关于人民币汇率形成机制和基础设施互联互通的思考

周诚君

在中国金融市场开放和人民币国际化不断深化的情形下，人民币汇率将由全球市场的人民币外汇交易尤其是离岸市场交易所决定。离岸市场的培育离不开广泛的投资和持有人民币资产的非居民投资者。为便利非居民投资者特别是中小投资者投资和持有人民币资产，需支持和加强金融基础设施间的互联互通。

全球美元外汇交易量和美元汇率的决定机制

目前，全球外汇市场上美元日均交易量约为6万亿美元，其中只有约1.2万亿美元发生于美国境内，其他约4.8万亿美元都发生在美国境外的离岸市场。这组数据包含了两个非常重要的含义。其一，美国境外非居民投资者持有大量美元资产。正是国际投资者持有大量美元资产，需要进行流动性管理和汇率风险对冲，才带来了蓬勃的离岸市场美元外汇交易。其二，这实际上反映了美元汇率的形成和决定机制。决定美元汇率的既不是美国财政部、美联储，也不是美国国内金融市场，而是这日均6万亿美元的全球美元外汇交易，特别是广泛分布在全球、日均4.8万亿美元的离岸美元外汇交易，而离岸美元市场几乎不受美国监管。从这个意义上说，对于像美国这样的成熟市场、美元这样的国际货币，美国货币当局及财政部几乎是没有汇率“定价权”的。

同时，美元汇率这一形成和决定机制确保了美元汇率的稳定性。很难想象，有哪个国际对冲基金有这个实力，其投机或对冲交易能对全球日均6万亿美元外汇交易量所决定的美元汇率产生显著冲击。美元汇率及其波动是全球美元资产持有者进行预期、流动性和风险管理的产物，在很大程度上是交易形成的均衡汇率。这实际上是美元成为最主要的国际货币和货币“锚”的重要基础之一。

人民币汇率形成机制的未来图景和实现途径

目前，全球外汇市场上人民币日均交易量为2800多亿美元，其中1200多亿美元发生在我国境内，剩下的约1600亿美元发生在境外离岸市场。与美元相比，全球人民币外汇交易量还较小，但也已经出现了离岸交易量大于在岸交易量的情形和趋势。未来，随着中国市场化程度的不断提升、对外开放水平的不断提高、人民币国际化进程的不断推进，中国央行的货币政策框架将日臻成熟。总体而言，作为一个大型开放经济体和成熟市场的货币政策框架，其基本要义至少包括：汇率由市场决定，基本实现清洁浮动;跨境资本自由流动，在全球范围内优化配置资源;中央银行货币政策独立，主要盯利率。这也是经典经济学和“不可能三角”告诉我们的基本原理。按照这个图景，首先，人民币汇率应当由市场交易所决定，或者更明确地说由全球人民币外汇市场交易所决定。其次，在人民币国际化、国际非居民投资者大量持有人民币资产的情况下，未来这个市场的格局可能类似于美元现在的情况，离岸人民币外汇市场交易量将远远大于在岸人民币外汇市场交易量，人民币汇率由全球日均数万亿元甚至数十万亿元且主要发生在离岸市场的人民币外汇交易所决定，而非由中央银行管理。

这样的格局和机制至少有三个层次的积极意义：其一，汇率是基于大量、真实的市场交易形成的，且该市场是有充足流动性和交易活跃度、具备足够深度和广度的市场。其二，全球人民币外汇市场一旦具备一定的规模和深度，具备良好的流动性，个别机构的投机性对冲交易就不足以撼动人民币汇率，人民币汇率也因此更具有稳定性。其三，这样的機制所形成的汇率实际上就是人民币的均衡汇率。价格是调节资源配置最有效的手段，这样的均衡汇率更透明、稳定、可预期，有利于引导人民币资产和资源在全球范围内优化配置，有利于帮助中国企业在全球范围内安排供应链、进行生产布局，从而有利于更好地推进中国的对外投资和产业链重构。

人民币的全球外汇交易格局和汇率形成机制要达到上述理想状态，最基本的条件是全球有大量的非居民投资者投资和持有人民币资产，从而产生为管理好流动性和汇率风险而进行人民币外汇交易的需要。因此，无论是境外央行类和主权财富类投资者、大型机构投资者，还是中小投资者甚至个人投资者，只要其对人民币资产有信心、感兴趣，就应当鼓励、支持和便利其投资和持有人民币资产，帮助其分享中国经济快速增长的好处，获得投资和持有人民币资产相对安全且较高的回报。

总体而言，全球投资者已开始积极关注并认可人民币资产的较高回报率和安全性。中国央行是目前全球唯一保持正常化货币政策的大国央行，而且还拥有充足的尚未使用的货币政策工具。在持续深入推进供给侧结构性改革、推动高质量发展、促进双循环新发展格局形成，以及进一步提升城市化水平等背景下，中国经济发展仍有巨大的潜力。从数据来看，今年1—7月，境外非居民投资者增持的人民币资产已经超过1万亿元，7月单月增持人民币资产约5600亿元。应该说，在疫情影响、宏观经济和金融市场波动及贸易摩擦等背景下，这样的数据非常可观。尽管受到一系列外部冲击和影响，但全球投资者青睐、偏好人民币资产已成气候，并可能会加速发展下去。

基础设施互联互通有助于非居民投资者增持人民币资产

总体来看，境外非居民投资者投资和持有人民币资产目前有三种途径。

一是“全球通”，主要针对大型国际投资者直接进入中国市场，其可在中国境内开户、组建投资团队、直接参与交易、进行流动性管理和风险对冲交易。目前已有大量这类投资者进入中国市场，主要是境外央行类和主权财富类投资者，以及其他国际大型机构投资者，其中仅央行类投资者就已达七十余家。

二是“纯离岸”，主要针对中国境外非居民投资者在离岸市场购买并持有人民币资产。它们中的一部分，尤其是中小投资者，受语言、法律、交易结算规则等因素影响不太容易直接进入中国市场;还有一部分，包括大型投资者，出于价格、风险控制、流动性管理等考虑，也会在离岸市场投资和持有人民币资产。所以我们看到，部分国际机构、中资企业及一些主权财富类机构在香港、伦敦、新加坡、法兰克福等国际金融市场发行的人民币政府债、政策性金融债、信用债券特别是绿色债券等，受到境外投资者的欢迎。

三是香港“债券通”“沪港通”“深港通”等，即通过基础设施的互联互通实现境外非居民投资者投资和持有人民币资产。对人民币资产感兴趣、有投资意愿的非居民中小投资者大多不了解中国的语言、文化、法律，以及金融运行和监管规则，与中国往往还有时差。而且受资金规模或内部合规程序等限制，其可能也无法直接进入中国市场开户投资。而“纯离岸”人民币资产的发行、交易还较为有限，且主要局限于香港等少数几个国际金融中心。在这种情形下，如何令周边国家（或地区）和“一带一路”沿线国家（或地区）的非居民投资者，尤其是中小投资者，也能够投资和持有人民币资产？一个有效的解决办法是中央托管机构等基础设施互联互通，即在央行之间达成共识并予以支持的前提下，由境外集中托管机构在我国托管机构（如中央结算公司）开户，代理本国（或地区）投资者投资和持有人民币资产业务。这样，境外的非居民投资者就可通过其在当地托管机构开立的账户投资和持有中国境内发行的人民币资产。

基础设施互联互通这一途径有多个好处。第一，开户、托管、交易的流程都发生在投资者所在地，适用当地法律和监管规则，没有时差、语言和交易习惯等障碍。第二，在多数成熟市场和新兴市场都可以通过电子交易平台（如Tradeweb、彭博等）进行比较快捷的报价和交易，这有利于匹配交易對手，增强流动性和活跃度。第三，涉及的人民币资产具有相对完整的财产权利法律属性，因此可在当地被进一步用于抵押、担保，以及其他衍生品的开发、交易和融资，这有利于更好地推动人民币离岸市场的发展。第四，香港“债券通”“沪港通”“深港通”等现有机制已有较多实践，可在此基础上作进一步完善并推广。第五，中国央行已在全球主要国际金融中心、相当一部分周边国家（或地区）和“一带一路”沿线国家（或地区）设立了人民币清算行，可以发挥流动性保障和支持功能;下一步，还可以在支持人民币证券交易结算清算，以及人民币外汇交易及其结算清算方面，尤其是在保障券款对付、同步交收等方面，发挥更大作用。

总体而言，基础设施的互联互通在国际上有诸多共识和实践经验，也被很多国家央行、监管当局所认可和支持。2015年，在有关部门支持下，中央结算公司即与韩国证券存管公司（KSD）设立课题，探讨如何互联互通、鼓励支持韩国投资者更多持有人民币资产，双方积极合作进行了大量深入研究并提交了实施方案，后来因为多种原因项目没有顺利推进。2019年底，我在韩国参加中韩本币合作研讨会并赴首尔清算行调研期间，应邀与韩国财政部和央行进行了相关议题的会谈和磋商，其中也包括两国金融基础设施的互联互通，以便利韩国投资者不出国门投资和持有人民币资产。对此，韩国财政部和央行都非常积极，明确表示希望尽快再次启动相关工作，愿意共同牵头成立专项工作组予以推进。这一方面反映了韩国市场主体对我国货币政策和金融开放的认可，以及投资和持有人民币资产的热情;另一方面也反映了韩国监管当局对两国的金融部门合作特别是基础设施的互联互通所寄予的期望，以及对可行性的充分肯定。

总体来看，目前中韩金融合作具备较好的基础和共识，而且不管是在跨境结算还是在离岸市场和外汇交易中，人民币在韩国都广受欢迎。因此，可充分利用当前的有利时机，进一步加强与韩方的沟通，尽快推进相关工作试点，尽早实现中韩基础设施互联互通并形成样板，更好地支持和鼓励境外非居民投资和持有人民币资产。此类人民币资产的投资和持有遵守当地法律和监管规则，在当地进行托管、交易、结算、清算。在此基础上，可进一步拓展其功能，如用作抵押品、担保品，发展衍生品交易等，以推动离岸市场人民币投融资交易，实现乘数效应，为深化发展离岸人民币及其外汇市场提供坚实的基础。

责任编辑：张辰旭  罗邦敏