融资融券交易对中国股市波动性的影响分析

赵文龙 中国银河证券股份有限公司

融资、融券属于证券交易方式，现已成为资本市场常见交易方式。在新型经济体制实行后，能够不断完善自身制度，证券市场也会融合自身特点，开始引入融资、融券制度。我国在引入该项制度后，能够转变股市“单边市”时代。学术界认为，融资融券制度可以确保证券价格稳定，同时对证券市场波动性产生抑制效果。在融资融券交易制度发展中，相应增加参加者数量。融资融券交易制度趋于完善，能够扩大交易规模，该项问题已经引起民众关注，融资融券交易制度是否可以抑制证券市场波动率。

一、证券市场融资融券业务和其他交易比较

（一）融资融券和现货交易

证券现货交易主要是证券双方应用货币和证券交易，同时在成交后交割和结算。证券现货交易是传统交易方式，交易安全性比较高，能够降低交易风险与隐患，维护证券市场稳定。融资融券交易的基础为现货交易，但是两者区别显著，主要表现在保证金要求、交易时间、盈利方式方面。

（二）融资融券和股指期货交易

股指期货以股价指数作为标的物，交易双方按照约定价格交易。当前，多数国家推出股指期货交易方式，对地区证券市场发展的影响非常大。因此股指期货交易和融资融券的区别主要表现在标的物不同、保证金要求不同、交易性质不同、担保物范围不同、做空机制对象不同。

二、证券市场融资融券模式分析

（一）市场化分散授信模式

分散授信模式中，以美国为典型代表。将市场化运作，证券市场、授信机构具备自主性，多应用于发达国家金融市场。在分散授信模式中，证券交易企业处于核心地位。在融资融券交易时，可以向经纪公司提出申请，从而获得服务。如果经纪公司需要融资融券时，可以从银行等金融机构融入证券或者金融。此种运用模式需要借助发达证券市场、流通体系、信用机制与资金证券来源保障。

（二）单轨制授信模式

单轨制授信模式的代表地区为日本，多出现在专业证券金融机构。证券金融企业处于垄断位置，掌握信用交易节奏。证券金融企业只是进行行业内交易，具备中介作用。当证券企业资金或证券短缺时，只可以向证券金融企业申请证券与金融融入，无法通过银行机构融入。

（三）双轨授信模式

此种授信模式沿袭单轨制授信模式、分散授信模式，台湾地区为典型代表。在双轨授信模式下，科学设置证券金融公司，处于垄断地位。然而需要注意的是，证券金融公司不仅可以面向证券公司，也可以面向投资者。台湾地区为了避免出现垄断现象，设置四家证券金融公司，确保公司间呈现垄断竞争格局，明显提升市场效率。证券金融公司可以向投资者提供融资、融券业务，此时证券公司充当代理角色并且和证券金融公司处于竞争地位，此时证券金融企业无法明确投资者实际情况，相应增加不良资产。

三、融资融券交易对中国股市波动性的影响机制分析

（一）融资买入交易的影响机制

融资买入交易能够促进市场流动，以此提升市场稳定性，因此影响机制如下：股票会由于金融市场恐、过度打压等影响，此时就会出现价格低估问题。在出现该类问题后，会加剧股票需求量，从而出现“托市”效应。当股票价格上升时，可以刺激购买力，此时股票价格回归到实际价格附近。然而，买空行为也会导致股价上升。融资交易到期后，买空股票投资者售出股票归还资金，以此增加股票供给。

（二）股票卖空交易的影响机制

融券卖空会增加股票需求弹性和供给弹性，从而提升市场稳定性。所以此种影响机制主要表现在以下方面：当股票恶意炒作时，会抬高价格，此时理性投资者抓住机遇，卖出高估股票。此种卖空行为会加剧股票供应量。当股票价格下跌时，投资者卖出手中股票，此时高估股价会回归到正常价值附近。但是卖空行为会加剧股票价格下跌，融券交易到期后，前期融入证券卖空股票投资者，会低价回购股票，相应增加股票需求量。

传导机制只有处于有效市场和理性投资者环境中，才可以传导。当投资者非理性，且市场监督管理力度不足，融资融券杠杆作用会加剧市场波动。由于股票价格波动明显，非理性投资者存在搏傻行为，杠杆功能会加剧股市波动。

四、融资融券对我国股票市场影响的实证分析

（一）整体波动性实证检验

第一，选择变量。按照部分学者的实证方法，此次研究以沪深300指数的日收盘价标准差，对股市波动性进行衡量。采用如下计算方法：

在（1）式中，Pit表示第i个月，第t个交易日收盘价格；N表示交易天数。

第二，样本时间。此次研究按照融资融券制度的国内发展历程，选择多个数据样本区间：第一，2004.6—2007.5，共包含24个数据。第二，2007.6—2010.12，共包含31个数据。第三，2010.1—2013.12，共包含24个数据。第四，2013.1—2018.5，共包含36个数据。

第三，实证分析：对不同时间段股市波动性平均值、标准差进行比价，分析融资融券和股市波动性的影响关系，同时做好秩和检验，详情见表1：

表1 股市波动性对比表

通过表1 数据可知，联合四个不同阶段，在推出融资融券制度后，第二、三、四阶段平均值及方差明显高于第一阶段，表明在推出融资融券制度后，会放大股市波动性。通过第一、二阶段秩和检验可知，波动性差异比较明显。在第三和第四阶段中，波动性差异不显著，表明该阶段平均值和方差不存在明显差异。

针对融资、融券交易，股市波动性的影响关系实证检验，能够对融资融券制度增加股市波动性的概率进行判断。然而此次研究所应用的沪深300指数案例，也会受到外部经济环境、市场政策与股市周期性波动影响，因此实证分析的说服力不足。因此还需从个股波动角度分析，以此增添新的证据。

（二）个股波动性实证研究

第一，选择变量：融资融券指标作为自变量，波动性指标作为因变量，个股指标作为控制变量。此次研究选用流通市值对企业规模进行衡量，一般来说，企业规模对收益率影响较大，为了确保实证分析准确性，必须针对个股流通市值数据进行处理，将其标记为“Invalue”。第二，为了明确融资融券交易与个股波动性影响关系，此次研究采用面板数据，基于个股日交易数据进行实证分析。选择样本区间为2018年1月至12月，共涉及到244个交易日。为了保证实证分析效果，剔除样本区间停牌个股、重大诉讼事件个股。在剔除之后，个股数量为265个，针对个股进行分析可知，融资交易的活跃度明显高于融券交易，金额优势大，且最小值在零以上，处于交易状态。与融资交易相比，融券交易金额比较少，存在余额为零情况，因此交易活跃度比较低。第三，实证分析：通过分析面板数据可知，该数据为非平衡数据。针对平稳性检验，此次研究采用费雪式检验法，检验所有个体，之后综合相关信息。利用stata软件开展费雪式检验。存在四个统计学拒绝面板数据假设，P值为0。

通过费雪试验，检验变量平稳性，实施回顾分析。利用Hausman软件，检验明确回归模型。结果显示，由于，P值为0，因此选择固定效应模型，分析融资、融券对于股市波动性的影响。利用stata软件，对固定效应模型进行处理，得出以下结果，第一，融资交易、股票波动性具备正相关性，随着融资交易量增加，股市波动性也持续增加；第二，融券交易和股票波动性具备负相关性，融券交易量持续增加，会降低股市波动性；第三，融资交易和融券交易，会对股市波动性产生反向影响，此次研究利用容器融券余额作为解释变量，以此进行回归分析，结果显示，整体方向为正相关。由于融资交易量高于融券交易量，因此会加强股市波动性影响。

五、结束语

综上所述，通过本文分析可知，为了实现股票市场的稳定发展，应当引导融资融券业务发展，以免加大股票市场波动性。可以建立保证金制度，扩大标的证券范围，降低股票市场波动性