基础设施REITs项目实操要点

周兰萍 孟奕

随着2020年4月30日《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）的发布，以及8月3日《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，下称“《项目申报通知》”）和8月7日《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号，下称“《基金指引》”）两项配套政策的相继出台，标志着当前我国基础设施REITs的政策体系已初步形成，并已正式步入实操阶段。

本文主要基于对目前已发布的基础设施REITs相关政策的解读，从实操层面对项目申报和产品发行的要点进行分析，并提供初步的思路和建议供读者参考。

基础设施REITs的结构设计

灵活运用基金产品结构化设计，关注项目股权转让的限制性规定

根据《基金指引》第二条关于基础设施REITs产品的要求，80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并通过该证券持有基础设施项目公司全部股权。

该规定明确要求基金资产需通过投资基础设施资产支持证券的方式，间接持有项目公司全部股权。究其原因，现行的法律法规尚未对证券投资基金直接进行股权投资放开通道，根据《中华人民共和国证券投资基金法》（中华人民共和国主席令第71号）第七十二条规定，“基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。可见，由于基础设施基金不能直接持有非上市公司股权，因此需要通过投资资产支持证券的方式来实现产品发行的目的。

实践中，我国已经发行的很多类REITs产品，基于风险隔离、股债投资结合、税收筹划、操作灵活便于退出等因素考虑，通常都采取双SPV的形式，即在资产支持专项计划下再设立一层私募基金/信托等SPV形式间接持有底层资产。而在当前基础设施REITs相关政策背景下，笔者认为，该结构化设计仍可以适用，但非完全必要。同时，由于《基金指引》正式稿取消了关于“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额”的要求，意味着资金募集后可投资于多个基础设施资产支持证券，这为未来的扩募提供了更广阔的结构化操作空间。

但是，在基础设施特许经营和PPP项目中，一方面，在合同文本中通常会设置关于项目公司股东股权转让锁定期的安排；另一方面，如果社会资本股东为国有企业，其转让股权还需要按照国有产权交易的相关规定履行内外部决策审批、审计评估、进场交易等一系列法定程序国有产权交易限制。因此，在基金产品结构设计时，应当重点关注项目公司股权转让的限制性规定，与政府、银行、国资监管部门等各主体提前就项目公司股权的转让事宜进行沟通，并在合同文本中提前做好相应的条款安排。

提前规划产品发行期限，关注基金与项目经营期限的匹配度

根据《基金指引》第二条关于基础设施REITs产品的要求，基础设施基金应采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

由于基础设施项目的合作期限通常较长，普遍为20～30年，而基础设施基金作为权益性产品，是否能匹配期限如此之长的项目，也是实践中各方均应重点关注的问题之一。从《基金指引》规定来看，并未明确对基础设施基金的期限进行特别规范。

但笔者认为，由于《基金指引》规定基础设施基金应当采取封闭式运作，即基金份额总额在基金合同期限内固定不变、基金份额持有人在基金合同期限内不得申请赎回，因此在产品发行时，基金合同中所安排的合同期限应当注意覆盖基础设施项目的合作期限。同时，上述规定中“可供分配金额”的表述使得管理人在基金净利润基础上对可分配金额进行合理调整，包括基础设施资产的公允价值变动损益、折旧与摊销等，尽可能实现对现金流的分配。

合理使用基础设施基金对外借款，关注借款用途和杠杆比例限制

根据《基金指引》第二十八条的规定，允许基础设施基金直接或间接对外借入款项，但应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修、改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。

与原《基金指引》征求意见稿相比，正式稿对于基金对外借款的用途除包含基础设施项目的日常运营、维修、改造之外，增加了“项目收购”的用途，同时还进一步提高了基金资产的杠杆比例，即140%。因此，在当前政策口径下，除了通过基金扩募增发方式实现间接控制多个基础设施项目外，基础设施基金还可以考虑采用负债收购的方案。该举措使得我国基础设施基金与国际市场的杠杆用途接轨，进一步强化了REITs的资产组合和配置功能。

但是，在实操过程中，企業还应关注对用于项目收购的借款的相关限制，如上限不得超过基金净资产的20%（即剩余20%需要用于项目本身的日常运营、维修、改造），基础设施基金已持基础设施和拟收购基础设施相关资产变现能力较强且可以分拆转让以满足偿还借款要求等。换言之，在不影响基金持续稳定性的前提下，基金只能依赖自身的可分配现金流偿付借款本息，而无法通过其他外部增信方式，以体现基金份额人利益优先的原则。

REITs底层基础设施项目的要求

坚持以项目合规性为前提，关注特许经营和PPP项目监管要求

无论《项目申报通知》还是《基金指引》，均强调了以项目合规性作为REITs发行的前提要件。《项目申报通知》第六条提出，严格开展项目合规性审查，要求试点项目应符合相关政策要求并已依法依规取得固定资产投资管理相关手续。

实践中，对于具备REITs发行条件的基础设施项目多数采用特许经营和PPP模式运作。由于我国自2015年后才正式出台PPP相关规范政策，因此自2015年以来的PPP项目，笔者认为应当符合《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）、《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）和《关于依法依规加强PPP项目投资和建设管理的通知》（发改投资规〔2019〕1098号）等关于PPP项目规范实施的总体要求；在采购程序上应符合《中华人民共和国政府采购法》（中华人民共和国主席令第68号）、《中华人民共和国招标投标法》（中华人民共和国主席令第21号）、《中华人民共和国招标投标法实施条例》（国务院令第709号）、《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》（财库〔2014〕214号）、《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》（财库〔2014〕215号）的规定；在入库程序和信息公开上应符合《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知》（财金〔2015〕166号）和《政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台信息公开管理暂行办法》（财金〔2017〕1号）的规定。

同时，由于《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展和改革委员会等6部委令第25号）于2015年才正式出台，对于2015年之前和之后的特许经营项目的合规性也应当予以区分判断。2015年6月以后批复实施的特许经营项目，应符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》有关规定；而在此之前采用建设—运营—转让（Build-Operate-Transfer，BOT）、转让—运营—转让（Transfer-OperateTransfer，TOT）、股权投资等模式实施的特许经营项目，则应符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等的规定。

关注项目经营权利的取得，聚焦重点区域和行业试点项目

根据《基金指引》第八条对基础设施项目的要求，原始权益人应享有项目完全的所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定。

原《基金指引》征求意见稿要求基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，但是由于《基础设施和公用事业特许经营管理办法》《市政公用事业特许经营管理办法》（住房和城乡建设部令第24号）等对于“特许经营权”的定义、范围和转让都具有明确的规定和限制，不利于部分已具备发行条件的基础设施项目申报工作的开展。因此，《基金指引》正式稿以“经营权利”的表述代替了“特许经营权”，使得可以通过协议安排等更加灵活的方式取得项目经营权利，让更多优质项目参与发行REITs成为可能。

实践中，除了在资产证券化领域已较为成熟的收费公路，污水和垃圾处理，城镇供水、供电、供气、供热项目之外，根据《项目申报通知》的相关规定，企业还可重点关注仓储物流、产业园区等综合开发类项目，信息技术类（5G、数据中心、工业互联网）及融合类（智能交通、智慧能源、智慧城市）等新基建项目。同时，在项目区域上，企业也可重点聚焦京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲和海南自由贸易港等国家重大战略区域范围内的基础设施项目。

把握现金流来源合理分散尺度，关注项目现金流的持续稳定性

《基金指引》第八条和《项目申报通知》第三条均要求项目现金流来源应当合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。《项目申报通知》对于PPP项目还进一步要求收入来源以使用者付费为主。

对于如何把握合理分散的尺度，由于不同行业、项目类型、所处市场、产权特征、政府信用、运营主体能力等不同，认定标准也应有较大差异，不宜一刀切。但是为方便实践操作，笔者认为，项目的市场化运营产生的收入（如使用者付费）应以超过50%作为底线，同时对于占比越高的项目可以优先考虑适当豁免对于分散度的要求。

另外，按照“实质重于形式”原则，对于污水和垃圾处理等依照收支两条线管理、表现为政府付费形式但实质属于使用者付费的项目也应视为符合要求。同时，比起项目收益来源问题，发起主体应当更加关注收益来源的持续稳定性，对此，根据《基金指引》和《项目申报通知》的相关规定，运营期限已不再作为一项硬性条件。因此，对于收益稳定性的判断将更加依赖对未来收入的合理预测、收费协议的条款安排、收费定价的法律依据、政府配套收费政策的支持等各个方面的考量。

确保项目持续稳定运营，关注基金管理人对于项目的管理能力

《基金指引》和《项目申报通知》均强调了基金管理人对基础设施项目的主动管理要求，包括配备基础设施项目运营或投资管理经验的负责人员，以及具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营风险管理制度和流程等，从而确保项目不会出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷，具有持续经营的能力。

根据上述规定，基金管理人在基础设施REITs中虽处于核心地位，但相应地也必须承担起项目运营管理等责任，以确保项目持续稳定运营。实践中，参照《基金指引》第三十九条的规定，基金管理人可设立专业化的运营子公司并逐步培养和提高其运营管理能力。而对于一些专业性较强、管理要求较高的PPP项目（如轨道交通、污水和垃圾处理等）来说，更适合采取由基金管理人委托第三方专业机构进行运营管理的方式。

同时，从实质审查角度来看，对于项目是否存在重大问题或合同纠纷的认定问题上，可以从问题和纠纷的产生是否影响项目公司享有项目合同项下的经营权（如合同提前终止、政府完全征收或征用），是否影响项目公司按约取得使用者付费和政府补贴等导致项目预期收益現金流不稳定，以及是否导致项目公司无法正常经营或经营能力显著下降（如项目公司实际控制股东/管理层发生重大变更、公司发生决策僵局）等各方面予以综合判断。

结语

基础设施REITs政策体系的建立是我国基础设施领域深化投融资改革的一次重大突破，各试点项目的成功申报也标志着REITs已迈出关键性的一大步。基础设施REITs的成功运作离不开灵活的产品结构设计和高质量的基础设施底层资产，希望本文阐述的实操要点能够帮助更多具备条件的基础设施项目扫清操作障碍并成功实现REITs产品的上市交易，并期望通过更多项目的实践促进我国基础设施REITs获得更长远、更稳健的发展。