宁水集团：水表行业隐形冠军

周少鹏

市场方面，A股近期被突如其来的大调整杀了个措手不及，原来高呼牛市来了的声音顿时少了许多。天风证券认为，A股还是少数个股的牛市。全面牛市有赖于低估值板块的估值全面抬升，背后需要看到信用周期的持续扩张。但是问题在于，传统产业的持续加杠杆显然不是当前政策能够容忍的，类似19年Q1，全面信用扩张随后带来的是房地产小阳春和宏观杠杆提升。4月政治局会议后马上开始收缩信用，信用周期的扩张从大开大合的刺激转为近年来的抵抗式托底。考虑到今年的疫情和水灾，下半年的信用周期虽然很难持续加码，但是类似17、18年的持续收缩也概率不大，更多可能是维持一个水平震荡。

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方正证券则认为，牛市行情还在，历史上牛市中的调整较为剧烈，多为布局机会。从历史上来看，如2007年的5月底、2009年8月，2015年1月底和2019年3月初，市场大多在1-2周时间调整超过5%。但从事后来看，均为调结构布局的机会，市场上涨的趋势将延续，但风格和领涨行业出现了切换，如2007年5月之后市场由小票切换到周期、金融为主的大票、2009年8月之后成长股开启了结构性行情，2015年1月之后成长股开始加速，2019年3月之后消费科技崭露头角。

每期金股：宁水集团

宁水集团主营业务为机械水表和智能水表，产品覆盖8mm-500mm全系列水表型号，是目前全球生产规模最大、品种最齐全的水表供应商。公司的看点有以下三点：1）智能水表替代机械表的发展趋势明朗，市场潜在空间大;2）智能水表业务成公司第一大业务;3）行业隐形冠军，盈利能力和质量颇高，与同行业相比，财务指标表现优异。

智能水表成第一大业务

公司是国内水表行业龙头，其业务分为机械水表、智能水表和水表配件等三块，其中机械水表是传统业务，智能水表是近几年才上量的新业务。从市占率看，2019年公司整体市占率为11.68%，其中机械水表2019年为17.87%，智能水表为9.16%，均位列行业第一位。

机械水表业务是公司业绩的稳定器。近三年产销率接近100%，2018年和2019年分别实现5.45亿元和5.75亿元，同比分别增长10.5%和5.6%，营收增长继续保持平稳。

智能水表业务则充当业绩主要助推器，营收占比持续提升，从2013年的14.2%提升至2019年的52.7%，2019年首次超越机械水表，成为公司的主要收入来源，要知道这在传统业务稳步增长背景下实现的，很难得。从产销情况看，2019年智能水表分别产出328.4万只，销售297.4万只，实现营收同比大增87%，近五年复合增速为32.7%和32.9%，可谓产销两旺。

智能水表市场潜力较大

公司未来还能否继续增长，还得看智能水表行业的发展趋势。智能水表听起来好像是一个非常小的市场，其实不然。国内水表保有量有3.5亿台，随着2016年后NB-LoT技术在水表行业推广，智能水表每年产量的渗透率持续增加，2010年只有11%，到2017年约23%，根据国信证券的数据，目前也就接近30%。预计未来三年存量水表置换以及增量新表升级，会有152亿的市场空间被释放。

采用智能水表的原因，一方面是响应国家“节水行动”，政策要求，2020 年全国公共供水管网漏损率要控制在10%以内。在信息化和智能化背景下，水务领域智能化管理有升级需求。另一方面，是智能水表确实有降本提效的作用，现实中大家肯定有体会，以前传统的机械水表，每月都需要上门人工抄表，效率低下且错误率高，使用智能水表后，水厂可以直接远程无人抄表出单，省去人工开支，现在一线城市很多新建的新房，智能水表推广快，已经没有上门抄表的行为。

从订单角度看，公司已公告近一年中标的重大订单累计2.5亿元，其中智能水表占比高达97%，侧面也显示出行业接下来的发展趋势。

财务指标优于同行

公司以前的财务数据很亮眼：近三年营收复合增速达到18.4%，归母净利润增速基本同步，为17.4%，ROE为17.06%，处于行业最高水平。三费中，销售費用率保持在10%-20%，管理费用3.9%，可比上市公司中最低水平。此外，公司的资产负债表也很干净，流动资产占总资产比例超90%，行业最高，资产负债率呈现逐年下降趋势，2019年只有26.73%，无任何长短期借款，有息负债为零。

应付账款占比19.2%，高出行业10个百分点，显示出对上游企业很强的议价能力。存货周转率、应收账款周转率分别为1.09次和5.01次，均大幅好于可比公司平均值0.46次和2.52次。应收账款余额虽然较多，不过如果深入去看，这与客户结构有关。公司应收款对应下游客户为各地水厂，客户众多且集中度低，水厂属于政府公共事业，违约风险极低。

唯一看起来较差的指标是毛利率，毛利率近五年在30%-35%，行业中位数约40%左右，低了不少，主要原因：一是在于传统水表的毛利率较低，只有31%，拉低均值;二是智能水表因早期物联网芯片和模组推出时成本高。

不过问题也不大，公司智能水表的毛利率显著高于传统水表，达到39%。18年上市募投的主项目便是给智能水表扩产，投产后新增405万台产能，扩产规模超一倍。智能水表市场未来还会去加速渗透，凭借公司目前的市场地位，智能水表业务占比有望继续拔高，毛利率还有较大的提升空间。

图：水表行业各上市企业市占率一览

数据来源：智研咨询、年报、国信证券研究所