上市公司管理层收购财务绩效分析

田雨欣

[提要] 随着我国资本市场日益复杂化，上市企业财务绩效水平提升可助推上市企业整体运营质量的提升，促进上市企业可以开展合理化的经营活动，为企业获取更多经济效益、增强企业国际化水准提供有力支持。由于上市企业财务绩效受多种因素影响，其中MBO属于对财务绩效影响较为不确定的因素之一，深入分析上市公司MBO财务绩效之间影响关系，对于促进上市企业财务绩效提升具有重要意义。

关键词：管理层收购;MBO;上市公司;财务绩效;融资

中图分类号：F275 文献标识码：A

收录日期：2020年8月27日

管理层收购（MBO）作为一种创新的企业制度，其在国外经济发展与改革中起着重要作用，在国外公司改善激励机制和治理等问题中占据了重要一席。但此种公司制度在我国却引起了不小争议，不同企业对其看法褒贬不一。在此情况下，科学分析上市企业实施此种制度之后，对该企业财务绩效造成的影响，对进一步完善收购相关理论，指导企业今后发展与改革具有重要实用价值和理论意义。

一、上市公司MBO基本概述

MBO即Management Buy-outs（管理层收购）的简称，关于其概念理解可以分为狭义概念与广义概念两种。狭义上MBO主要指管理者（目标公司）在借贷所的帮助下进行融资购买相对应目标公司的持有股份，从而改变目标公司控制权、资本、所有权结构的，进而实现目标公司重組目的，并从中获得相应收益的一种收购行为。通常管理层囊括了董事会秘书、董事长、总经理、董事、部门经理、财务主管等公司（含子公司）高级管理人员。广义上MBO属于一种特殊的LBO（杠杆收购）形式。LBO是指收购主体利用负债融资额度方式来实现目标公司股份购买的目的，属于实现间接影响或者直接控制目标公司的收购形式之一，在此种概念下，被收购的目标企业需要整合业务，用收购公司提供的未来现金流实现自身债务偿还。从这个角度看，MBO则专指收购主体为目标公司高级管理人员的LBO形式。

上市公司MBO则专指发生在上市企业的MBO行为，目前国内外对此研究较为广泛，国外研究其与财务绩效之间的关系，主要得出两种相互矛盾的主流结论。一种研究结论认为MBO与企业财务绩效之间并不存在严格的线性关系，此两者的关系主要表现为一定的区域性;另一种研究结论则认为MBO对企业财绩效产生了很大的影响，可以为管理者与企业投资者提供更大的利润空间。由于对MBO与财务绩效关系研究结论存在分歧，使得该制度在推广过程中困难重重，导致制度进一步发展受阻。因此，深入分析上市公司MBO与财务绩效之间存在的微妙关系，并充分运用这种关系为上市企业未来发展提供助力，就显得格外重要。

二、新时期上市公司MBO特征分析

MBO作为一种特殊的上市公司收购形式，深入分析其具体特征对于全面了解MBO具有重要意义。结合MBO所具有的诸多特征，大体上可以将其主要特征总结概括为监管和信息披露特征、融资结构特征等。

（一）监管和信息披露特征。MBO具有信息披露与监管特征，具体表现如下：（1）可以显示公司当前具体状态信息。不同目标公司在MBO之后所表现出来的特征是不同的，如果目标企业原本为上市企业，被管理层收购之后，由于股权已经大部分转移到管理者手中，使得目标公司不再符合公众公司这一要求，致使原本上市公司转为非上市公司，与上市公司正常发展方向背道而驰，出现“公司下市”现象。此种境况下，被收购上市公司经过MBO之后通常表现为初期管理层会对目标公司进行整合重组，待经营取得一定成效之后，企业再次寻求上市，使得企业相对应的MBO投资者可以充分享受企业上市带来的超额回馈。（2）公司MBO之后管理层的地位会发生明显变化。无论目标企业是否是上市企业，当企业发生MBO之后企业的管理阶层地位会进一步上升，直接转变为企业家阶层，管理层因此成为了实际上部分企业所有者与企业控制者。这里之所以会说管理层只是成为目标公司部分所有者而并非是全部所有者主要因为，尽管管理层最终方向为成为企业全部的所有者，但在MBO之初管理层并不是持有全部所有权，企业有一部分所有权是在外部投资者手中，如此便导致管理层只能享有部分企业所有权。但无论是管理层具有的是全部所有权还是部分所有权，这都会使得管理层获得较为完整的控制权（企业）。MBO形式使得经营权和所有权重新合二为一，在某种程度上是对现代企业制度经营者与所有者分离的一种否定。

（二）融资结构特征。MBO除了具有监管和信息披露特征之外，其还具备自身的融资结构特征。首先，目标公司具备较为巨大的管理效率空间或者资产潜力。目标企业的这一特征，使得企业具备相应的收购价值，管理层使用MBO形式，对目标企业内部资产结构、股权结构、控制权、业务等进行进一步的重组与优化，进而实现公司效率提高、代理成本降低等，来获得目标公司运营所需要的现金流支持，增加投资资产回报率。其次，收益分配格局的确定。在目标公司MBO之中收购资金的主要来源为权益投资者、管理层自有资金与债务融资。权益投资者与管理层二者的自有资金在目标公司收购过程中可以作为相应的“种子基金”。权益投资者与管理层基于对目标公司未来现金流的预判，进行相应的债务融资，并在融资过程中与“种子基金”共同收购相应股权（目标公司）。此种方式可以确保权益投资者与管理层以“种子基金”股权融资的形式，获得目标公司所有权。之所以未选择单纯债务融资是由于债务融资只能享受固定收益无法获得目标企业更多收益，采用“种子基金”与债务融资相结合方式管理层运用财务杠杆，使用较少的自有资金确获得了目标企业控制权，重新明确了目标企业收购收益分配格局。

三、新时期上市公司MBO财务绩效研究

尽管经营权和所有权的统一可以使得所有者与管理者的目标趋于统一，但是在实际上市公司MBO运用过程中依旧存在股东之间代理成本、地位差异等问题，大股东依旧会侵占中小股东的部分利益。上市公司MBO形式中管理层需要采取负债方式完成目标公司的收购行为，在MBO之后公司必然需要投放更多的精力与资金以实现公司财务杠杆的降低，这种情况对于目标公司之后管理层发展并不是十分有利。故，进一步实证探究MBO同公司财务绩效之间的关系十分必要。