企业并购支付方式选择问题的研究

裘杉

摘要：并购支付方式是并购流程中最重要的环节之一，对企业之间的并购过程和并购完成后各类资源的整合都极为重要，是整个并购中的核心要素。随着我国资本市场的不断规范与成熟，市场上并购数量不断增多，已经成为一种企业发展的重要手段。与此同时，较欧美国家而言，我国在这一领域的理论研究较为薄弱，在并购支付方式不断更新、多元的情况下，有必要對各种并购支付方式进行梳理，择其要点进行分析。文章在介绍并购支付方式的有关理论的基础上，通过并购案例探讨并购支付方式存在的问题及解决对策。

关键词：并购市场;支付手段;多元化

随着我国资本市场的规范与成熟，我国企业之间的并购从现金支付方式为主向股权互换为主逐步演化，同时，可交换债券、私募基金、对赌协议等创新模式的应用也越来越普遍，国家鼓励在并购交易中运用多种支付方式的同时，各种支付方式也带来一些问题。从当前的实际情况来看，对企业并购支付方式选择问题进行研究有很强的理论价值及实践意义。本文介绍了并购支付方式的分类及影响因素，并在此基础上，通过分析案例，得出解决问题的对策。

一、并购支付方式的分类及影响因素

（一）并购支付方式的分类

1. 股票支付

股票支付指发起并购的企业通过发行一定数量的新股，并将其作为对价支付给被并购企业股东，从而达到并购目的的一种支付方式。

股票支付方式的流行，主要是因为资本市场以及金融环境的大大改善，然后随着并购规模的扩大而发展起来。

2. 现金支付

现金支付指用双方商量好的现金支付以完成并购交易，被并购方收取现金后，并购方获得所有被并购方的权利，而所有的风险也都由并购方所承担。

在早期，资本市场及证券市场都不完全成熟时，无论在哪里，主要的并购支付方式都是现金支付。

3. 混合支付

混合支付方式泛指在一次并购中利用两种以上的支付工具进行支付的模式，这些支付工具不仅包括现金和股票，还包括公司债券、优先股、认股权证和可转换债券等多种形式。

（二）并购支付方式选择的影响因素

1. 并购方股权结构集中度

由于股票支付会稀释管理层或控股股东的控制权，所以很多企业不愿意使用股票支付的方法。当企业的控股股东不具有绝对控股权时，更愿意选择现金支付;而当企业的控股股东具有绝对控股权时，相对更愿意使用股票支付，因为一般不会出现控制权的转移。因此，影响并购支付方式选择的一个重要影响因素是并购企业控制权的集中程度。

2. 交易双方所处的行业及交易规模

当并购交易属于纵向并购时，由于并购方并购的企业属于自己未接触过的新领域，风险较大，因此会选择股票交易，双方共同承担风险，减轻自己的负担，也有利于留存现金为并购后的整合做准备，而并购方则会倾向于选择现金支付;当并购交易属于横向并购时，由于两个企业属于同一行业，相互比较了解，而且两者并购是为了更好地发展，避免同业竞争，扩大企业的规模，因此并购方会更愿意选择现金支付，而被并购方为了享受并购整合后企业所带来的利好，更倾向于选择股票支付。

并购交易所需要支付的金额相对于并购方规模来说比例较大时，并购方由于难以筹集足够资金，会更倾向于选择股票支付;而当交易的规模比较小，在并购方企业的承受范围内时，一般企业更愿意选择现金支付。

3. 并购方的融资能力

融资能力是影响企业并购方式选择的重要因素，怎样利用企业内、外部的资金渠道筹集到足够的资金，是影响企业并购活动能否成功的重要因素，也是决定企业采取何种支付方式的关键因素。

4. 并购方对双方股票价值的判断

并购方企业的股票价值在市场上被低估的话，并购方一般会选择现金支付，因为增发股票会导致每股收益被摊薄，对企业和股东不利;而当股票价值被高估时，企业就有可能会选择股票支付，这样可以使企业在并购后依然有稳定的现金流进行并购整合、投资等一系列行为。

5. 资本市场成熟度

由于欧美等发达国家的资本市场比较完善，使用股票支付或者综合证券支付等程序较为方便，因此许多并购交易倾向于使用股票支付或者综合证券支付等，而在我国，由于资本市场成熟度不高，企业一般倾向于较为单一的支付方式，采用混合方式有一定的局限性，比较容易导致并购的失败。

二、并购支付方式对企业的影响

（一）双方企业概况

以华谊-东阳美拉并购为例，华谊兄弟传媒股份有限公司（以下简称华谊），由王中军、王中磊兄弟创立于1994年，并于2009年率先登陆创业板，股票代码300027，中国影视娱乐业的头部企业。

浙江东阳美拉传媒有限公司（以下简称东阳），可以看作是一个冯小刚的壳公司，于2015年09月02日登记成立，注册资本500万元，冯小刚占99%股权，陆国强占1%。

2015年11月，华谊使用10.5亿元现金对价，并购了东阳70%的股权，东阳估值15亿元。

（二）并购支付方案

此次并购中，华谊以现金方式一次性支付10.5亿元，取得东阳70%的股权，并于2015年12月9日完成股权转让。

整个方案的估值依据是东阳控股股东冯小刚承诺的2016年度经审计税后净利润，按15倍进行计算。由于方案以业绩为估值基础，在并购方案里还包括有业绩对赌和补偿条款。具体内容包括：一是时间安排，共5年时间。自2015年12月9日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指2015年12月9日起至2016年12月31日止。二是业绩安排，以第一年度经审计后的净利润为基数，每年在上一年的基数上增长不低于15%，其中第一年度为不低于1亿元人民币。三是补偿安排，如果期间有某年度未完成业绩目标，则在审计报告出具后30个工作日内，由冯小刚以现金方式补足差额。

（三）方案利弊分析

从目前的实际效果来看，也是一个失败的并购案例，双方并未产生较好的协同效应，同时对上市公司也产生了很大的负担。

一是一次性支付过多现金对上市公司带来的资金压力。华谊作为一家轻资产的娱乐企业，现金流并不充裕。特別是当年华谊还开展了多次并购，其主要依靠的都是银行借款和发行债券。而根据其披露的资金情况来看，在并购后的2016年上半年，华谊合计借款57亿，利息支出1.29亿。东阳美拉的10亿元巨额现金支付对华谊而言，无疑构成了较大的负担。从原因来看，可能是一方面，我国资本市场的融资渠道不够丰富，导致企业容易产生较高的融资成本，这就限制了企业对支付途径选择的灵活性;另一方面，我国的许多企业在选择并购支付方式时，考虑不够周全。如此次收购中的华谊，不够注重长期效益，为了使并购交易更快完成，增加了企业的财务风险。

二是并购业绩对赌协议的补偿金额难以覆盖上市公司的交易对价。根据交易方案，仅简单计算不考虑时间、物价等因素，东阳承诺的5年业绩以1亿为基数进行计算，其兑现总额为6.74亿元，其中上市公司可以分得的利润则为4.7亿元，而华谊收购东阳美拉70%的股份支付了10.5亿元。虽然还需要考虑东阳美拉未来长期可带来的投资回报，但仍然存在较高的风险。华谊敢于这样操作，主要是由于我国的资本市场不够成熟，投资群体散户化，难以对上市公司形成制约。整个资本市场的结构和规范化还亟待提高，市场体系和监管体系还需完善，机构投资者规模和经验也不足，从而影响企业并购支付的选择。

三是并购交易脱离对方企业资产情况导致较大的商誉风险。一般而言，资产都是有支撑、有价值的，而此次并购中，却脱离了企业现状，仅凭借美好的预期和股东的书面承诺，导致大量的现金投资转为商誉，从而存在巨量的计提商誉减值准备。果不其然，华谊在2018年报中对东阳美拉商誉计提减值30217.53万元后，预计2019年需要进一步计提减值准备。从这方面来看，目前我国对并购交易的法律法规还不够健全，特别是对于商誉等较新的概念，缺乏明确的监管，在企业并购的过程中，各方面的法律体系不够完善，出现了规定滞后于实际发展的情况，极有可能发生显失公平的并购行为。

三、并购支付方式选择的对策建议

（一）重视并购前准备工作

并购活动本身比较复杂，风险也比较大，只有做好充足的准备工作，才有可能有效预防或减少并购给企业带来的风险，这就需要企业在并购前要进行全面的风险评估及专业的可行性分析，帮助企业提出并购的合理建议，帮助企业选择最好、最适合的支付方式，从而保证并购能够较好地进行。在企业进行并购前，企业也要考虑到企业并购后整合所需要的资金以及企业未来的投资计划等，不能盲目追求短期利益，更应注重短期效应和长期效益的结合。

（二）推进产品创新和鼓励混合支付

支付方式和融资渠道密不可分，金融产品的创新是支付方式发展的前提条件。虽然我国的金融市场开放程度明显提升，但各类金融产品的提供和获取途径仍比较稀缺，对部分较为新型的融资工具也比较审慎。但从当前国际、国内金融市场发展的实际情况来看，采用多种途径进行混合支付已经是并购的必然选择，单一方式的并购缺点越来越凸显，探索出一些优质的融资渠道、创新并购支付方式破在眉睫。因此，要继续以构建企业信用体系为基础，创新发展各种新型融资方式，逐步形成多层面低风险的融资、债务发展模式，从而起到我国企业之间并购业务发展的作用。

（三）完善资本市场资源配置功能

要继续加大力度进行资本市场转型，发展多种类型的金融市场，要积极建设完成协调的市场体系，形成多层面、多用途的金融市场，同时在金融市场上探索各类大小企业发行股票、债券的可能性，进一步推进股市、债市的互联互动，放松部分限制条件，从而激发企业并购活力，甚至可以尝试允许被并购人财务支持并购人。

（四）进一步加强法律监管

在我国并购市场的发展过程中，政府已经制定了大量法律法规。目前市场上主要有2013年工信部牵头的《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》;2014年证监会修订的《上市公司收购管理办法》;2019年，证监会进一步修订了《上市公司重大资产重组管理办法》。但总体来看，这些法律法规只是在宏观上进行指导，不够细化。特别是难以适应定向增发股票、可转债等创新并购方式的监管需求，导致并购市场乱象丛生。

随着我国资本市场发展的不断完善，我国的法律规范也会相应地完善，企业也学会使用适合自身的并购支付方式，更好地完成并购前的工作及并购后的整合工作。

参考文献：

[1]方园.我国上市公司并购支付方式实证研究[J].商场现代化，2011（06）：55-56.

[2]韩申.关联并购、支付方式与企业并购绩效[J].财务与金融，2016（04）：71-77.

（作者单位：杭州钱江新城物业管理有限公司）