我国多元化退市制度的探究

摘要：证券市场的退市制度是衡量一个国家资本市场是否成熟的重要标志。一些证券市场成熟的国家在退市指标、退市流程和退市的相关配套措施方面都有相对完善的制度，既能够保护上市公司的利益，又能保障中小投资者的权益。随着我国多层次资本市场的不断深化改革，应该通过多元化退市指标、简化退市流程和完善退市相关措施等方面来完善我国的退市制度，希望能对实际相关工作起到一定的参考作用。

关键词：证券市场;退市制度;多元化;集团诉讼制度

中图分类号：F832.51 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2020）22-0165-03

一、引言

证券市场中的退市是证交所终止上市公司股票交易的行为。退市制度主要包括退市标准、退市流程和退市相关配套措施，具体分别体现为退市指标、退市流程和保护各方利益的制度。

退市制度的合理与否，是衡量一个国家資本市场成熟度的重要标准。随着我国经济社会的发展和证券市场的健全，近些年来，我的上市公司的数量逐渐增加，但是退出A股市场的上市公司却寥寥无几，损害了中小投资者的利益，不利于维护证券市场的秩序和公平。我国资本市场不够成熟的重要标志就是基于这一背景下，使得投资者更注重股票差价利润的获得——投机行为，而非真正投资于股票价值。科创板作为我国完善资本市场的重要试点，对我国的退市制度赋予了新的标准，意味着我国的资本市场对多元化退市制度的探索，前进了一大步。

二、退市制度的概述

1.退市制度的定义

一般来讲，退市制度是资本市场中的一项基本制度，其主要包括上市公司暂停或终止上市、退市公司股份转让、退市公司重新上市等方面的制度规范。

2015年股市危机爆发之后，融资杠杆制度及其运用过程中还存在诸多不规范的地方，普通股民炒股时不能对风险仓位进行精准的控制，若发生股市危机，短时间内股价就会急剧下跌，股民会因清仓不及时而被强行平仓。另外，由于我国现行退市制度的不完善使得很多业绩不佳的股票只能采取各项措施保证自己不退市，很多普通股民不熟悉股票的内在价值，在开展投资活动时存在较强的盲目性与风险性。

2.退市制度的类型

由上市公司退市时是否要向相关部门申请注销来看，我国的退市行为主要包括主动退市与被动退市。

（1）主动退市。主动退市是指退市时上市公司的主要负责人主动向证监会等部门申请注销：第一，上市公司的营业合同期限已达到当初上市时所规定的时间，且公司负责人也无意延续合同;第二，上市公司负责人要在全面、详细考核、研究市场运营情况与公司发展规划的基础上，决定是否要撤销、合并部门，放弃上市公司公开发行股票融资的权力。

（2）被动退市。被动退市主要是指公司存在某些严重的违法违规行为或公司生产经营管理中存在严重的缺陷，公司的继续上市存在一定的隐患，但上市公司仍想继续公开融资，此时，在相关法律法规的规范下，证监会等机构就会对此类公司采取吊销许可证等强制性措施。但同时交易所会采取适当的缓冲措施：首先，企业连续三年都存在亏损就会被暂停上市;其次，在整改期间企业仍无法达到相关部门的要求就会被强制退市。根据现阶段我国的实际情况来看，尽管我国有部分上市公司因未满足证监会要求企业在一定期限（通常为一年）内提升绩效而被强制退市，但我国股市的退市率较低，真正被退市的上市公司较少。

3.退市制度的运行流程

第一步，退市风险警示。证监会等相关监管部门会给予那些股票存在终止上市可能的企业以风险警示。第二步，暂停上市。若企业仍未在证监会给予警示后的限定期间内及时纠正自己的行为或公司的绩效达不到上市的要求，证监会就会勒令其暂停上市。第三步，终止上市。若企业在被暂停上市后的限定期间内仍无法有效提升自身效益或完全消除不规范经营现状，企业就会被强制解散或自行宣布破产。若证监会并未受理、审批其恢复上市申请或审批不成功的，其公司股票就会被裁定且被终止上市。

4.退市制度的配套制度

第一，退市后股票的流通交易。若上市公司主动退市则其股票交易没有退市整理期，被动退市的公司则有退市整理期。第二，恢复上市、重新上市制度。恢复上市制度是若被强制暂停上市的企业能在规定时间内消除不规范的行为，便可在相关事实事件发生后的5个交易日内，申请重新恢复上市的制度。重新上市制度是指在有效消除上市情形终止的基础上，重新申请上市。第三，退市期间保护投资者利益的制度，即上市公司在退市前后都具有披露信息的义务，确定重大违法违规企业及责任主体的赔偿事宜。第四，善后处理制度。在企业重新上市的一年后，保荐机构应在公司重新上市后的三年内对其进行持续的监督。

三、我国退市制度存在的问题分析——以主板市场为例

随着新《证券法》的实施，注册制虽已在或将在科创板、创业板实行，但主板市场仍需进一步完善。本文在退市指标层次、退市流程层次和退市相关配套措施等三个方面进行论述。

1.退市指标层次

目前，我国主板市场的退市标准还处于“一刀切”的情况，能够被量化的退市指标太过单一，且均为财务指标，容易受到操纵。这就出现了一种现象：一些业绩极为糟糕、连续多年亏损的企业总能在退市节点“回光返照”，从而一次次地避免了退市的结局。

对于不能够量化的退市指标，例如违法行为，目前只体现在重大信息披露和欺诈发现上，本身非量化指标就存在一定的笼统性，再加上法律描述的过于宽泛，导致其过度主观，而一旦涉及主观性、非数据类指标，就存在一定的寻租空间，因为没有一个统一的标准，所以寻租成本极低。

2.退市流程层次

对于可量化的退市流程，可执行性太低。从2015年起的，观察历时连续120个交易日，可以得出期望值超过2000万股，与证券法所规定的500股相比，相差甚远。此外，在超过3000家上市公司中，仅有不到10%的企业存在局部交易日累计成交额不足的问题，但是这些企业的问题都是由于过长的停牌时间导致的，而这些企业的停牌原因基本都是由于重大事项导致。以该项规定为例可知，许多退市的触发条件在实际工作中可执行度太低。

此外，对于非量化的退市流程，例如信息披露问题和重大违法违规事件的出现，也未必能让相关企业退市。这说明违法成本比较低，监管部门执法力度不够。

另外，在退市的标准上有待进一步完善。原《证券法》规定，企业如果发生连续三年亏损，证交所可按照相关规定暂停该企业股票上市，但是，在实际情况中，这一情形却很难出现。原因并不是因为每一家上市公司都有起死回生的力量，而是诸多上市公司可以通过盈余管理对公司盈利期间进行调整。比如公司某一年的利润较高，接下来三年都存在连续亏损的情况，此时就可以通过盈余管理，将利润较高的会计年度的利润，转移到某一亏损数额不算大的年度，直至起由亏损转为盈利，这样就不符合暂停上市的标准，也就给该企业争取到了更长的时间。

对于盈余管理，起码公司还有少数年份是通过主营业务盈利，但是存在部分公司，确实连续多年亏损，它们若想实现亏转盈的目标，可以通过出售与公司主营业务相关性低的大额资产，例如关联系数较低的厂房、设备甚至土地等固定资产，形成资产处置收益，从而影响净利润，形成公司盈余的假象。

3.退市相关配套措施层次

退市配套措施的相关问题，主要是中小投资者，也就是俗称“散户”的利益保护问题。

首先是中小投资者的退出渠道被“事实”上堵死。原《证券法》中，监管部门本意是为了保护中小投资者的利益，因而设置了“退市整理期”来提醒投资者进行“割肉”套现。但是，事实上的情况，与当初的设想截然相反。由于中小投资者一般来说无法识别上市公司的违法活动，其在进行股票投资时往往具有很强的盲目性。上市公司一旦进入退市时期，其股票的起股价几乎一定是断崖式持续下跌，在这种情形下，几乎所有的持股人都想尽量减少损失来卖出股票，但是所有人都这样想，股票反而都卖不出去，最终能卖出去的股价几乎已经让中小投资者血本无归。另外，由于我国投资者普遍存在投机心理，且由于信息的不对称性，有相当不了解相关信息的中小投资者想要进行反向博弈，即便该股票进入“退市整理期”，这些反向博弈者反而认为是一个“抄底”的机会，纷纷买入股票，但是最后结果大多不如人意。目前证券市场的交易原则，即“量大优先”原则，在股票进入“退市整理期”后，不利于中小投资者的退出，反而对机构投资者有益。

其次，中小投资者退市赔偿很难兑现，这是因为中小投资者与机构投资者之间的力量悬殊过大，而中小投资者又无法组织起有效的力量来进行对抗，申请诉讼补偿方面的制度欠缺且其可行性、可操作性较差，在上市公司自身受到处罚的同时，面对无法组织起有效力量的“散户们”，让上市公司对中小企业进行赔偿，普通股民的确难度很大，其在揭穿企业数据造假、改变信息不对称、搜集有力证据等方面也存在较大的问题。《证券法》等相关法律法规也并未详细规定上市公司违法退市的因果关系、民事责任计算赔偿、要件构成等事项。同时，很多上市公司还存在较强的博弈心理与侥幸心理，相较于如何赔偿受侵害的中小投资者，其更多是考虑如何规避证监会等相关监管部分与机构的处罚。

目前我国保护中小投资者的法律虽说有了一些进步，但是仍然缺乏系统性的法条和制度，在中小投资者由于上市公司的违法行为而导致股票停牌时，“散户们”无计可施，即便对上市公司提起诉讼，也由于没有全国性系统性的法律来进行判决，因此是否胜诉就要看当地是否已经制定相关的地方性法规来保护中小投资者的利益。另外，如果当地政府通过上市公司能够获得一定利益与税收收入，出于地方保护主义的考虑，也可能会出现对中小投资者不予保护转而保护上市公司的情况。

对中小投资者的求偿权不予充分保护的情况，也反过来促使中小投资者的投机心理泛滥，这将会严重阻碍了我国资本市场的持续化与现代化发展。

4.具体问题分析——“借壳上市”问题

壳资源，通俗的来说就是上市公司在二级市场的股票交易资格。按理说，这是上市公司赖以募集资金最有利的载体和资格，将融资的工具借给别人，好像不合常理。其实是由于上市公司的稀缺性和收益性导致的。由于我国证券市场，尤其是主板市场，股份有限公司首次公开募股的难度很大，在我国证券市场由审核制向注册制转变的过程中，上市公司上市资格的获得，实质上时政府给该公司发放的证券市场准入牌照。但是如果有些上市公司连续亏损，形成退市风险，即便其经营水平不够，但是其上市公司外壳本身就是巨大的资源。

由于公司上市的主要目的就是通过募集资金，扩大公司规模，而上市公司具有许多非上市公司不具备的权利和优惠政策，使得其募集资金的难度远低于非上市公司。且上市公司一般还享有税收优惠的权利，部分现金流充足的非上市公司就可以通过反向并购来收购相关亏损的上市公司，不付出上市成本，就可以享受上市公司的权利和优惠，且可以通过“壳资源”以极低的融资成本融入大量资金，极度扭曲了证券市场的价值体系，也严重违背与损害了公平竞争的原则。

四、健全我国退市制度的思考和措施

1.改变传统的投资观念

退市制度不仅是指系统、完善的规章制度，更是严格治理股票市场的一种态度。从短期来看，退市制度会在一定程度上加大投资者的投资风险，很容易使散户的投资行为化为泡影;但从长远来看，退市制度能增加企业不规范运营而附加的交易成本，进而使企业规范经营、减少企业的生产经营成本，真实反映企业的各项业绩，同时，还能为投资者提供一个信息较为对称的交易平台，逐渐引导投资者树立正确的投资理念，逐渐减少因为一夜暴富观念而在进行投资判断时产生的盲目投资、投机行为。再加上相较于保护“散户”的利益，政府部门更为保护上市公司的利益以获取更多的税收收益，这就使得效益较差的上市企业“死灰复燃”，这种“暗箱操作”的行为也被越来越多的投资者所熟知，并借此开始了疯狂的、非理性的投机行为，殊不知，这为证券市场的健康稳定运行与自身的投资权益埋下了巨大的安全隐患。

2.完善退市指標的措施

（1）倾向使用多元化财务退市指标，综合评定上市公司是否符合退市要求。由于盈余管理的存在，使用利润指标单一化评定上市公司整体质量，是有失偏颇的，且无法反映企业的整体状况。因此，可以在财务指标中加入多重评定因素，例如成交量、市值、股东人数、股票价格，资产负债率等因素。多元化财务指标的提出，使得上市公司的退市与否，不完全由证交所决定，而是由市场决定，将选择权交予市场。在一个长期的维度观察，如果上市公司不适合市场需求，必然会被淘汰退市。

（2）退市指标差异化，主板、中小板不同发展。根据不同的板块和企业，使用不同的退市指标。由于行业之间固有差异的存在，用一种退市指标对所有行业的企业进行“一刀切”，是太过绝对的。例如以技术为导向的科技公司，由于其研发费用投入较多，而回报周期过长，可能绝大多数研发投入最终无法形成生产力，从而摊薄利润甚至亏损。同时，可强化其他指标的运用，例如企业人才比例、研发费用占营收比例等。对于初创型科技公司，应该允许其标准宽松化，促进科创企业的创新氛围。

此外，在退市制度的成交量与公开谴责方面主板市场和中小板市场存在一定的差异。首先，主板市场的上市公司退市的成交量要求是“连续120 个交易日的累计成交量低于500 万股”，中小板是“连续120 个交易日的累计成交量低于300 万股”。这种成交量的差异成因主要为相较于中小板市场，主板市场上市公司的资本额相对较大。其次，严格要求中小板上市公司在最近36个月内不能被公开谴责超过三次，否则就会被强制退市。对主板市场的上市公司则没有此项规定，這是因为相较于主板市场，中小板市场上市公司的经营风险较大，为了帮助其更为有效地规避风险，所以增加了这项规定。

3.完善退市流程的措施

上市公司应该完善风险警示和信息披露制度，使得上市公司遭遇困境时，在适当时机释放退市警告。同时，为了减少我国中小投资者的投机心理，应该停止暂停上市、恢复上市与重新上市的权利，降低了上市公司退市的成本（包括时间成本和机会成本），从而使得退市流程简洁化。这可以给中小投资者一个信号，即一旦释放退市风险警示，应迅速出售相关股票离场，而不是妄图“抄底”，进行投机行为。

4.完善退市相关配套制度的措施

（1）对证券市场的交易原则进行改革。在股票持续下跌时，“量大优先交易”的原则十分不利于中小投资者有效退出市场，这使得“退市整理期”的作用变得十分鸡肋，可以运用加权分布的原则，采取多种指标，多元化考虑交易原则。

（2）完善集体诉讼制度。新《证券法》提出了代表人诉讼作为群体诉讼制度，保护诉讼代表人的诉讼地位不受侵害，一旦一个群体诉讼中有一个诉讼代表人诉讼成功，即默示所有相同情况的中小投资者均可享受相关权利。此外，还应该将诉讼代表人的相关主体权利、其诉讼范围进一步明确，打开中小企业投资者的退出渠道。

（3）持续推进注册制在我国证券市场的推广。从本质上来说，“壳资源”被滥用，实际上还是由于我国的资本市场“严进严出”的情形导致的。目前我国实行的核准制，将审核权利作为一种行政准入门槛，长期来看不利于资本市场的成熟，在过去我国资本市场抗风险能力较低，实行审核制作为过渡是合适的，但是随着我国资本市场相关制度的完善、产业的丰富和金融市场的进步，其抗风险能力显著提高，可以适时全面推行注册制改革，使得其准入门槛降低，退出门槛也降低，这样“壳资源”的滥用就可以在根本上得到遏制。

五、结语

综上所述，随着我国资本市场的发展，退市制度多元化已成为必然趋势。使用多元化财务退市指标，退市指标差异化，完善风险警示和信息披露制度，完善集体诉讼制度和注册制改革，能够解决过去我国退市制度的相关问题，也能完善金融体系，增强我国资本市场的竞争力。

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作者简介：

杨珺艳，供职于上海市中小企业上市促进中心。