稳增长和防风险双目标下的逆风货币政策规则研究

庞念伟，郭 琪

（中国人民银行济南分行，山东 济南 250021）

一、引言

2008 年国际金融危机对传统货币政策框架提出了严峻挑战。危机之前，学术界普遍认为中央银行将政策目标定为物价稳定和产出稳定是最优的，物价稳定是金融稳定的充分条件（Bernanke，2002；Posen，2006）[1-2]。但国际金融危机表明，物价稳定无法保证金融稳定，以物价稳定为目标的货币政策框架会使货币当局在物价稳定时忽略潜在风险，导致金融风险的积累（Badarau 和Popescu，2014；徐国祥和郭建娜，2017）[3-4]。货币政策应该考虑将金融稳定作为显性目标纳入货币政策反应函数（Goodfriend和 McCallum，2007；Curdia 和 Woodford，2010）[5-6]，这样一种做法被称为“逆风操作的货币政策”（Lean Against the Wind Monetary Policy）。

当前中国经济下行压力加大和宏观杠杆率上升的两难问题不断加剧。一方面是经济增速不断回落；另一方面，信贷增长对经济的拉动作用减弱。我国宏观杠杆率不断攀升，2008—2018 年间，宏观杠杆率年均上升10.3个百分点。高杠杆必然带来高风险，宏观杠杆率作为金融风险的先行指标，目前已成为我国央行在制定和实施货币政策时重要的监测变量。2015 年中央经济工作会议提出“三去一降一补”五大任务以后，央行就开始密切关注宏观杠杆率的变化。2017 年中国人民银行原行长周小川撰文指出，高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源。在2019年1 月国务院新闻办公室新闻发布会上，中国人民银行副行长朱鹤新明确表示，要进一步降低金融风险，稳定好宏观杠杆率。可见，稳定宏观杠杆率，防范金融风险，目前已成为我国货币政策的重要目标。……