企业社会责任与财务绩效
——基于公司治理角度的分析

杨姗姗

一、引言

企业社会责任（CorporateSocia lResponsibility，CSR）的话题越来越受到学者和实践者的关注。传统观点认为公司以利润最大化为唯一目的，而改善人民生活条件则是政府的主要责任。随着社会的发展，除了财务绩效之外，公司治理及其对CSR 和企业绩效的影响越来越受到学者的关注。

Cornett 等（2008） 发 现 由 独立董事主导的董事会更有能力限制CEO 从事破坏公司价值的投资。Jo和Harjoto（2011）发现外部和内部的公司治理都刺激了CSR 的参与，而CSR 的参与提高了企业的价值。然而一些管理者可能出于个人原因，会有满足自身利益的冲动，从而投资于CSR 活动。根据委托代理理论，我们可以认为一个好的公司治理框架可以防止管理层将宝贵的资源投入到不盈利的CSR 活动中。然而，如果开展CSR 活动的公司具有较差的公司治理，CSR 的可信度可能会降低。实际上，正如Davidson 等（2005）发现的那样，身兼公司CEO 和董事长两职的人更有可能操纵公司的利润。

上述证据表明，公司治理可能在CSR 与企业绩效之间的关系中发挥调节作用。然而，只有少数研究考察了这一问题（Bai 和Chang，2015），却未能涵盖公司治理的不同方面。在此基础上，本文旨在整合更广泛的公司治理机制，包括董事会结构和所有权结构，探究公司治理是否能够影响CSR 与财务绩效的关系。

二、理论分析

（一）CSR 和财务绩效

股东利益最大化理论认为CSR对企业绩效有负面影响。该理论认为CSR 的参与是对企业资源的浪费，企业唯一的社会责任是为股东实现利益最大化。但是利益相关者理论强调企业必须考虑所有影响或被企业影响的各种群体的利益，通过调整所有利益相关者的需求，公司可以间接提高经营绩效，从而为股东带来更多的财富（Reverte，2012；李明和管威，2017）。因此，CSR 被认为与企业绩效呈正相关。如果从更长期的角度来看待股东利益最大化理论和利益相关者理论，这两种理论可能是一致的。事实上，一个想要增加利润的公司需要为客户提供卓越的产品和优质的服务，它还需要为员工提供满意的工作条件和良好的薪酬，以提高他们的积极性和生产力。此外，一个公司如果从事不道德的行为，将会损害其在社会上的声誉，不利于生产经营。客户、员工和社区都是公司的利益相关者，公司需要与他们保持良好的关系，以实现股东财富最大化的最终目标。综上所述，提出本文的第一个假设：

H1：CSR 对企业绩效的影响是积极的。

（二）CSR、公司治理和财务绩效

董事会规模、董事会独立性和董事长与CEO 兼任是研究人员研究董事会最常用的维度（Mallin 等，2013）。股权结构包括三个维度，即大股东的股权集中度、机构投资者持股和管理层持股。拥有绝对优势股权比例的所有者被认为拥有更有效的监督管理，并能在执行公司战略时影响经营管理。在大多数国家，机构投资者拥有较多的公司股权，它们是影响CSR 和公司治理效果的主要因素之一。管理层持股被认为能够减少管理层和股东之间的利益冲突，缓解委托代理问题，当管理层成为公司所有者时，他们的利益与股东的利益保持一致。

1. 董事会规模。根据委托代理理论，董事会监督管理层，以防止他们从事可能有利于自身而非股东利益的行为。但是，规模过大的董事会可能会导致协调和沟通问题，从而允许以短期利润为导向的管理者控制并减少企业对CSR 活动的投资（Walls 和Hoffman，2013）。但是，从资源依赖的角度来看，更大的董事会规模将有利于企业开展CSR活动。原因在于，更多的董事会成员意味着更丰富的管理经验和学历背景，董事会成员通过提供资源、经验和专业知识而使公司受益，对于有利于公司发展和股东长期利益的CSR 活动，董事会成员能够给予支持（Brown 等，2006）。因此提出以下假设：

H2：董事会规模越大，CSR 对财务绩效积极影响越大。

2. 董事会独立性。董事会独立性是指董事会中非执行董事或外部董事的数量，这个数字越高，董事会就越被认为是独立的。委托代理理论提倡使用独立董事缓解代理问题，因为他们有能力更好地监督管理层行为。与内部董事可能存在利益冲突不同，独立董事可以确保公司高管的行为符合公司利益。利益相关者理论还建议建立一个独立的董事会，因为这些独立董事将代表公司利益相关者的利益，从而提高经营绩效。而且，许多研究人员发现董事会独立性与CSR之间存在正相关关系（Hong 等，2016）。基于理论分析和经验证据，提出以下假设：

H3：董事会独立性越高，CSR对财务绩效积极影响越大。

3. 两职兼任。关于董事长和总经理由一人兼任是否合理，形成了完全相反的观点。董事长与总经理兼任能够提高决策效率，减少信息沟通成本。兼任者对公司的日常经营管理十分了解，能够降低董事会成员对管理层行为的非专业性干预。但是两职兼任可能意味着委托代理成本的增加，管理层更有能力为了私人因素而损害股东利益。经验证据较为一致表明两职兼任并不会对CSR 产生显著影响。蒋尧明和郑莹（2014）对2012 年沪市上市公司的CSR 评级进行研究，发现两职是否兼任与公司CSR 评级并无显著相关性。买生和杨一苏（2017）基于我国2009-2015 年A 股上市公司的研究发现，董事长与CEO 的兼任并不会对企业社会责任产生显著影响。综合上述分析，提出以下假设：

表1 变量定义表

表2 CSR 与公司财务绩效的关系检验

H4：两职兼任与否对CSR 和财务绩效的关系并无显著影响。

4. 股权集中度。委托代理理论认为，出于保护自身利益的动机，大股东的存在意味着投资者对公司管理决策具有更强的监控力度。因此，从利益相关者的角度来看，大股东将支持企业进行社会责任活动投资，因为他们相信这样的投资对企业的长期价值有积极的影响。实证研究倾向于认为，大股东不赞成公司积极主动履行CSR，而倾向于只承担CSR 所要求的最低标准（Rees 和Rodionova，2015）。但是，无论是支持CSR 还是不支持CSR 的股东都将监督管理层，并确保管理者至少不会从事负面或破坏企业形象的活动（Mallin 等，2013）。基于上述分析，提出假设如下：

H5：股权集中度越高，CSR 对财务绩效积极影响越大。

5. 管理层持股。委托代理理论认为，当控制权和经营权分离时，就会产生利益冲突，因为管理者可能会以牺牲公司所有者即股东利益为代价来为自己谋利。为了降低代理成本，股东可能会给予管理层股权激励，以增强双方利益的一致性。在利益一致性假设下，管理者更倾向于开展CSR 活动，为公司创造长期价值。但是随着管理者在公司拥有更多的股权，他们也获得了更多的控制权，对于管理层行为的监督变得更加困难，此时可能会发生为了追求私人利益，减少CSR 活动投资的现象。实证研究表明管理层持股对CSR 活动参与并无任何积极影响（Borghesi 等，2014）。Arora和Dharwadkar（2011）发现CEO 拥有的股份数量对CSR 活动有负面影响。Deutsch 和Valente（2013）研究了高管持股与企业社会责任活动之间的关系，发现这两个变量是负相关的。综合上述分析，提出以下假设：

H6： 管理层持股比例越高，CSR对财务绩效积极影响越小。

6. 机构投资者持股。近年来，机构投资者持股已经成为企业监管的重要方面。委托代理理论认为，机构投资者相比非机构投资者更有动机也更有能力监督管理层。事实上，由于机构投资者拥有公司相当大比例的股权，他们倾向于更积极地参与公司的决策，并利用他们的控制权来迫使管理者从事符合股东利益的活动。然而，一些机构投资者如银行和共同基金，通常强调短期业绩，考虑到企业社会责任活动的长期性，他们很可能认为关于CSR 的投资是一种企业资源的浪费，因此会向公司管理层施加压力，减少此类活动的开展。而其他一些基金，如养老基金，则看重长期收益，因此此类机构投资者更倾向于支持企业CSR 投资，并通过其所拥有的控制权，确保企业管理层投资于创造价值的CSR 活动。经验证据表明同样发现以长期收益为导向的机构投资者与企业CSR呈正相关关系（Mallin等，2013）。因此，提出以下假设：

表3 CSR、公司治理与财务绩效

H7：以长期收益为导向的机构投资者持股比例越高，CSR 对财务绩效的积极影响越大。

三、变量选择和度量

1. 被解释变量。本文的被解释变量为财务绩效，通常采用净资产收益率（ROA）作为代理变量，计算方法为税后净利润与总资产的比值。

2. 解释变量。文章的解释变量为CSR，由于CSR 属于一个综合指标，涉及员工、社区、政府等多方面的评价，因此还未有统一的度量方法和权威的评估结果。本文将采用国泰安公司公布的每股贡献值作为CSR 的度量。国泰安公司所推出的 “上市公司社会责任数据库”，在公司为股东所创造的每股收益基础上，加入税收、工资、债务、捐赠等为其他利益相关者创造的价值，并且扣除经营管理过程中产生的环境成本。国泰安公司的CSR 评估避免无法量化信息带来的主观评估，具有很强的客观性。

调节变量包含董事会特征（董事会规模、董事会独立性以及两职兼任）和股权结构（股权集中度、管理层持股和机构投资者持股）；董事会规模采用董事会人数度量；董事会独立性采用独立董事所占比例度量；如果董事长与总经理由一人担任则两职兼任等于1，否则为0；股权集中度采用前十大股东持股比例度量；管理层持股采用管理层持股比例度量；机构投资者持股采用公共养老基金持股比例度量。

对于影响企业财务绩效的其他变量均需要纳入到实证模型中进行控制。除了公司治理变量外，另外选择企业规模（总资产自然对数）、研发强度（研发投入与主营业务收入比值）、杠杆水平（资产负债率）。此外还加入基于两位行业代码生成的行业虚拟变量和基于年份生成的时间虚拟变量。

四、实证结果和分析

（一）样本来源

本文选择中国A 股上市公司作为研究样本，所有指标均来自国泰安数据库。筛选条件：（1）非金融行业；（2）无ST、PT 等特殊处理；（3）财务指标无缺失。为了剔除异常值的干扰，对连续变量进行99% 和1% 缩尾处理。最终获得样本13465 个样本数据，时间跨度2009-2018 年。

（二）模型构建

基于理论假设构建实证模型如下：

其中，模型（1）用来检验企业CSR对财务绩效的直接影响，模型（2）引入CSR 和董事会特征的交互项，检验假设H1-H7。

（三）CSR 和财务绩效关系的检验

表2 报告了CSR 与公司财务绩效之间关系的检验结果，暂时未涉及董事会特征和股权结构的调节作用检验。模型（1）包括CSR、规模、杠杆以及年份和行业变量，此时CSR系数估计结果为0.384，t 值为3.440，在1% 水平显著大于零，说明CSR与财务绩效之间呈现正相关，这种关系在所有的模型中都成立。一致的系数估计结果支持了第一个假设，即CSR 与财务绩效之间存在正相关关系。

模型（2）、 模型（3）、 模型（4）、模型（5）、模型（6）和模型（7）依次控制公司治理变量，最后模型（8）同时包含所有变量。首先就董事会特征来说，模型（2）中董事会规模的系数估计结果为0.124，t 值为1.910，虽然在10% 水平下显著大于零，但是显著性水平依旧较低。当纳入所有变量时，董事会规模的系数估计结果变为0.023，t 值为1.030，并未获得统计显著性。模型（3）中董事会独立性的系数估计结果为1.672，t值为2.100，在5%水平下显著大于零，说明董事会独立性越高，企业财务绩效越好。模型（8）中董事会独立性的系数估计结果为0.199，t 值为2.953，在1% 水平下显著大于零，此时即使纳入全部变量，董事会独立性和财务绩效正相关关系的结果依旧成立。模型（4）中两职兼任的系数估计结果为0.024，t 值 为0.070， 模 型（8） 中系数估计为0.102，t 值为1.070，均没有获得统计显著性。

股权结构中，股权集中度的估计结果表明其与公司财务绩效之间并无任何显著相关性。模型（5）中系数估计结果为-0.254，t 值为-1.040，模型（8）中为-0.025，t 值为-0.180，均没有获得统计显著性。管理层持股在模型（6）中系数估计结果为-1.423，t 值为-2.340，模型（8）中为-1.304，t值为-2.270，均在5%水平显著小于零。模型（7）中公共养老基金的持股比例的系数估计结果为0.913，t值为3.520，模型（8）中为0.112，t 值为2.080，至少在5% 水平下显著大量零。

综合表2 所呈现的实证结果，初步可以判断CSR 与公司财务绩效之间存在显著的正相关关系。与此同时，董事会特征和股权结构均与财务绩效显著相关。以上估计结果并未考虑公司治理变量的调节作用，这也是本文的研究重点，接下来将通过在实证模型中引入公司治理变量和CSR 的交互项，对前文理论假设进行实证检验。

（四）公司治理变量的调节作用检验

为了验证前文假设，引入一系列公司治理变量和CSR 的交互项进行实证检验，检验结果如表3 所示。首先值得注意的是，表3 所呈现的所有模型估计结果，CSR 变量的系数均为正且显著，再次验证了假设1 的正确性，CSR 对公司财务绩效具有正向影响。关于董事会规模的调节作用，模型（1）中CSR× 董事会规模的系数估计结果为0.327，t 值为2.740，在1% 水平下显著大于零。纳入所有变量后的估计结果如模型（7）所示，此时CSR× 董事会规模的系数估计结果为0.254，t 值为2.770，在1% 水平显著大于零。以上估计结果说明董事会规模越大，CSR 对公司财务绩效的正向影响越大，因此假设2得到验证。

关于董事会独立性的调节作用，模型（2）中CSR× 董事会独立性的系数估计结果为0.143，t 值为2.150，在5% 水平显著大于零。模型（7）中CSR× 董事会独立性的系数估计结果为0.109，t 值为2.320，同样在5% 水平显著大于零。以上估计结果说明董事会独立性正向调节CSR 与公司财务绩效的关系，意味着董事会独立性越高，CSR 对公司财务绩效的积极影响越大，因此假设3 得到验证。关于两职兼任的影响，模型（3）中CSR× 两职兼任的系数估计结果为0.107，t 值为0.968。模型（7）中的系数估计结果为0.141，t 值为0.110，均未获得统计显著性。实证结果表明两职兼任并未对CSR 和公司财务绩效的关系产生影响，因此假设4 得以验证。

关于股权集中度的调节作用，模型（4）中CSR× 股权集中度的系数估计结果为-0.029，t 值为-1.530。模型（7）中系数估计结果为-0.020，t 值为-1.110，均未具有统计显著性，说明股权集中度并不会对CSR 和公司财务绩效的关系产生显著影响。关于管理层持股的影响，模型（5）中CSR× 管理层持股的系数估计结果为-0.002，t 值为-3.090。 模型（7）中的系数估计结果为-1.006，t 值为-3.141，均在1% 水平显著小于零，说明管理层持股负向调节CSR与公司财务绩效的关系，持股比例越高，CSR 对财务绩效的正向影响越小，因此假设6 得到验证。最后关于机构投资者持股的影响，模型（6）和模型（7）中CSR× 机构投资者持股的系数估计结果分别为0.126 和0.147，t值为2.120 和3.140，至少在5% 水平下显著大于零，意味着机构投资者持股比例越高，CSR 对财务绩效的积极影响越大，因此假设7 得以验证。

综合CSR、公司治理与财务绩效的检验结果可以发现：董事会独立性越高，机构投资者持股比例越高，CSR对企业财务绩效的积极影响越大；管理层持股则负向调节CSR 与财务绩效的关系；至于董事会独立性和股权集中度，实证结果揭示出并无显著影响。

五、研究结论

本文基于公司治理角度，分析了企业社会责任（CSR）对财务绩效的影响，认为CSR 能够提高公司财务绩效，并且公司治理能够显著影响CSR 和公司财务绩效之间的关系。具体而言，董事会规模和董事会独立性会增强两者的关系，股权集中度和机构投资者持股会正向调节CSR 与公司财务绩效的关系，而管理层持股却能够抑制CSR 对财务绩效的积极影响。利用中国A 股上市公司数据，对理论假设进行实证检验，相关研究结论归纳如下：（1）CSR 对公司财务绩效具有积极影响。无论是否引入公司治理的调节作用，CSR 与公司财务绩效显著正相关的关系并不会发生改变。（2）公司治理中的董事会特征会显著影响CSR 与公司财务绩效的关系。具体表现为董事会规模越大，独立性越高，CSR 对公司财务绩效的积极影响越大。董事长和总经理兼任与否并不会对两者的关系产生显著影响。（3）公司治理中的股权结构同样会对CSR 与公司财务绩效的关系产生显著影响，专注长期投资回报的机构投资者持股能够增强CSR 对公司财务绩效的积极影响，管理层持股比例越高，CSR 对公司财务绩效的正向影响越小，股权集中度并不会对CSR 和公司财务绩效的关系产生显著影响。