小米集团双重股权结构上市的案例研究

钟婵

摘要：当前，全球范围内采用双重股权结构上市的国家十分普遍。世界上46个最大的股票市场中有26个允许双重股权公司上市，国外典型的双重股权结构公司有谷歌和Facebook。近年来我国远赴海外上市的企业中有不少采用双重股权结构，如百度、京东、网易等新兴企业。截至2019年，中国共有225家企业在美国上市，上市的企业中有30家采用双重股权结构，其中有16家是新兴企业。我国的新兴企业为何纷纷选择在美国采用双重股权结构上市？采用双重股权上市会给企业带来怎样的影响？这是本文将要进行讨论的问题。

关键词：双重股权结构;上市

一、引言

2018年4月30日，香港联合交易所（以下简称香港联交所）发布的《新兴及创新产业公司上市制度》正式生效——香港联交所将接纳不同投票权架构的新经济公司上市。至此，中国的资本市场正式开始了对同股不同权结构的尝试。

二、小米上市的过程及背景

2018年7月9日小米赴港上市，上市发行价格17港元，上市首日总市值达3759亿港元。小米在香港主板成功上市，成为首家在香港联交所采用双重股权结构上市的互联网科技公司。同时，小米上市也创造了香港史上最大规模科技股 IPO，以及当时历史上全球第三大科技股 IPO。

从企业的发展历程可以发现：小米是一家以智能手机、硬件和 loT 平台为核心的移动互联网企业。2014年、2015年小米手机在全球市场上的出货量分别为5258万台和6490万台，成为出货量最大的智能手机，一度超越了苹果和华为。小米集团的年报显示，2015年至2018年，经营利润呈稳步上升趋势：2016年为37.85亿元人民币，较2015年的13.73亿元上升62.77%;2017年为122.15亿元人民币，较2016年上升69.01%。2017年，小米集团营业收入达1146.25亿元人民币，实现了“跨过千亿门槛”的目标。从市场表现和财务数据上看，小米集团俨然已是互联网科技企业的佼佼者。

三、小米采用双重股权结构上市的原因

小米集团在发展过程中仍受到融资问题和创始人控制权被稀释的困扰。原因在于：第一，智能手机市场的萎缩导致小米急需资金提升手机业务的竞争力。2017年中国市场智能手机出货量同比大幅下降11.6%，减至4.61亿部;2018年智能手机市场持续低迷，销售量、销售额排行榜上小米跌出前五（数据来源：赛诺市场研究报告）。智能手机渐趋同质化竞争的市场对小米来说已无太多的发展空间，因此尽快变现资金投入手机的研发生产是首要考虑的问题。

第二，小米生态链的扩张增加企业对资金的需求。当前小米已形成了由手机、电视和路由器三大产品线组成核心的生态链。为了用产品和硬件来连接更多的用户，需要吸纳资金进行战略调整。

第三，集团早期的研发活动需要源源不断的资金注入，权益融资一方面解决了资金需求，另一方面也导致创始人的控制权被稀释。2010年至2014年小米经历六轮融资后，创始人雷军持股比例从44.09% 下降至31.41 %，在同股同权的制度下不再紧握对重大事项的绝对话语权。

四、双重股权结构给企业带来的影响

（一）有利影响

①维持了创始人对企业的控制权

按照小米招股说明书上的设计，A 类普通股的表决权是 B 类的10倍，由创始人雷军及其伙伴林斌所有;B 股每股代表一个表决权，由中小投资者持有。通过双重股权结构的安排，创始人雷军最终的持股比例是31.41%，拥有57.91%的表决权。创始人话语权的保持是企业维持核心发展理念的重要保障。一旦创始人的地位无法得到保障，则很有可能导致企业与最初制定的战略目標背道而行，甚至在激烈的行业竞争中逐渐丧失自身的核心竞争力。通过双重股权结构上市后，创始人雷军掌握了对重大决策的话语权，有助于把握企业发展方向。

②防止被野蛮人恶意收购

企业在融资的过程中会吸引许多外来投资者。如果其中有对企业恶意收购的投资者，企业将陷入控制权争夺战中，企业本身的根基也会因此动荡不安。著名的“宝能万科”之战就是大股东之间对控制权争夺的体现。双重股权结构通过两种投票权不同的设计，可以保证创始人雷军在未拥有重要的财务资本地位的前提下，也能维持对企业的绝对话语权，防止企业被外来投资者恶意收购并攫取企业的控制权。

③避免管理者在经营过程中出现的短视行为

双重股权结构下，一方面，创始人掌握了控制权，能够专注于企业长远目标的实现，而非仅仅关注由短期股价变动产生的眼前利益。这对于新兴企业而言十分重要，因为对创新项目的研发需要付出时间和资金，并且短期内无法马上取得回报。这种股权结构能够使企业真正地投入到长远利益的实践中。另一方面，中小投资者往往只关心企业的股价变化而缺乏对企业经营的关注，这也导致了他们可能做出不利于企业长远发展仅利于自身获得更多股票分红的决策。双重股权结构很好地避免了这种现象的发生，更有助于企业避开短视行为。

（二）不利影响

①侵害中小投资者的利益

由于双重股权下创始人及其团队掌握了主要的投票权，其他中小股东难以撼动他们的绝对地位。特别是对于小米这类新兴行业，他们提出的某些创新想法很可能存在风险，继续执行下去会损害中小投资者的利益。一旦中小投资者的利益受到侵害，往往维权艰难。同时，创始人及团队在掌握企业控制权后，可能会为自己谋取私利，做出侵害中小股东的行为。

②表决权与现金流权分离导致代理问题加剧

运用双重股权结构的公司创始人往往能够通过少量资本就拥有企业的控制权。与同股同权安排不同的是其表现为表决权与现金流权的分离，创始人掌握的表决权越大，两权分离的程度越大。这种情况下很有可能会导致代理问题的加剧，创始人和中小投资者的矛盾将日益显现出来。创始人很有可能牺牲其他投资者的利益，做出有利于自身的决策。中小投资者则无法对管理层进行监督和考核，不利于企业的发展和进步。

③市场监督无法完全发挥效用

不称职的管理层在有效的市场监督之下会被解雇、驱逐出企业。这在一定程度上能抑制管理层谋取私利行为的发生。双重股权结构下的市场监督无法完全发挥效用，创始人及团队完全不用考虑来自市场监督的压力，这也导致了他们很有可能做出错误的决定而不自知，最终将对公司利益造成损害。

五、结论

新兴企业在成长的过程中对融资需求的不断增加，必然会导致创始人控制权的稀释。双重股权结构作为一种创新的公司治理结构，为创始人股东控制权稳定性和企业融资需求之间的关系提供了有效的解决方案。随着双重股权结构在我国资本市场的合理化，学者们对这种股权结构会逐渐重视起来。它是一把“双刃剑”，我们应继续以辩证的态度看待，并在未来对其适用对象及合理运用的方式展开研究。

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