发展公募REITs的核心问题和配套条件

罗桂连

简化REITs的交易结构

在国际上，REITs的交易结构主要分公司型和契约型。公司型REITs是由具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的的股份制公司，通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体，美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等国家和地区采用公司型。

契约型REITs指投资者与REITs管理人和托管人签订信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资信托，澳大利亚、加拿大、马来西亚、新加坡、中国台湾、中国香港等国家和地区采用契约型。

不论采用公司型还是契约型，在REITs层面的交易结构均只有一层，并不存在多层结构的“叠床架屋”，这样核心主体之间的法律关系清晰，信息披露和投资者权益保护更加有效。但需要指出的是，不能看到中国内地资产通过香港等地市场的REITs上市，因为双重法域及税制而导致的复杂的与资产注入相关的多层SPV，而认为国外REITs本身的结构也是多层嵌套的复杂结构。

在国内现行法律法规框架下，要采用公司型REITs，面临《证券法》关于股票发行上市的严格限制，《公司法》关于公司设立、股份转让及利润分配等规定，与权益型公募REITs的运作也不兼容。

目前，在国内公募REITs试点方案中，采用的是“公募基金+ABS”的契约型结构，由符合规定条件的基金管理公司设立封闭式公募基金，在公开市场发售基金份额募集资金，通过购买ABS份额的方式完成对不动产权益的收购。这种交易结构过于复杂，交易结构中发挥主导作用的公募基金管理人的能力并不足以承担其责任，原始权益人的主体地位不清晰，存在明显的产品治理缺陷。这是综合权衡法规修改难度、时效和可操作性，暂时可行但并非长期合适的交易结构。

国内已经出现多年的企业ABS和准REITs，是固定收益型的金融产品。近年来，为部分房地产企业拓宽低成本融资渠道提供了解决方案。因为注册发行效率比较高，所以部分PPP领域的投资者，也通过准REITs筹集低成本债务性资金。准REITs也可以通过公募基金实现公募化，但并不是主流的“公募REITs”，而是“公募准REITs”。即使公募权益型REITs试点成功并进行全面推广，企业ABS和准REITs这类固定收益型的金融产品，同样还可以继续发挥债务融资工具的作用，这两类产品跟公募REITs的差异很大，可以并行不悖但不宜混为一谈。

设立权益型公募REITs的流程类似于上市公司IPO，在其中发挥主要作用的是各证券公司的上市公司IPO团队，而不是做企业ABS和准REITs这类债务型融资工具的团队。机构投资者分析和投资公募REITs的团队，应当是负责权益性投资而不是固定收益投资的团队。个人投资者也要用权益性的思维，参与公募REITs的投资与交易。

需要指出的是，国内缺乏信托文化，采用信托关系支持的契约型交易结构，不如采用公司型更能得到原始權益人和普通个人这些投资者的认可。如果要在国内大规模推广权益型公募REITs，需要修改相关法规，最好采用公司型的交易结构。

明确税收支持政策

在REITs的发源地也是全球第一大REITs市场的美国，REITs首先是一个税法的概念。2007年美国国税局在给美国电力基础设施联盟的批复函裁定中，对基础设施是否符合美国国内税收法典中关于REITs资产和收入的相关约定进行了解释。根据该批复函的裁定逻辑，在美国，铁路、高速公路、通信设施、电力配送网络、污水处理设施等具有类似特点的基础设施，都可能成为基础设施REITs的投资标的，这是全球基础设施REITs发展的起点。

REITs的主要制度优势和吸引力，就是其在税收上的优惠待遇，特别是能够避免双重征税，税法的特别规定及其修订是推动REITs在美国诞生和发展的最重要因素。在美国，REITs不因本身的设立运作和结构设计而带来新的税收负担，即实现税收中性。更进一步来说，在美国，REITs通常要把当期获得的应税收入的90%以上用于向投资人分配，REITs的企业所得税税基，为应税收入减去当期向投资人分配的股息。如果REITs将当期应税收入全部支付给REITs份额的持有人，则当期无须缴纳REITs层面的公司所得税。因此，如何能够被认定为REITs，从而享有这种免税政策，显得尤其重要。其他推行权益型公募REITs的国家，也采取了类似美国的税收支持政策。

国内正在实行积极的财政政策，除落实减税降费等短期措施外，更有必要尽快明确对基础设施REITs的税收支持措施，以较少的税收让渡推动理顺基础设施项目的投融资机制，这可以起到四两拨千斤的政策效应。由于依托公共基础设施项目提供基本公共服务是政府责任，公共基础设施项目本身的主营业务收入主要来自使用者付费与/或财政付费。因此，基础设施项目往往面临严格的规制和监管，这一点与商业地产存在实质性区别。对商业地产和基础设施这两类不同基础资产的REITs，很多国家建立起不同的规制制度，在产品形式和税收待遇方面也存在实质性差异。

目前，国内对房地产行业实施严格融资限制的背景下，可以先切割基础设施和房地产两类基础资产，给基础设施REITs明确的税收支持性政策。首先，在产品设立环节实现税收中性，免征或递延基础资产转让相关的各类税收，不因设立REITs和结构设计带来额外的税收负担。同时，REITs通常要把当期获得的应税收入的90%以上用于向投资者分配，REITs企业所得税税基为应税收入减去当期向投资人分配的股息。如果REITs将当期应税收入全部支付给REITs份额的持有人，则当期无须缴纳REITs层面的公司所得税。

实际上，REITs交易相关的印花税，可以有效弥补财政给REITs减税的成本。更为重要的是，公募REITs的发展，可以降低垄断性央企和地方国企的债务规模和成本，减轻中央和地方政府公共财政承担隐性担保责任的潜在损失，显著提高各级财政的稳健性，减少财政风险。

完善其他配套条件

发展公募REITs除简化交易结构和明确税收支持政策两大核心问题之外，还需要争取各方面支持，着力创造其他配套条件，有效发挥REITs的制度比较优势，则REITs将成为与股票、债券比肩的重要直接融资工具和大类配置资产。

建立完善REITs法规制度

公开上市交易的权益型REITs，具体形式可以为上市公司、投资基金、集合信托，但其核心法律关系为信托关系。通常由原始权益人为该产品专门设立的管理机构担任受托人，遵循勤勉尽责、专业审慎、按贡献获取管理费等基本准则，为持有人获得最大收益履行授信责任，主动管理该产品的资产组合。这对原始权益人及作为其关联方的受托人，提出很高的诚信和专业要求，法律、政策的规制和监管的重点即在于此。

在已推出REITs的国家和地区，REITs的投资范围、融资、分配比例等都受到明确的规制，需要通过专门的法规予以详细规定。根据各国和地区发展 REITs 的经验及国内实际情况，应对现有《证券法》进行修改，将REITs作为一类新的证券纳入《证券法》的调整范围，并在此基础上制定专门的REITs法规，对REITs的募集、管理、投资、信息披露、税收优惠等方面予以全面的规定。

培育稳定的项目现金流

国内的基础设施领域，普遍尚未建立起足够完善的使用者付费机制，依靠使用者付费无法提供扣除成本費用之后的稳定净现金流。即使建立起使用者付费机制的诸多基础设施项目，也还需要政府补贴，地方政府是否具有足够的支付能力成为关键影响因素。由于净现金流不足，以基础设施资产为基础资产的ABS和准REITs之类的资产证券化业务普遍依赖原始权益人及其关联机构的主体信用，实质上还是信用融资，而不是真正的资产支持产品。诸多基础设施项目的净现金流不足，将制约基础设施REITs的大面积推广。

REITs上市实行注册制

公募REITs可能成为国内基础设施和商业地产领域的重要投融资工具，是助力行业领先企业“强者更强”的重要推手，对于基础设施和商业地产等重资产领域的各类投资主体，具有积极参与的必要性和紧迫性。

由于基础设施REITs的标准化程度高、基础资产的项目现金流稳定、REITs的分红率也很稳定，是稳定资本市场的重要品种。建议中国证监会设立专门的基础设施REITs板块，简化发行和上市审核程序，落实原始权益人和中介机构的职责，实行基于详细信息披露的注册制。

结语

国内资本市场上，已经有一批以电力、高速公路、港口、机场、供水、污水处理为主业的上市公司，这些公司经过必要改造并通过合格性测试后，即可转型为标准化的权益型公募REITs，实现重资产业务的轻资产商业模式转型，改变资本市场的估值逻辑。