人民币汇率由贬转升

张学庆

中国将会继续致力于保持人民币汇率基本稳定、双向浮动，从而稳定市场预期、防止资本大规模外流。

人民币汇率出现升值走势。8月26日离岸人民币兑美元，报6.8803，为2月3日以来新高。

今年以来，人民币汇率上演“过山车”行情。前5个月，人民币汇率几乎单边下行，7.20关口一度告急。然而，5月底以来人民币汇率连续反弹，人民币对美元汇率升值2.4%，其中自6月底以来升值1.5%，已和2019年底时的水平相当（6.96左右）。

8月人民币的反弹并不局限于对美元汇率，人民币对一篮子24种货币已经连续第三周走高，为3月份以来最长的一波涨势。这与7月份的情况相反，当时人民币对其他货币汇率跌至今年最低水平。

因此，人民币汇率走强不仅是因为美元疲软，还有中国特有的原因，比如中国的经济复苏。

瑞银首席中国经济学家汪涛表示，过去2个月人民币对美元汇率的升值基本是由市场因素驱动的，实际人民币中间价和隐含中间价之间的差距较小且方向较为随机。

另外，新冠肺炎疫情带来了一定扰动，但在岸市场外汇的供需仍基本保持平衡和稳定。

美元震荡走弱

当然，今年美元指数的先扬后抑可能是促成人民币汇率反弹的首要因素。

自3月19日站上高点103开始，美元指数就开启回调模式，5个月来已跌去近11%。8月18日一度下探至92.123，创下近两年来新低。美元指数在7月份重挫了4%，创下近10年来最大单月跌幅。

分析师认为，在11月美国大选完全落地前，美元很难扭转现在的颓势。美国在抑制疫情传播方面落后于大多数地区，美国赤字不断增加以及未来超低利率前景，共同推动美元指数走势疲软。中金公司也称“美元近期将以震荡为主”。

随着疫情的回落，美国经济将逐步修复重回正轨。从高频数据看，8月以来的居民消费、工作等外出活动开始回升，企业生产（粗钢生产等）回升速度加快，首次失业申请人数也再度较快回落。如果疫情继续改善，预计美国有望在8月下旬至9月初重新开放，其经济修复有望重新加速。

同时，欧洲“隐忧”发酵制约欧元短期上升空间。近期欧洲疫情出现反复，将影响其复苏节奏。欧元快速升值也可能对其出口造成负面影响。5月下旬德法提议发行欧洲共同债券以来，欧元对美元升值约8%。这种快速升值，可能对其出口竞争力形成冲击。

而美国新一轮财政救助短期陷入“僵局”。8月7日，经过数周谈判后，共和党和民主党仍未能就新一轮财政救助达成一致，且近期并未再积极谈判，令救助案能否在大选前通过的不确定性上升。如果这一“僵局”持续过长，则可能导致“财政悬崖”。“财政悬崖”，即财政对经济支持突然“撤火”，将对复苏基础尚较为脆弱的经济造成衰退后的“二次冲击”。

中金公司表示，中长期而言，此轮美元走弱大周期可能才刚开始。重要原因在于欧元资产安全性上升。

在新冠疫情导致的巨大压力威胁下，欧盟尤其是此前较为保守的德国转为支持发行欧盟共同债券。这意味着，在极端情形下，欧洲将共同承担维护统一的责任，从而令长期以来压制欧元的欧盟解体风险显著降低。虽然未来欧盟可能还将面临各种下行风险，但这些因素更可能是影响欧元资产的回报率，而非安全性。

从外汇储备配置角度看，收益率在本金的安全性面前显得无足轻重。预计欧元资产安全性上升，有望推动全球储备构成再度从美元向欧元转移，从而令美元在中长期承压下行。

中国经济基本面好转

除了外部因素影响汇率外，内在因素更加不能忽视。

从基本面来看，瑞银认为今年存在诸多支撑人民币汇率的因素，包括中国最早走出疫情影响、经济大幅反弹，经常性账户顺差可能扩大，境内外利差维持高位，以及进一步对外开放带来的海外证券投资流入。

具体来看，瑞银预计下半年中国实际GDP同比增速在二季度大幅反弹后继续上行至5.5%～6%，而欧美GDP虽有望从三季度开始环比反弹，但下半年同比依然会深陷下跌。

今年中国经常性账户顺差占GDP的比重预计将从去年的1%大幅升至2.2%，主要因为能源价格较低节省了进口成本、出境游大幅减少促使服务贸易逆差收窄，以及出口稳健支撑货物贸易顺差。

疫情发生以来，多数发达经济体大幅放松了货币政策，将利率水平降至历史低位。瑞银预计：“至少在2021年及之前，美联储会维持联邦基金利率为0～0.25%。”

反观国内，过去3个月货币政策已趋于中性，银行间市场利率和债券收益率也都已经显著上行。下半年国内货币政策仍有望继续保持支持基调，但政府无意进一步加码货币宽松。

目前，中美10年期国债收益率、3个月SHIBOR和LIBOR之间均有230～240个基点的可观利差，这应能吸引套利资金流入，进而支撑人民币汇率。

汪涛预计，央行应不会在短期内进一步放松货币政策，而多数发达经济体利率水平可能维持低位，下半年境内外利差将可能有所收窄，但仍将继续保持较高的水平。中国仍在继续加速金融市场等多个领域的对外开放，最早经济复苏应能吸引更多海外证券投资流入。

人民币压力仍存

“人民币汇率虽有上述基本面的正面支撑，但仍面临一定下行压力。”汪涛坦言。

未来几个月中美关系可能继续恶化，这是短期内影响市场情绪和人民币汇率的关键因素。同时，全球供应链与中国脱钩压力增大可能阻碍中国获取先进技术，进而抑制长期潜在增长率。此外，国内居民和企业持续存在多元化配置需求，这也意味着会存在持续的相关资本流出。

过去半年，中美关系趋紧的态势已经延伸到了贸易之外的其他多个领域。美国取消了中国香港地区的特殊待遇，进一步收紧了对华科技出口限制，同时双方在外交和地缘政治方面也发生了摩擦。瑞银预计，未来2～3个月内中美关系难以缓和甚至可能进一步恶化，令人民币汇率承压，尤其是离岸人民币。

根据最新的US Census美国贸易数据测算，今年上半年美国对华出口的第一阶段协议清单商品金额为330亿美元左右，相当于全年目标的23%。虽然中国自美进口在二季度以来明显提速（尤其是农产品），但距离完成全年进口目标还存在较大距离。

瑞银认为，现阶段中美双方都不会倾向于破坏第一阶段贸易协议。不过，近期中美在贸易之外领域的摩擦快速升温，加剧了不确定性。贸易战、中美关系趋紧和新冠肺炎疫情都增加了企业在中国进行生产的成本和风险，加剧了企业缩短供应链的压力。

值得注意的是，中國的外商直接投资（FDI）流入规模占GDP的比重已从2005的4.6%下降到了去年的1%，受新冠肺炎疫情影响，上半年整体FDI流入660亿美元，比去年同期下降了20%。

汇率总体保持稳定

瑞银认为，中国应会继续致力于保持人民币汇率基本稳定、双向浮动，从而稳定市场预期、防止资本大规模外流。另一方面，由于出口还在恢复、外部环境存在诸多不确定性，政府也应会避免人民币汇率大幅升值，拖累中国的出口竞争力。

汪涛预计，今年下半年人民币对美元汇率会在7左右区间波动。如果美元进一步大幅走弱，中国经济反弹力度再次超预期，或者中美关系快速缓和，那么人民币对美元汇率可能升值到6.8。相反，如果中美关系大幅恶化，或者中国经济反弹力度明显不及预期，那么人民币对美元汇率可能贬至7.2。

“受益于基本面支撑，无论如何，今年余下时间里人民币对美元汇率不会出现趋势性贬值。”汪涛判断。