顺周期花开

廖宗魁

9月至今，经济复苏的动能继续增强，一系列经济数据不断超预期，投资者已经意识到，高估值的逆周期板块性价比大不如前，顺周期板块开始获得青睐。

后疫情时代，宏观政策的持续宽松，中国经济复苏超预期，A股也走出了V型反转。但在市场反转的过程中，不同阶段的主要驱动力并不相同。

从3月底至8月，虽然政策保持了较为宽松的状态，但市场对整个经济的复苏是持怀疑态度的，逆周期板块成为了市场上攻的主力。以食品饮料、医药和一些科技细分行业为代表的板块受疫情冲击较小，成为资金避险的天堂。

9月至今，市场虽然有所调整，但经济复苏的动能继续增强，一系列经济数据不断超预期，投资者已经意识到，高估值的逆周期板块性价比大不如前，顺周期板块开始获得青睐。

三季度GDP增长已经恢复到4.9%，四季度有望回到6%左右的疫情前水平，标志着疫情对中国经济的冲击基本得到有效控制。具体来看，工业和出口的增长动能强劲，已经超过了疫情前水平;在失业率下降和居民收入明显提升的背景下，消费的恢复也在加速。再考虑到社融增速仍在上行，经济保持上行通道至2021年年中应该没有太大困难。

参照2016-2017年的经济上行周期，目前，中国经济仍处于复苏初期向繁荣期过渡阶段，对股市而言将迎来最为美妙的盈利上行驱动阶段，顺周期板块将陆续绽放。

逆周期高光时刻落幕

在后疫情时代的A股反转行情中，逆周期成为表现最好的板块，其中，食品饮料和医药生物涨幅位列前两位，一些科技细分板块也表现靓丽（从3月23日至8月31日，申万一级行业中，休闲服务涨幅达98.6%，位列第一，但其涨幅绝大部分是由中国中免的大幅上涨带来的，对整个行业的描绘有所失真）。

为什么首先是逆周期板块脱颖而出呢？这些板块在2019年表现也不错，“赛道论”似乎表明这些板块具有优质股的基因，但真正的本质是復苏不确定性带来的资金抱团避险。

当2月份疫情刚刚爆发之时，市场普遍觉得这不过是另一场“非典”，它对经济的冲击是短暂和一次性的。但随着疫情在全球的扩散，其对经济和社会带来的影响变得极不可控，短期的经济冲击甚至超过了2008年全球金融危机。

主要经济体中，中国一季度GDP同比下降6.8%，二季度，美国、日本、德国GDP同比分别下滑9.2%、9.9%和11.3%，新兴市场的巴西和印度GDP同比分别下降11.4%和23.9%。全球经济陷入了“疫情型衰退”，全球产业链受到严重的冲击。

即便是全球各主要经济体都采取了超级宽松的政策来应对疫情的负面经济冲击，但市场对未来经济能否顺利复苏始终存在较大怀疑。

图1：疫情后黄金价格创下历史新高

资料来源： Wind

图2：食品饮料估值处于十年来最高水平

资料来源：Wind

比如，黄金价格在疫情后避险情绪的推动下，突破了2000美元/盎司，创下历史新高。美股虽然创下历史新高，从底部反弹超60%，但很大程度上是权重占比较大的几家科技巨头大幅上涨所致，体现的也是逆周期的避险性。

在面对经济高度不确定性时，资金要么选择撤离，要么选择对经济需求敏感度较低的逆周期板块，食品饮料和医药行业受疫情影响较小，自然成为了资金追逐的对象。

2020年以来逆周期板块的大幅上涨，绝大部分来自估值的提升，业绩的贡献微乎其微。食品饮料板块估值一度高达52倍PE（TTM），创下10年来最高估值水平，比较有代表性的几个龙头估值也非常贵。比如，白酒龙头贵州茅台（600519.SH）估值突破50倍，其上半年业绩增速只有13%;调味品龙头海天味业（603288.SH）的估值突破100倍，其上半年业绩增速只有18%。

医药生物板块的情形也类似，估值一度突破60倍，比肩于2015年牛市顶峰时的水平。其龙头恒瑞医药（600276.SH）估值高达90倍，而上半年业绩增速只有10%。

在不确定性攀升的时期，市场的确愿意为确定性付出更高的价格。但再好的东西，价格贵得离谱，性价比也会大幅下降。如果不确定的环境正在弱化，经济复苏的确定性在增强，那么此前抱团逆周期的避险资金自然就会分崩离析。

9月以来，上证指数维持在3200-3400点高位震荡，但资金已经开始逐步撤离逆周期板块，食品饮料、医药生物和电子均明显跑输市场。

经济复苏超预期

根据国家统计局最新公布的经济数据，三季度中国GDP同比增长4.9%，比二季度提升了1.7个百分点;2020年前三季度GDP累计同比增长为0.7%，增速成功转正，意味着中国经济已经从“疫情型衰退”中走出来了。

从产业角度看，第一产业和第二产业已经完全恢复到疫情前水平，稍微落后一些的是以服务业为代表的第三产业。具体来看，三季度第一产业同比增长3.9%，比二季度上升0.6个百分点，已经超过了2019年四季度3.4%的水平;第二产业同比增长6%，比二季度大幅上升1.7个百分点，也超过了2019年四季度5.8%的水平，9月工业增加值同比增长6.9%，回到了疫情前水平。第一产业和第二产业的快速修复表明中国经济的供给端恢复较快。

图3：主要行業已经恢复到疫情前水平

资料来源：Wind

第三产业同比增长4.3%，仍比2019年四季度6.6%的增长低了一些，但需要注意到，第三产业是疫情的重灾区，恢复起来自然会慢一些。

从一些重点行业来看，房地产、金融、建筑、农林牧渔和工业的恢复情况较好，已经达到甚至超过疫情前的水平，这些基本上都是典型的顺周期行业。

房地产业的恢复速度极为亮眼，三季度房地产业不变价（进入GDP的口径）同比增长6.3%，远远高于疫情前2.5%的水平。从一些高频数据看，房地产的修复情况也是比较理想的。三季度房地产投资增速为11.8%，比二季度上升3.8个百分点，超过2019年四季度3.6个百分点。

为什么房地产受疫情的冲击较小呢？房地产是一个对利率较为敏感的行业，上半年政策较为宽松，贷款利率不断下行，对房地产形成支撑。另外，疫情对中低收入群体的冲击较大，但对具有买房能力的高收入群体影响较小。

金融业的情况也较好，三季度，金融业不变价同比增长7.9%，比2019年四季度高0.9个百分点。2020年以来，银行的息差虽然有所下降，但货币政策放松带来了信贷规模的增长，银行业实际的业绩并不差。股市二季度以后大幅反弹，带动券商业绩明显回升。

三季度，建筑业不变价同比增长8.1%，比2019年四季度高2.8个百分点。房地产的加快恢复以及政策拉动基建投资的增长对建筑业形成强有力的支撑。

从需求的“三驾马车”角度看，净出口的修复最好，其次是投资，消费的恢复速度稍慢一些。

三季度出口（以美元计价）同比增长达8.8%，远好于疫情前的水平，而且中国在全球出口的份额显著提升，这似乎与全球经济还处于严重衰退当中的情况不相符。中金公司首席经济学家彭文生指出，“防疫物资出口强劲对整体出口形成支撑，欧美家庭资产负债表受到的冲击没那么大，使得居民消费得以继续扩张。从供给端看，中国产业链全，生产能力强，能很快满足海外消费者的消费需求。”可以看到，疫情后欧美居民可支配收入增速反而快速上升的，海外消费需求修复较快，8、9月份中国对美出口增速均在20%以上。

前三季度，固定资产投资同比增长0.8%，已经转正，资本形成（投资与存货增加）对GDP增速的拉动为3.1个百分点，是对2020年经济拉动力最大的马车。在宽松的宏观政策发力下，房地产投资、制造业投资和基建投资均有较好的恢复。

疫情对经济活动最大的冲击在服务业，因为这些经济活动需要人与人之间现场的互动参与，在“三驾马车”中线下消费受到的冲击最大。此外，低收入群体在疫情期间容易失业，收入受疫情冲击较大，影响了普通消费的修复。

但这种消费的负面因素在三季度有了明显的改观，经济的恢复变得比以往更加健康而可持续。9月社会消费品零售总额同比增长3.3%，增速比上月上升2.8个百分点，好于市场预期，社会消费品零售的恢复主要来自于限额以下的修复，这表明前期受冲击较大的低端消费开始加速修复。从居民收入的增长也可以印证，三季度城镇居民可支配收入同比增长5.4%，增速比二季度上升2.8个百分点，表明居民收入开始明显恢复，有利于支撑消费的回暖。未来一段时间，经济恢复的主要动力有望从出口、投资切换至消费。

社融（信贷）高增长后，都伴随了经济的较强复苏，同时股市也随之走牛。

如果中国经济继续按照三季度的势头前进，四季度经济的状况会更乐观。广发证券首席宏观分析师郭磊预计，四季度经济将继续改善，单季度GDP将恢复至5.5%-6%。国际货币基金组织（IMF）预测，2020年中国GDP增速为1.9%，比此前的预测大幅提升了0.9个百分点，预计2021年中国GDP增速将回升至8.2%。

图4：居民可支配收入正快速恢复

资料来源：Wind

疫情后人民币汇率大幅升值和国债利率的大幅上升，都说明中国经济的复苏强劲。5月底以来，离岸人民币汇率已经从7.19升值到6.63，不到5个月升值幅度近8%，中国经济复苏得到国际资金的认可。即便是10月10日，央行采取了调降远期售汇风险准备金政策，依然没能阻止人民币的升值势头。

10年期国债收益率从4月初不到2.5%的低位，已经反弹至3.23%。上一轮利率上升的2016-2017年，也是中国经济持续上行的时期。

社融高增长背后的含义

股市是经济的晴雨表，那什么又是经济的领先指标呢？PMI是经济的一个重要先行指标，但社融的领先性更受市场重视。历史经验表明，社融（信贷）高增长后，都伴随了经济的较强复苏，同时股市也随之走牛。

从过往的历史看，社融对经济和市场的指示意义极强。在2008年的“四万亿”刺激下，2009年1月，新增信贷创下1.6万亿元的天量（当时的信贷情况几乎可以近似为社融），比上一年同期几乎翻倍，成为引爆2009年牛市行情的导火线。2015年三季度，社融增速触底回升，半年后的2016年一季度经济见底，随后经济展开了2016-2017年的上行周期，股市也随之逐步走强。

相反，社融增速的见顶往往意味着经济的拐点将在不久出现。在2016-2019年的经济周期中，2017年三季度社融增速开始明显滑落，半年后的2018年一季度经济见顶，股市在2018年步入漫漫熊途。-0k＼9月社融存量同比增长13.5%，比2月上升了2.8个百分点，已经连续7个月保持上升势头;9月新增社融3.48万亿元，同比多增近万亿元，非常强劲，对经济的持续复苏具有极强的指示意义。

二季度社融的快速上升，主要體现的是宏观政策的明显放松。货币政策方面，2020年以来三次降低存款准备金率释放了1.75万亿元长期资金，并在春节后投放短期流动性1.7资金万亿元。设立3000亿元专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和重点企业，增加5000亿元再贷款再贴现专用额度支持企业有序复工复产，再增加再贷款再贴现额度1万亿元支持经济恢复发展。引导LPR利率下降，从而降低贷款实际利率水平。财政政策方面，不仅2020年财政赤字占GDP的比重首次超过3%，增发抗疫特别国债1万亿元，而且大幅增加地方专项债发行规模1.6万亿元进而总额增至3.75万亿元，新增减税降费5000亿元从而使全年企业新增减负超过2.5万亿元，中央财政非急需非刚性支出压减50%以上。

图5：疫情后社融增速大幅上升

资料来源：Wind

而近几个月社融的继续上升，则表明经济的融资需求得到了较好恢复。近期社融的高增长主要来自于企业和居民旺盛的中长期贷款，以及政府部门融资的增加，表明企业、居民和政府部门都在加杠杆。

企业中长期贷款的旺盛意味着未来制造业投资仍会继续走强。9月制造业投资同比增长3%，继续保持正增长。

居民的中长期贷款高增长意味着房地产和耐用品消费的恢复动力仍强劲。9月房地产投资增速为11.9%，保持较高的增长水平;7-9月汽车消费则连续保持10%以上的增速。

虽然近两个月基建投资增速略有下降，但政府部门融资仍在增加，基建投资的后续力量仍值得期待。

从总量的角度看，本轮社融的反弹力度与2016-2017年的上行周期相当，但反弹的速度要更快。上一轮经济周期社融反弹力度大概是3.5个百分点（从2015年6月至2017年7月），而本轮社融比低点反弹近3个百分点，力度已与上一轮相当。但本轮社融反弹非常快，仅短短几个月就上升到了13.5%，其对经济的上拉速度会更迅猛。

从领先的角度看，社融增速大概领先经济半年左右。在2016-2019年的经济周期中，2015年年中，社融增速开始触底回升，而经济则到2016年初开始回升;社融增速自2017年7月后开始明显下降，而经济自2018年开始步入了下行周期。

由于目前社融增速还处于上升通道中，中国经济在未来2-3个季度的时间里大概率保持上行，再考虑到2021年上半年面临较低的基数，经济高增长确定性较大。所以，短期完全不用担忧复苏的持续性问题。

海通证券首席宏观分析师姜超认为，“若年内货币信用保持继续扩张，考虑到社融增速大约领先经济1-2个季度，本轮经济复苏也有望延续到2021年上半年”

政策不再是主要矛盾

在经济复苏之后，市场最为担心的莫过于政策是否会彻底转向收紧。目前来看，社融仍处于高增长通道，并没有看到政策明显收紧的信号和表观特征。

在总结了2008年以来三轮信用周期货币政策转向收紧的经验后，姜超认为存在三个显著的特征。

其一，社融增速的见顶来自于货币政策的调整，没有政策的推动，很难看到信用扩张过程的自发结束。也就是说，除非未来看到政策明显转向，否则社融的高增长仍会自动延续，经济的自我强化的循环一旦启动并不容易停止。

其二，从货币宽松退出的条件来看，通胀排首位，其次是金融风险，经济增长居末。目前来看，随着猪周期的回落，CPI并不存在大幅上行的动力，9月CPI已经回落到1.7%，未来甚至有可能跌至1%以内，PPI仍处于负区间，不足以对宽松政策形成抑制;而经过了过去几年持续的金融去杠杆，金融风险处于更为可控的状态。所以，仅仅因为经济有所恢复，政策就马上收紧的概率并不大。

其三，每次政策的调整，央行都会给出明确的信号。2010年初社融见顶来自于央行上调存款准备金率的明确收紧信号，此后连续多次上调;2017年上半年社融见顶伴随的是央行上调了MLF利率和逆回购利率，相当于“加息”，收紧信号非常清晰。

近日，央行表示“应当允许宏观杠杆率阶段性上升，扩大对实体经济的信用支持”。这也暗示了，货币政策还远没有到彻底转向的时候。

另外，未来经济有望逐步进入繁荣期，股市对政策的敏感度会下降。在经济衰退末期和复苏初期，由于市场对经济上升的动力缺乏信心，市场对政策会非常敏感;但当经济从复苏初期迈向繁荣期以后，盈利就成为了市场的主要驱动力。比如，2017年上半年政策已经开始转向收紧，但由于经济仍然处于繁荣期，盈利仍在上升通道，市场并没有对政策收紧过于在意。

也就是说，未来经济复苏继续走强步入繁荣期，政策将不再是市场的主要矛盾。

哪些顺周期板块会绽放？

9月以来，市场风格开始发生明显变化。前期强势的逆周期板块回调幅度较大，而一些顺周期板块开始陆续表现，市场对经济复苏的动能开始变的更为认可。

一些顺周期行业已经开始步入高景气，比如汽车行业，投资者需要的是跟随景气度并找到合理的估值切入点;而另一些行业还处于含苞待放阶段，它们即将受益于经济的持续复苏，比如银行业，投资者只需要提前潜伏静待花开。

在顺周期板块中，汽车行业近期的表现最为亮眼，9月以来涨幅排名第二，大幅跑赢市场。整个汽车行业大致有几个高景气主线。

其一，整车的整体复苏。汽车属于典型的耐用品消费行业，对经济周期较为敏感。在经历了2015年下半年至2016年的景气周期后，整个汽车行业步入了一个长达3年多的寒冬，2018年和2019年汽车销量更是少有的出现负增长。在痛苦的出清之后，汽车行业有望迎来一轮新的行业复苏。

图6：9月以来顺周期开始有所表现

资料来源：Wind

根据中汽协的数据，5-9月汽车销量已经连续5个月维持10%以上的增长，这是2017年以来少有的销量连续高增长，行业的景气度具有更好的持续性。一方面，疫情得到控制后，消费者的购车需求得到补偿性的恢复;另一方面，整个汽车行业伴随经济走强，也处于新一轮行业复苏之中。

天风证券汽车首席分析师邓学认为，目前汽车厂家产销稳健，渠道库存处于较低水平， 库存储备的加库存周期也将拉动厂商批发增量。目前汽车行业正处于销量和库存双升的成长阶段。

长城汽车（601633.SH）是这轮整车行情的龙头，借助于新产品周期、行业的复苏及市场份额的提升，长城汽车近几個月销量持续保持高增长，短短几个月股价已经从低位大幅上涨超200%。由于整个行业的复苏才刚刚开始，一些后进的整车企业大概率也会相继有所表现。

其二，新能源汽车的巨大想象空间。一方面，7-9月新能源汽车销量持续保持高增长;另一方面，全球新能源汽车的龙头特斯拉疫情后受到全球资金追捧，股价从低点快速上涨了4倍，对国内新能源汽车产业链形成较大的刺激和带动作用。比如比亚迪（002594.SZ）基本完成了估值重构，疫情以来的涨幅也超过200%。

其三，重卡的高景气。自2020年4月以来，重卡连续6个月刷新当月销量历史纪录，1-9月累计销量已超过去年全年。国三加速淘汰推动重卡销量持续超预期，物流重卡持续表现优异也对整个重卡高景气形成支撑。重卡的龙头中国重汽（000951.SZ）股价也从低点上涨了1倍。

相对于汽车板块，2020年以来，银行板块表现疲软，大幅跑输市场。一方面，受到政策放松的影响，银行业面临息差下行的压力;另一方面，监管层让银行业多计提拨备、处理坏账而控制利润，导致二季度银行会计利润大幅下滑。

其实，反观全球市场，金融股在疫情后的表现也较为乏力。比如，美国银行2020年以来下跌近30%，富国银行下跌超50%。

图7：玻璃价格快速上涨

资料来源：Wind

银行是经济的润滑剂，在经济下行时，银行面临坏账增加、息差下行的风险;但当经济上行时，银行的资产质量会好转，息差会上行。在2016-2017年的经济上行周期中，银行板块从底部反弹了近40%，龙头招商银行（600036.SH）则上涨了140%，充分受益于经济的复苏。

这一轮的经济复苏，银行股估计也不会缺席。在上一轮经济的下行周期中，银行业的资产质量经受住了考验，情况远好于以往的周期，一些零售龙头银行的资产质量甚至没有下降。这就意味着，一旦经济步入较为确定的上行周期，较好的资产质量使得息差上行后会带来银行利润更为快速的释放。

短期业绩的负增长只是监管层要求下的会计障眼法，装在兜里面的利润迟早会释放出来。10月以来，截至10月21日，银行板块上涨6.4%，表现明显变强，几个龙头股平安银行和宁波银行股价纷纷创出历史新高。

正如前面所述，在疫情后的经济复苏过程中，房地产的修复是较为亮眼的。5月份以来，房地产销售金额增速平均在10%左右。

但房地产股的表现却非常疲软，在“房住不炒”与三条红线的打压下，年初以来板块依然负增长。

股价对基本面的反应只会迟到，从不缺席。回顾上一轮经济周期，市场就对房地产有所偏见，但最终股价仍不得不像基本面靠拢。2016年房地产已经开始明显恢复，但市场并没有给与正面回应，直到2017年内房股的爆发，市场再也不能对强劲的房企业绩视而不见，从而形成了整个房地产股的上攻。

对于房地产的偏见在本轮经济周期中是否会得到较快的修复，就不得而知了。作为投资者，手握价值，静待花开即可。

虽然市场对地产的恢复存在一定偏见，但前些年新房的陆续竣工将带动地产后周期产业链景气提升。实际上，在2019年下半年地产竣工已经有所起色，但受到疫情的冲击而有所中断。过去几年，地产竣工的缺口（竣工面积减销售面积）不断扩大，随着经济的复苏，未来有望迎来一波竣工的高峰。

以建筑封顶作为地产后周期的起点，首先进场的是电梯和窗户，所以玻璃是地产后周期中相对最先受益的。近几个月玻璃的价格反弹非常迅猛，目前玻璃价格指数比疫情时的低点大幅上涨了40%，是对地产后周期逻辑的一个验证。

2020年ToB业务占比较高的地产后周期品种都获得了市场更多的青睐，一方面在于精装修市场需求受疫情冲击偏小，依然维持高增长;另一方面碧桂园（02007.HK）入股上游产业链对地产后周期企业估值有明显抬升，部分家装建材股都有不错的表现。

未来地产后周期链条的家电、家具景气度将提升，目前估值也处于较低水平，仍是性价比较好的配置方向。

任何一轮经济的复苏，都缺少不了大宗商品价格的上涨，从而带动上游周期股盈利的大幅上升。

后疫情时代，大宗商品的价格已经有一定程度的修复。布伦特油价在疫情的冲击下，一度跌至每桶20美元，5月份以来已经明显反弹至40美元以上。螺纹钢期货价格从4月初的3100元反弹至3900元附近。PPI则在5月份见底，随后回升至9月的-2.1%。

未来大宗商品的上涨和PPI的反弹会不会达到2016-2017年的幅度，核心的区别在于供给端。2016年，国内大宗商品价格大涨不仅有需求恢复的提振，也有供给侧改革下的去产能的助力。2016年螺纹钢价格从底部翻了一倍，PPI从2015年年底的-5.9%大幅反弹至2016年年底的5.5%。

由于本轮经济复苏缺乏供给端的调整，上游大宗商品的弹性大概率明显弱于上一轮经济周期，PPI的反弹力度也会弱不少。