激进机构股东控制董事会何以保障公司价值创造能力？

谢永珍

机构股东是与非

理论界针对股权结构的研究形成了三种不同的结论。一种观点认为控股性大股东的存在有助于降低股权分散导致的搭便车行为、减少信息非对称程度、提高决策质量、增强企业创新能力，最终提升企业价值创造能力（Shleifer，A.，Vishny，R，1986;Hill，1989）;另一种观点则认为大股东控制的公司更有可能发生利益交易、侵害中小股东利益、甚至阻碍创新等行为（Kwon，S.S.，Yin，Q.J，2006）;针对大股东控制可能导致的治理风险，学术界形成了第三类观点，即“适度集中、相互制衡”的股权结构，学者们认为制衡型的股权结构有助于抑制大股东的利益侵占、经理人的道德风险、确保公司决策的科学化等（Pagano，M.，Roell，A，1998;Gomes，A.，Novaes，W;2005;曹廷求，孙文祥，于建霞，2004;李增泉，孙铮，王志伟，2004;朱德胜等，2010;杨建君，王婷，刘林波，2015等）。“适度集中，相互制衡”的股权结构被视为我国良好公司治理的象征。我国公司治理实践中，政策层面，针对“一股独大，高度集中”的股权机构，进行了全流通、股权分置以及国有企业混合所有制等一系列改革，并取得显著成效，国有股“一股独大”得以改善。然而，制衡型的股权结构并非是确保公司治理有效性的灵丹妙药，部分学者针对中国上市公司的研究发现，制衡型的股权模式并不比大股东控制的股权安排更有效（朱红军、汪辉，2004）。

优化股权结构的重要途径是引入机构股东，中外公司治理实践证实，机构股东参与治理对于改善股权结构具有显著的作用。英美股权高度分散条件下，持股比例较高的机构股东被视为具有优化治理结构、强化经理监督的积极效应（Shleifer和Vishny，1986;Coffee，1991）。我国政府层面推出的引入非公资本的战略投资者的混合所有制改革，的确改善了国有股一股独大的局面。无疑，机构投资者无论对于股权分散还是股权高度集中的股权结构，都发挥了优化股权结构的积极作用。但股权结构对治理绩效的作用取决于股权文化、治理能力、治理行为、管理层激励以及员工的积极参与。

针对机构股东参与治理的效应并未形成一致的意见，部分学者认为机构股东对改善企业绩效发挥了积极作用（吴晓晖和姜彦福，2006;Chen等，2008;李维安等，2008）;另一部分学者认为机构股东参与治理并不一定对企业价值或财务绩效带来积极的影响（Ji等，2006），机构投资者难以有效干预不合理决策以及缓解代理冲突（潘越等，2011;ManconiA.，MassimoM.，AyakoY，2012等）。机构股东参与治理的方式主要有行使投票权、股东提案、征集投票权以及参与战略等方式，部分公司的机构股东甚至以控制董事会与管理层的激进方式参与治理。缺少专业背景的机构股东控制的董事会的治理风险可能更大。原因在于与国有大股东相比，机构股东投入资本少，沉没成本低，追求长期价值的激励不足，更有动机采用铤而走险的方式获取短期私利。同时，以机构股东为代表的中小股东控制的董事会，治理能力相对较弱，难以构建强有力的决策团队，长期价值创造能力不足。

大连圣亚控制权博弈中，股东缺乏和谐治理与价值共创的意识。中小股东操控董事会、不规范信息披露、违规罢免高管团队以及武力相博的做法，对公司持续经营带来巨大风险。个别董事行为因违反《证券法》的相关规定，被中国证券会大连监管局出具警示函措施。针对上海证券交易所上市公司监管一部下发的《关于大连圣亚旅游控股股份有限公司董事会审议解聘董事会秘书事项的监管工作函》也未能及时回复。在公司长期工作、具有丰富行业管理经验的副总纷纷辞职，公司陷入混乱之中，利益相关方关系进入紧张状态。

大连圣亚治理出路

缘何合作伙伴演变为“野蛮人”？

根据大连圣亚提供信息，截至2018年9月30日杨子平与磐京基金分别为公司第九、第十大股东，持股比例为1.65%与1.45%。直至控制权争夺之前，一直相处和睦。磐京基金与大连圣亚早年的部分管理层也有交集，2016年6月成为磐京基金新股东的自然人陈荣辉曾是2018年4月到2019年3月大连圣亚的副董事长。杨子平2018年3月就成为大连圣亚的第八大股东，同年4月成为大连圣亚的董事。由杨子平与磐京基金持续增持股份，可以判断他们与大连圣亚原有管理层的关系较为融洽。磐京基金曾公开表示增持是基于对公司未来前景的考量，无意控制上市公司以及干预公司经营，甘作财务投资者。

双方突然发生激烈控制权争夺，杨子平及其一致行动人磐京基金成为“野蛮人”的原因在于，对公司2012年推出的打造“上游原创儿童文学，中游动漫、游戏、演艺等，下游为海洋馆、主题乐园”全文化产业链“大白鲸计划”的失望。2019年大连圣亚的营收同比下降8.32%，财务费同比增加8.32%。因此，对公司战略以及预期收益的不满可能是导致双方交恶的根本原因。机构股东不再甘心作为财务投资者，而是要通过控制董事会的方式，直接参与公司战略。

谁的大连圣亚？

公司不仅仅是股东的，而是以股东为主的利益相关方而形成的价值创造生态系统。大连圣亚国有大股东大连星海湾金融商务区投资管理股份有限公司、辽宁迈克集团股份有限公司以及大连神洲游艺公司以及原大连圣亚管理层虽然失去公司控制权，但三个国有股东依然持有公司29.86%的股权，加上肖锋个人持有公司1.91%的股权，合计31.77%。杨子平以及磐京股权投资基金管理及其一致行动人虽然控制了董事会以及高管团队，但持股比例仅为21.45%。在一方持股比例高出另一方约10个百分点的情况下，董事会、监事会以及管理层几乎全部为持股比例低的中小股东所控制，在中国上市公司中实属罕见。小股东通过一系列手段控制公司，国有大股东为什么袖手旁观，令人深思。

目前，控制权争夺虽告一段落，但新任董事长没有公司印章，董事会不得不通过董事长签字代替印章的决议，但其法律效力很弱，这将影响信息披露的可信度与法律效力。若投资者因此而遭受损失，则将质疑信息披露的合法性，管理层需对此承担责任。

员工以人力资本出资，是企业的关键利益相关方，更是价值创造的主体。5位具有长期行业经验的高管辞去副总经理以及其他一切职务，表现了原有管理团队对新一届董事会以及管理层的强烈不满，对公司的发展带来了不可估量的损失，员工也表现了对公司新管理层的高度不信任，这将大大增加管理层领导员工的难度与战略的实施的不确定性。

新管理层如何行动？

大连圣亚二股东磐京基金以及副董事长、总经理毛崴做出了堪称A股史上最“长情”的10年不减持承诺，但毛葳以及杨子平没有旅游行业的管理经验，由其控制的董事会，如何确保充分的治理能力，以便对公司未来做出专业判断，使公司以合法合规的方式运营？

公司的持续成长取决于大股东、中小股东以及员工等利益相关方的协同。虽然大连圣亚的中小股东控制了董事会乃至管理层，但国资背景的大股东星海湾、辽宁迈克集团以及大连神洲游艺城均依然拥有很大的表决权与提案权等权利，股东大会、董事会以及监事会的合法合规，离不开大股东的支持。员工是价值创造的主体，没有员工的支持，则企业价值如无水之渊。

未来大连圣亚应改变机构中小股东控制公司的局面，优化董事会结构，以强化董事会成员的多样化以及董事会的治理能力，确保董事会成为强有力的价值创造的专业团队。在当下机构股东与国有股以及员工冲突严重，中小股东拥有控制权的新管理层，须树立价值共创共享意识，和谐大股东与员工乃至利益相关方关系，尤其要特别关注价值创造的驱动者员工，藉由员工为用户创造价值，并进一步实现股东价值。价值內涵方面，管理层不仅要关注使用价值的提升，还包括利益相关方的心理体验价值的实现。

作者系山东大学管理学院教授、博士生导师，

主要研究方向为公司治理，量子管理