高管薪酬激励、银行关联与企业资本结构偏离
——来自A股上市公司的证据

顾海峰 刘子栋

(东华大学旭日工商管理学院，上海 200051)

一、引言

近年来，上市公司债券违约事件频繁发生，且有愈演愈烈之势。Wind资讯的数据显示，2018年中国债券市场企业债券违约规模创近年来新高，且首次出现AAA级高级别的发行人违约现象。因此，企业需要选择合适的资本结构，以实现企业价值最大化。自含税的MM理论提出企业价值随着债务融资规模的增加而上升后，对于企业资本结构的研究一直受到学术界关注。由于含税的MM理论假设过度偏离实际，如不考虑交易成本和破产成本等，因此，选择最大额度的债务规模并不能够实现企业价值最大化。在此基础上，静态权衡理论将破产成本、代理成本、税收效应等引入MM理论，认为企业存在一个最优负债水平，即目标资本结构。动态权衡理论考虑了资本市场非完备性引发的调整成本对资本结构调整的影响。根据动态权衡理论，企业杠杆水平具有向其目标杠杆水平进行动态调整的倾向。

针对企业是否存在目标资本结构，Graham and Harvey (2001)[10]在对392个首席财务官的调查中发现，大多数企业存在目标资本结构，仅有19%的企业不存在目标资本结构。目标资本结构通常包含一定程度的负债，当企业拥有负债时，管理层和股东之间就会发生冲突，由此增加了代理成本，从而导致企业实际资本结构与其目标资本结构发生偏离，进而降低了企业价值。高管薪酬激励作为股东实施激励相容的重要手段，对企业资本结构的调整具有重要影响。……