基于我国上市企业的股权融资现状研究

摘要：企业中的融资问题是企业得以生存的头等大事，尤其在上市公司当中。上市公司的融资情况可以有助于其快速发展以及长期生存。所以上市企业当中的融资行为成为了一个十分重要的研究部分，本文主要对我国上市企业目前的股权融资发展状况进行研究，并对股权融资的偏好情况进行探究，进一步分析股权融资偏好的成因、问题，最后再针对股权融资偏好中的问题提出有助于其进一步落实和推动的解决策略。

关键词：股权融资;融资偏好;现存问题;应对策略

中图分类号：F832.51;F275 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2020）22-0094-03

一、引言

随着我国资本市场的逐步发展，限制上市企业发展的一个至关重要的问题便是企业资金问题，所以行之有效的融资变得越来越重要。企业的融资往往分为广义的融资以及狭义的融资。其中，广义的融资一般指的是资金持有者间的资金流动以及一种通过多余资金弥补缺失的经济行为，即广义的融资涵盖了资金流动的双向过程，既包含了资金的融入，也包含了资金的流出，同时既涵盖了资金的来源，又包含了资金的运用层面;而狭义的融资一般则仅仅包含资金的流入，这其中不但包括通过某一方式在其经济主体内部发生资金融通的内部融资，而且还包括各个资金所有者间进行资金融通的外部融资。本文将主要讨论资金融入情况的狭义的融资问题。

我国的上市企业对融资方式的选择与其他发达国家截然不同，即会出现“异常优序融资”的情况，因而体现出了较为明显的股权融资偏好。因此，本文将对我国上市企业目前的股权融资的偏好情况进行探究，进一步分析股权融资偏好的成因、问题，最后再针对股权融资偏好中的问题提出有助于其进一步落实和推动的解决策略。

二、我国上市公司的股权融资偏好

我国金融环境下，上市公司选择的融资方式具有多样性。而不同的融资方式往往会因信息不对称现象的存在，对企业在为特定项目进行资金筹集的过程中产生不同的影响，因此融资方式的选择至关重要。这使得企业在融资实践中形成了融资方式选择上的先后次序，即形成了企业的融资偏好。

国外的优序融资理论认为，在企业所有可以实现的融资方式中，同时在信息是不能进行有效的传递的情况下，折旧以及留存收益等内源资金产生的成本会远远低于外源融资产生的成本。另外就外源融资而言，一方面，债权融资产生的利息能够在企业所得的计算中税前扣除，因此相对于股权融资而言，债权融资的成本往往较低;另一方面，逆向选择的现象会使外部的融资者产生企业内部的人会具有更加全面的公司运营情况的想法，从而认为企业在以折价的方式进行股票的发行的时候往往是其经营状况不好以及现金流量状况不佳的反映。因此，就像王必领等（2009）指出的融资中所遵循的“啄食顺序”一样：企业在融资的过程中往往先考虑进行内源融资，而当内源融资情况不好或者资金依旧匮乏因而需要融入外部资金的时候，企业一般会先进行融资成本较低的债权融资，因此股权融资往往因其成本过高，而作为企业的融资补充形式存在。

随着我国资本市场的逐步发展，上市企业的资本结构已经不仅仅是一个简单的财务问题或是一个静态的概念，而是会更多地被资本市场所影响，并逐渐地通过资本市场来表现出来。不同于发达国家的资本市场中，公司融资所表现出的“由内而外、先债后股”的融资特点，我国的上市企业的资本结构往往表现出较为明显的低负债的特点，因而也体现出了我国的上市企业“重股权融资、轻债务融资”的融资特点。

现阶段发达国家的企业融资形式可以大体上分成两种模式：一是银行贷款融资大致会占企业外部融资的80%以上，该模式以德日作为主要代表，称之银行贷款融资主导模式;二是证券融资大致会占企业外部融资的55%以上，该模式以美英作为主要代表，称其证券融资主导模式。德日的银行贷款融资主导模式是一种间接的融资模式，其外部融资的资金主要来源于进行银行融资从而获取贷款。相比之下，美英的证券融资主导模式则是一种直接的融资模式，企业通常会先进行内部融资，然后当资金仍不充足时再进行外部融資，同时外部融资的过程中，企业往往优先进行发行债券融资，若资金不充足的时候再进行股票的发行。从而使国外企业融资偏好很好的体现了“啄食顺序”理论。相反我国的上市企业则体现出股权融资的偏好，当我国的上市企业进行融资的时候，往往会优先选择股权融资方式，然后再选择债权融资方式、间接融资方式以及内部融资方式等其他的融资渠道，这就与国外发达国家的融资偏好相比产生了较大的差异。接下来本文将对我国的上市企业产生股权融资偏好的内因以及外因进行进一步的分析。

三、股权融资偏好的成因分析

上市公司在进行融资的过程中，融资方式的选择与决策往往是一个较为多样和复杂的过程，在决策的这一过程中，不仅仅要求企业的管理层要精准的掌握公司像资本结构等方面的自身情况以及能够供管理层选择的各种融资渠道及方式的特征，还要求其全面把握货币市场与资本市场中蕴含的各类信息。在融资过程中，如果企业过度地偏爱或依赖股权融资的方式进行资金的融入，则往往会带来一些不利影响，如：与债权融资相比，会无法感受债权融资所带来的合理避税、信息传递功能以及激励机制等产生的各种积极影响;不能有效地促进企业的自由资本使用效率的充分发挥;上市公司无法很好地进行资本结构的优化。然而是什么造成了我国上市公司的股权融资偏好呢？同时影响我国上市企业的股权融资渠道选择的影响因素又是什么呢？那么，接下来本文将从股权融资偏好的内在成因与外在成因这两个方面入手进行分析。

1.内在成因分析

（1）融资成本会对上市公司融资渠道的选择带来根本性的影响。很明显，国外很多发达国家已经逐步形成了比较成熟与完善的资本市场，因此其通过债权融资所带来的成本往往会远远低于通过股权融资所产生的成本，因此也就出现了体现发达国家融资方式次序的“啄食顺序”理论。然而相比之下，我们国家上市公司通过债权融资方式所要支付的利息往往要高于通过股权融资方式所要支付的股利，同时新股发行的门槛较低，因而便造成了上市公司在资金融入方式上的股权融资的偏好。另外，卢高翔（2011）认为，在我们国家所有现有的上市公司中，有很大一部分的上市企业是早期企业性质为国有企业的企业改造所形成的，因此这些企业会延续其原有的因股权结构不合理所造成的内部人控制现象以及股权较为集中的特点。而内部人由于对于自身利益的追求往往会不太愿意选择有可能造成破产风险的债权融资形式而体现出对股权融资的偏好。因此，这就形成了我国上市企业对于股权融资的偏好的其中一个内在原因。

（2）我国上市企业的管理目标不科学所带来的影响。在我国上市公司目前的情况下，许钰川（2009）指出，就上市企业而言，正是各个上市公司的管理目标可以促进企业价值最大化以及股东财富最大化的实现，而也正是这样的管理目标促使我国上市公司进行融资决策的时候会首要考虑股权融资渠道而并非债权融资方式。这其中的一个原因就是，我国上市企业的投资者以及管理者往往会通过企业税后利润这一指标来衡量本企业的盈利情况以及经营业绩，即本企业的管理目标，然而上市公司的税后利润指标仅仅将企业通过间接融资方式中的债权融资成本考虑其中，而并没有能够将股权融资的成本考虑进去，因此便造成了现在的股权融资偏好的产生。

（3）我国上市公司“一股独大”现象所带来的影响。陈平（2012）认为，上市公司中的“一股独大”现象是股权融资偏好产生的根本的内在原因。在上市公司中，法人股以及国有股的一股独大往往直接影响着流通股的比重，实际上，在上市的实际交易中会造成流通股的占比偏小的情况，与较大的需求相比，供给量明显不够。因此，这就导致上市公司的负债明显偏低。“一股独大”现象还体现在上市企业中少数大股东掌握着公司的绝对控制权，因而少数大股东的决策意愿往往会影响公司的最终决策，导致这些大股东拥有股利分配政策的决策权，当不派发股利或者派发少数股利的时候会造成股权融资的成本很小，而当其需要部分派现的时候往往才会派发高额的股票股利。因此，这都造成了对股权融资的偏好。

（4）上市公司的治理结构所带来的影响。我国大多数的上市企业都是经过国有企业改造所形成的，因此国有股无疑便占据了控制以及主导的地位，从而公司的治理结构中管理层的控制以及主导地位成为了最为突出的特征。主要原因是由于以下几个方面造成的：第一，国有股的主导地位以及国有股东更关心自身利益而不太关心企业价值最大化，并且管理者在其日常的实践工作中没有有效行使管理权的手段;第二，我国上市企业中所特有的与“非流通股”以及“流通股”有关的问题，所造成了流通股的占比比较低，从而无法达到公司的控股要求;第三，我国的上市企业其支付率比较低，其中的小股东向证券市场投资主要是由于为了获得买卖股票差价所带来的资本利益，因此其对公司的治理意愿会比较低，从而弱化了上市公司中管理的动机，同时管理层又不愿意削弱自己的管理权，另外债券的债权人又希望保护自身的根本利益，因此往往对管理层采取偏被动的监督，最终造成管理层的隐性利益被损害，从而使各种利益损失。综述，管理层往往表现出对债务融资的厌恶，从而对股权融资的偏好。

2.外因分析

（1）资本市场弱有效所带来的低股权融资成本。在我国目前的资本市场投资缺乏理性以及弱有效的前提下，刘明君（2017）提出，我國的上市企业往往有足够的权益资金，并且股权融资成本作为某种意义上的软约束所产生的软成本，某种角度考虑可以说是零成本。这主要是因为我国政府有关部门制定的有关股利的规定与政策不太合理导致的。相比于股权融资成本，债权融资成本则是硬约束，其中的流动负债成本会比长期负债成本低一些。因此，我国资本市场的弱有效，加之股利政策的缺陷，带来了融资约束的强度不同，从而企业对融资渠道的偏好便会有所不同，较低的融资成本便促使股权融资替代了债权融资。

（2）融资环境的不平衡所带来的影响。我国的融资环境也是造成股权融资偏好的一个主要因素。发达国家的资本市场中，上市公司所在的证券市场相对比较规范以及完善。相比之下，我国的证券市场监管机制是比较严格的，但是发展较慢，市场程度化较低，而股票市场扩张迅速，因此两者的发展极度不均衡。另外，债券市场的规模有限，交易品种有限。这就使得上市公司通过债券融资的方式进行资金融入会受到限制，所以往往不会优先考虑债券融资。同时，我们国家的商业银行部分功能还没有得到完善，并且金融机构往往因为防范风险因而不优先考虑甚至是严格管控会产生更大风险的长期贷款。因此，以上的这些原因降低了在融资决策时对债权融资优先考虑的可能性，从而无形中增加了我国上市企业对股权融资的选择。

（3）股票发行机制中的非市场因素所带来的影响。在2007年，我国的上市公司曾经出现管理者不考虑融资成本，也不为企业创造价值，仅仅只注重于“制造出”符合条件的配股或者增发新的股票。探究其中的原因，主要归因于以下方面：虽然近几年来我国的股票市场已经经历了发行体制的飞跃式发展，从原先的“行政选择、额度控制”的审批制逐步过渡到现阶段的核准制，我国股票市场也迎来了逐步市场化的发行体制，但是我国的股票发行制度仍然受人为因素而非市场因素影响严重，其中中介机构的作用也未得到实质性的强化，从而造成了我国的上市企业在股权融资的过程中产生了违规行为、扭曲资源配置等问题。因此，由于股票市场中的人为因素的存在，也会导致股权融资的偏好。

（4）监管力度不足所造成的影响。现阶段，相较于发达国家，我国的证券市场仍然处在巩固发展的阶段，同时证券市场的监管机制也不够完善，从而使问题无法准确、及时地进行处理。另外处罚力度也比较小，这就导致会有上市公司通过过度盈余管理操纵利润，从而掩盖经营业绩较差以及条件不符合的问题。同时在配股资格的审批方面，我国的配股资格审批通常会以该企业过去的经营业绩作为判断依据，另外上市公司往往会出现随意使用配股资金的情况，相较于债券或银行债券发行严格的情况，上市公司便会出现股权融资的偏好。

四、股权融资偏好的问题分析及应对策略

目前，我国股权融资偏好的现象十分严重，这也带来了一系列的问题，本文接下来将针对问题进行分析并提出相应的建议。

1.问题分析

（1）资金的去向不太清晰，造成盲目投资的情况。一般而言，通过股权融资方式所产生的成本比较低，因此，上市公司在进行融资的过程中的资金压力较小，从而便会导致融入资金的随意处理的情况出现，进而造成盲目地选择投资项目与方向，最终对公司的发展带来不利的影响。

（2）股本扩张速度过快，造成经营业绩的稀释。因为通过发行股票的方式来进行筹资，其成本是相对较低的，所以在增股的过程中便会出现没有充分地考虑上市公司的实际需求情况而盲目地加大股票发行量的现象。然而从经济学的方向来考虑，公司进行股权融资的原因其实是因为自身发展的需要，而盲目地增股反而不能达到有利作用，相反会带来收益被稀释的不利影响，进一步不利于公司的长期发展。

（3）融资过于随意，导致市场的资源配置功能被削弱。由于股权融资的较低成本的特点，上市公司往往会优先考虑发行股票来筹集资金，而资本市场需要进行行之有效的资源配置，从而使资金可以得到最优化的利用，这样随意的融资方式的选择往往会造成资金的浪费，从而破坏了市场的资源配置。

2.应对策略

（1）加强上市企业的内部融资，使内部融资与外部融资有效结合。上市公司想要强化其内部积累，就需要提升企业的自生能力，而这就要求企业加强管理、提供盈利能力、提升竞争力以及发展水平，同时，促进上市公司的法人治理结构的不断完善。另外，上市公司还应该拥有自我积累机制，因而需要产权制度的不断创新、利益主体以及产权主体的不断完善。采取内部融资与外部融资的有效结合，从而，促进企业的资本结构优化、财务杠杆意识增强，建立逐步完善的内部融资机制。

（2）加强金融工具的创新，形成多元化的融资渠道。我国需要进行金融工具的优化创新，形成多样化的融资渠道，从而防范金融风险、分散金融风险，提高融资效率、改善资本结构，提高市场的流动性。

（3）促进我国的股权结构调整。因为我国大多数的上市企业都是国有企业改造而来的，因此法人股以及国有股所占比例较大，从而产生“内部人控制”的现象，促使其因不受市场制约以及股东控制而以自身利益最大化为目标进行盲目的股权融资，因此股权结构调整是至关重要的。

（4）促进市场的不断发展与完善。我国债券市场的缓慢发展促使大力发展债券市场刻不容缓。一直以来，我国的债券市场存在发行受限、市场准入手续繁琐、门槛过高、债券品种过于单一等一系列弊端，因此这就导致债券发行难度较大，应尽快解决债券市场的弊端，促进其快速发展。所以，需要大力加强市场的监管机制，不断完善相关政策、制度的制定，不断增加债券品种的多样化，满足不同的投资需求，从而促进市场的发展与完善。

五、结语

对于我国上市公司而言，融资是至关重要的，并且我国也表现出股权融资的融资偏好，同时，融资行为所带来的广泛影响不容小觑。因此，在我国资本市场以及上市公司并没有得到很好的完善的情况下，上市公司的股权融资行为是十分值得分析与研究的。

参考文献：

[1]王必领，胡超.我国上市公司融资偏好问题研究[J].经济视角（下），2009，（12）：38～40.

[2]盧高翔.我国上市公司融资偏好问题研究[J].产业与科技论坛，2011，10（17）：113～115.

[3]许钰川.我国上市公司融资结构现状及对策[J].农村经济与科技，2009，20（12）：108～109.

[4]陈平.我国上市公司融资偏好问题研究[J].市场周刊（理论研究），2012，（2）：77～78.

[5]刘明君.上市公司融资行为分析[J].财会学习，2017，（17）：196～196.

作者简介：

王思雨，中央民族大学管理学院学生。