全球经济体的GDP增长速度来看，经济增长存在产能过剩的现象，受到总需求约束。

3.4 供求矛盾的重心不断变化

（1）地区：中国的矛盾多体现在供给端，欧美国家更多在需求端。中国是劳动密集型经济，劳动力中农民工是独特群体，隔离和假期出现重叠对于制造业供应链的影响直接冲击供给侧;而欧美服务业为主，隔离措施不严格限制出行，美国巨大的金融市场又会对消费等需求产生第二次冲击，因此需求侧体现更明显。

（2）时间：中国在复工复产前冲击更多的是由供给侧导向需求侧，随着复工复产的进行和国际疫情的时间差出现，目前更多体现为需求侧向供给侧的冲击。

（3）产业：服务业多是生产消费同时发生，供求两侧冲击;制造业更多制约供给侧。疫情危机具有结构性分化的特点。

（4）产品：需求弹性小的必需品价格上升，需求弹性越大对供求两侧的影响越明显;非接触性消费方式的产品供需受影响较小且需求通常会增加。CPI通胀和PPI通缩的分化现象反映了疫情对于经济秩序的扰动。

由以上4点分析，构建出疫情危机供求传导机制如图9所示。

4 疫情危机的金融风险预测

4.1 金融危机的潜在风险较高

从疫情危机的传导机制来看，现在的动荡是金融市场基于现在的状态形成收益预期和风险偏好，通过“用脚投票”的方式从价格上对现实进行反映和预测，金融市场内的放大机制会自动放大影响，同时会传导实体经济。而历次金融危机的一个重要节点在于大型的、重要的金融机构破产。在本次疫情危机中同样适用，是否会引起金融危机的发生在于外在的冲击是否会诱发出原生的系统性、结构性的金融风险。

4.2 金融风险的成因分析

根据发生过的金融危机的类型和原因，金融危机的发生依旧具备较大隐患。

4.2.1 疫情危机前全球供给相对过剩，需求相对不足

以中国为代表的生产国增长速度超越以美国为代表的消费国。基于边际效益递减规律，在技术没有极大突破的背景下，从生产端看，美国等发达国家的效益逐渐递减，而中国等生产国的生产要素还相对不足，出于边际效益递增阶段。

从需求端看，在2008年金融危机后资产价值收缩，财富效应减少主要来自两个方面：经过危机国民的风险偏好相对增强，边际消费倾向递减，人们的消费心理发生变化;贫富分化继续加大，金融市场对富人的影响更大，但其边际消费倾向较低。图10展示了美国贫富差距的分化趋势。

4.2.2 发达经济体债务水平高

美国、欧元区的政府债务负担较重，疫情冲击导致经济体中的货币流通放慢，实体经济市场个人、企业的破产倒闭会引起在金融市场产生违约等信用问题，是金融危机的加速器。同时，过高的债务导致政府的财政政策工具受限。

4.2.3 企业的债务质量水平在下降

据国际清算银行（BIS）在2019年3月的季度评估报告显示，资本市场具有大規模企业债降级来引发流动性危机的风险。2008年金融危机后，美国最低等级的投资级债券（BBB级企业债）的规模和占比均迅速膨胀。

4.2.4 长期宽松的货币政策降低了企业的抗风险能力

2008年后全球经济发展的明显趋势为低利率、低通胀、低增长，发达经济体的政府杠杆率过高。假设疫情持续发酵，居民消费放缓、企业收入下降，则会引起债务危机，快速波及金融市场。

4.2.5 全球化的溢出效应

在全球化的背景下，疫情对任何一个经济体的影响都具备显著的溢出效应。我们将全球市场看作不完全竞争市场，所有的经济体都看作市场上的厂商。

发达经济体掌握先进的技术和充足的资本，具有更高的垄断能力和谈判议价能力，对市场影响更大，是否能够收益要看是否有需求，收益的能力要看垄断的程度;發展中国家在市场中更偏向于完全竞争市场中的价格接收者。当疫情对发达国家进行冲击时，占据市场份额越大，对市场的冲击越大。

由此，疫情危机下，发达国家的溢出效应要超过发展中国家。而我们全球前十大经济体（除中国和印度外）疫情仍十分严峻，溢出效应更加明显。

5 疫情危机下的政策困境

5.1 政策抉择的不确定性

疫情危机使货币的作用失灵，价格弹性的作用失效，市场的不确定性大幅增加;疫情本身具备非常大的不确定性。面临两种不确定性非常高的现象，政策抉择类似于金融市场，不确定性越高，风险越高。乐观的政策利于市场，不利于疫情防控;悲观的政策利于疫情防控，不利于经济恢复。

基于成本—效益分析来看，乐观政策虽短期获得效益，但长期疫情反复对经济冲击的成本更高，而悲观的政策则相反。此时的政策抉择更是短期和长期效益的抉择。

5.2 经济政策工具的有限性——内容有限、效果有限

5.2.1 内容有限

政府干预经济的手段以财政政策和货币政策为主，政策作用的范围有限且受制于国情，有些政府只能推出有限的政策，如欧洲第四大经济体——意大利，2019年债务占其GDP比例高达136%，日前的经济刺激计划也令政府债务杠杆达到154%，随着疫情的时间延长政府很难维持下去。

5.2.2 效果有限

根据宏观经济中的IS-LM模型，货币政策主要通过增加货币供给量促使LM曲线右移，在此次危机中主要为缓解流动性危机。此时投机需求对利率水平的敏感程度较低，IS曲线相对陡峭;货币需求对利率水平的敏感程度降低，产出水平相对固定，LM曲线相对平坦，挤出效应小，促进经济恢复需要以财政政策为主。

扩张性财政政策，使利率上升，同时扩张性货币政策，使得利率保持原有水平，投资不被挤出。两者配合更好地保障利率稳定。

但市场机制有自身的运行规律，目前各国的财政政策和货币政策基本都围绕需求侧进行刺激，疫情下供求不能对接，供给侧难以通过短期政策进行有效恢复，同时也降低针对需求侧的政策效果，经济政策成本远高于收益。

6 结语

疫情危机不是金融危机，是全球危机，对经济的冲击超过了金融危机带来的影响;是否会发生金融危机，是否会进入经济大萧条阶段取决于疫情发展状况。

疫情危机的冲击程度取决于疫情的延续时间和对生产能力的损害程度，因此在政策指定上要充分考虑这两点因素。

（1）全球各国联合抗疫。疫情危机的本质在于疫情，控制疫情是第一要务。在疫情和经济政策抉择时要充分考虑到长期收益，统一抗疫是缩短疫情时间的最有效手段。

联合统一的防控下，各国的经济政策要根据自己的国情和其他经济体的政策按照边际分析动向进行设置。不确定性高的背景下政策很容易出现失误，制定时需要留有足够的调整空间，根据边际成本和边际收益的衡量来确定政策，建立政策的退出机制。

在短期救助、长期刺激的思维下进行政策制定，短期最重要的任务是“纾困”，应该更多采用救助性政策，更加积极地去保存生产能力，才能在长期的经济发展中继续发展。

以财政政策为主，货币政策为辅，同时注意贸易政策。在之前的分析中看出当下财政政策的效果更好，但扩张性财政政策会导致利率上升，需要辅之扩张性货币政策，使得利率保持原有水平，投资不被挤出。两者配合更好地保障利率稳定。

同时目前积极的财政政策和货币政策都是从总需求方面进行刺激来试图恢复经济，在这时要特别注意总供给的恢复，避免过度刺激总需求带来的通胀风险。

积极的货币政策采取非常规工具应对流动性风险，在经济衰退时期要为市场提供充足的流动性，减少实体经济对金融市场的冲击;积极的财政政策在制定时要充分考虑未来收益，发挥投资在生产恢复中的“乘数效应”，避免过度的资源浪费造成过高的政策成本。

通过疫情发觉其中暴露的结构性问题，积极推动结构性改革。中国受益于此前的供给侧改革，产能、库存和杠杆的降低使得此次危机中要继续深入。

（2）增强产业支柱的稳定性。过分依赖第三产业的国家在此次疫情中受到了更大地冲击。以中国为例，稳定第一产业和第二产业，充分发挥对国民经济中的支撑作用是未来的一大趋势。

注意全球市场动向，在危机中发现机遇。全球产业链重组的趋势渐渐显露，要在产业链的重新整合过程中抢占先机。