高管海外经历、风险偏好对企业创新投入的作用路径

高燕燕 窦娜

知识转移与溢出是推动新兴经济体国家创新发展和市场经济增长的重要因素（Almeida，2004）。《国家创新驱动发展战略纲要》提出要 “发挥企业家在创新中的重要作用，培养造就一大批勇于创新、敢于冒险的创新型企业家，建设专业化的职业经理人队伍。” 而海归高管作为国家 “人才引进” 的重要力量，凭借其先进的知识经验、广阔的视野和丰富的社会资源常被形容为具备过人的自信和胆识，在促进知识流动、弥补国内重要技术和创新缺口方面扮演着独特的角色。已有研究表明，具有海外经历的高管往往已经在国外打拼多年，他们在国外所接受的先进教育和职业培训，有助于缩小本土企业与国外企业之间的知识差距，所拥有的丰富海外经验可以帮助企业识别和挖掘国际市场的商业机会，克服国内企业的短视问题，所形成的复杂社会网络，还可以帮助企业积累人力资本和社会资本，一定程度上缓解资源约束（Saxenina，2009)。Hambrick（1984） 首 次 提出高层梯队理论，指出高管个人特征及背景会极大地影响他们对战略的理解和认知，进而推进其决策和选择，并且高层管理团队的多样性有助于成员更多的分享不同观点和想法，对企业决策产生积极影响。此后国内外学术界针对高管背景特征对公司治理、投资决策等的影响开展了大量研究。随着近几年企业创新成为热门话题，也有不少学者开始探讨高管人口特征对企业创新的影响，其中风险偏好作为高管的重要心理特征开始引起关注。但目前还鲜有文献将高管海外经历这一人口特征与其心理特征中的风险偏好相结合，进一步研究高管海外经历对企业创新的作用路径。基于此，本文以2013-2018 年沪深A 股上市公司为样本，考察高管海外经历、风险偏好对企业创新投入的作用路径。

一、理论分析及假设提出

（一）高管海外经历与企业创新投入

基于知识溢出效应，提高企业创新的一个重要渠道是对外部知识的获取。作为企业重要人力资本的海归高管可以为企业提供丰富的国际化知识和经验，具有显著的知识溢出效应，能够对本土企业的创新发挥重大促进作用（Liu，2010；宋建波，2017）。同时，具有海外经历的高管作为对企业竞争力具有重要作用的内部异质性资源之一，通过自身人脉和经验获得的资源，可以成为国内企业与全球市场、全球前沿技术信息沟通的一座桥梁，一定程度上缓解资源约束（Zhang，2019），提高创新投入。另外，根据高层梯队理论，CEO 在制定研发创新等复杂的资源分配计划时会与高管团队进行交流互动并提出方案，尤其CEO 职业生涯后期的决策行为更容易受到企业高管团队的影响与制约（Hambrick，1984）。 由此可见，企业经营决策是高管团队成员的个人特征、知识以及经验融合的结果。而这一团队的多样性可以使企业获得更丰富的认知资源，为企业的创新变革、组织绩效和战略决策提供强大的动力（Seigyoung，2005）。Clark（2010）的实证结果也证实，当高管中拥有不同的工作经验和教育背景时可以显著提高企业的创新投入，优化高管团队的结构也是提高企业创新投入的途径之一。综上，本文认为，高管的海外经历具有知识溢出效应和缓解企业资源约束效应，帮助企业克服 “安于现状” 的短视现象，努力寻求创新。当高管中具有海外经历的人数越多时，这种创新驱动作用越强。由此，本文提出假设：

H1：高管海外经历与企业创新投入呈正相关关系。

（二）高管海外经历与风险偏好

行为金融理论认为，面对不确定性环境时，受个人心理因素和社会环境变化的影响，人们的决策行为并非完全理性，风险态度和决策经常会偏离金融理论的最优模式而呈现出多样性和可变性。现有研究发现，除高管的性别、年龄、任期等会影响其风险偏好（程惠霞等，2014；汤颖梅等，2011；赖黎等，2016）外，他们的教育背景与职业经历也会对决策过程产生影响（Clark，2010；郭道燕等，2016 ）。这是因为，教育背景和以往工作经历代表一个人的知识认知和技能基础，不同学科和工作领域有不同的训练目的和方法，管理者在收集和解释信息的时候会去适应和强化他们所经受的训练，这样通过长时间的熏习，他们的价值观和认知偏好会逐渐改变。具有海外经历的高管，在国外曾接受先进教育、接触更前沿的商业知识和职业培训，由此拥有更开阔的眼界和丰富的社会资源。因此，相对于没有海外经历的高管，他们被认为具有更强的创造能力、先进经验和高度专业化的技能，制定决策时会更有信心、更倾向于为了成功而冒风险。由此本文认为，具有海外经历的高管由于教育程度较高、职业经历丰富并且拥有先进的知识和管理经验，在决策过程中会表现出更高的自信度和风险容忍度。当高管中具有海外经历的高管人数越多时，对 “收益越高风险越大” 的理念认同会愈加一致，高管风险偏好得以加强。由此，本文提出假设：

H2：高管海外经历与风险偏好呈正相关关系。

（三）高管风险偏好的中介作用

在企业的所有投资项目中，创新活动由于其产出的不确定性和滞后性，会使企业经历更大的风险挑战，常被称为 “冒险者的游戏”。高管作为企业创新活动的决策和执行主体，其风险偏好也成为企业创新投入的关键因素。已有研究表明，风险厌恶型的高管倾向于选择安全性较高的投资方案，更容易放弃研发投资活动；尤其在市场经济波动较大期间，不确定性的增加会导致厌恶风险型的高管减少投资，从而导致企业减少对创新活动的投 入（Todd 和Gormley，2016）。Cucculelli 和Ermini（2013） 证 实具有较强风险偏好的CEO 将更倾向于通过增加研发投入、提高企业创新水平来促进企业发展。Ana（2015）等的研究也发现CEO 面对组织风险的态度和偏好会对企业的创新产生直接影响。需要注意的是，企业的创新投资不仅仅取决于CEO 个人特征及风险偏好，还更多受到高管团队互补作用的影响，尤其是高风险以及需要长期资源分配的决策通常需要与高管团队中的成员谈判协商决定（Hirshleifer，2012）。Bantel 和Jackson（1989） 考察美国199 家银行高管后发现拥有不同经历的高管在态度、知识和观点上会有所不同，这些不同促使高管团队进行了更多的企业研发活动；并且受教育程度越高、经历越丰富的高管团队在发起技术创新投资方面表现的越积极主动。前文已分析，具有海外经历的高管风险接受度一般较高，风险偏好会使他们为追求成功而甘愿承担创新活动的风险，由此提出第三个假设：

表1 变量定义

表2 变量的描述性统计

H3：在高管海外经历影响企业创新投入的过程中，风险偏好发挥中介效应。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

我国上市公司从2007 年开始披露研发数据，但此后几年内仍有大量公司未披露或披露不充分，直到2013年后研发数据披露才明显增多。因此本文以2013-2018 年沪深A 股中公布研发投入信息的954 家上市公司为初始样本，进行以下筛选：（1）剔除金融行业公司；（2）剔除数据缺失以及未连续披露公司；（3）剔除被ST、＊ST 以及财务指标存在异常公司。最终，获得了603 家样本公司的3618 个平衡面板数据。高管海外经历数据来自于国泰安数据库中的高管个人特征数据，如有缺失则根据年报中披露的高管个人简历手工整理加以补充。企业创新投入数据来自于国泰安数据库和Wind 数据库，并辅以企业年报手工整理。其余数据均来自于国泰安和Wind 数据库。为避免极端值的影响，对主要的连续变量进行首尾各1% 的Winsorize 处理。

表3 H1、H2 和H3 的回归结果

（二）变量定义

1. 被解释变量：企业创新投入（Rd）。本文借鉴唐清泉等人的研究，使用企业当年研发支出的自然对数衡量企业创新投入。另外，使用企业当年研发投入占营业收入的比例作为稳健性测试中企业创新投入的代理变量。

2. 解释变量： 高管海外经历（ForeignBack）。现有的研究中，主要通过3 种方法衡量高管海外经历：（1）构建虚拟变量，当企业高管中至少有一人在海外学习或工作时，取值为1，否则为0。（2）海归高管人数，即企业高管中曾有海外经历的人数之和。（3）海归高管比例，即企业中海归高管人数除以高管总人数。考虑到虚拟变量和总人数反映高管海外经历存在片面性和绝对性，本文采用企业当年曾在海外工作或学习高管人数占高管总人数的比例来衡量高管海外经历。

3. 中介变量：风险偏好（Risk）。高管风险偏好指高管面临企业经营风险时采取的不同态度。根据已有文献，高管的风险偏好会对企业生产经营过程中的资产配置等决策产生一定的影响。一般情况下，企业的风险资产占比越高，代表该企业高管的风险偏好越强。本文借鉴汤颖梅、郭道燕等人的研究，采用企业当年交易性金融资产、应收账款、可供出售的金融资产、持有至到期投资以及投资性房地产五项风险资产之和占企业当年总资产的比重来衡量高管风险偏好水平。

表4 市场化进程与产权性质的调节作用检验结果

4. 调 节 变 量： 市 场 化 进 程（Market）， 根据王小鲁在《中国分省份市场化指数报告（2019）》公布的地区市场化进程数据，定义企业所在地当年的市场化进程指数大于当年中位值水平，取值为1，否则为0。产权性质（State），国有企业取值为1，否则为0。

5.控制变量：本文选取企业规模、两职合一、成长能力、财务杠杆、盈利能力、资产结构、现金比率、管理层持股、股权集中度、企业年龄、独董比例、董事会规模和高管平均年龄作为控制变量，同时控制了年份效应和行业效应。上述变量的具体定义见表1。

（三）模型构建

为了检验高管海外经历与企业创新投入之间的关系(H1)，构建模型1：

为了检验高管海外经历与风险偏好之间的关系（H2）， 构建模型2：

为了检验高管风险偏好在高管海外经历影响企业创新投入过程中是否存在中介效应（H3），借鉴温忠麟（2014）检验中介效应的三步法，在模型1、2 的基础上构建模型3：

本文通过逐步检验模型1、2、3中回归系数α1、β1、γ1、γ2显著性的方法验证风险偏好是否存在中介效应。检验过程共分为三步：（1）α1显著，应进行下一步检验；反之则说明高管海外经历对企业创新投入无影响即检验终止。（2）β1和γ2都显著，应进行下一步检验；β1和γ2中至少有一个不显著，应进行Sobel检验。如果Sobel 检验的结果显著，说明风险偏好存在部分中介效应；如果Sobel 检验的结果不显著，说明风险偏好不存在中介效应即检验终止。（3）γ1显著，说明风险偏好存在部分中介效应；γ1不显著，说明风险偏好存在完全中介效应。

表5 稳健性检验结果

表6 中介效应的稳健性检验结果

三、实证分析

（一）描述性统计

由表2 可以看到，企业创新投入（Rd）的极小值是12.2290，极大值是22.4235， 标准差是1.7137， 表明不同企业创新投入的差异性仍然较大，仍有部分企业缺乏创新投入。高管海外经历（ForeignBack）的均值是0.0619，即大约每100 位企业高管中有6 位高管具有海外经历，表明在企业高管中具有海外经历的高管仍然属于少数群体。另外，采用企业的风险资产占比（Risk）衡量高管风险偏好，其均值是0.1280，极小值是0，极大值是0.4858，表明不同的企业高管风险偏好水平各不相同。其余变量中，企业规模（Size）、年龄（Age）以及高管平均年龄（Tage）的标准差都较大，表明不同的企业和高管仍存在较大差异。

（二）多元回归分析

本文采用多元回归方法作为基准模型并控制年份效应和行业效应。另外，由于企业创新存在一定的滞后性，借鉴虞义华等（2018）的做法将企业创新投入滞后一期处理。回归结果见表3，由模型1 可知，高管海外经历（ForeignBack）对企业创新投入(Rd)的回归中，回归系数α1 为0.010，在1% 水平显著，说明了在其他因素不变的情况下，高管海外经历对企业创新投入有显著的促进作用，H1 得到验证。对于控制变量，企业规模和盈利能力的回归系数显著为正，表明企业规模越大、盈利能力越强，其创新投入越大；企业年龄和两职合一系数显著为负，表明成立时间较长、两职合一的企业对创新活动的投入仍然较少。

由表3 模型2 可知， 高管海外经历与风险偏好的回归系数β1为0.086，在1% 水平显著正相关，说明海外经历高管占比较高的企业风险偏好一般较强，支持H2。在模型3 中，高管海外经历与企业创新投入的回归系数γ1为0.009，在5% 水平显著正相关；风险偏好与企业创新投入的回归系数γ2为0.015，在1% 水平显著正相关。根据温忠麟检验中介效应的三步法并结合上文的分析，α1、β1、γ1、γ2均显著为正，表明风险偏好在高管海外经历影响企业创新投入的过程中存在部分中介效应，H3 得到验证。由中介路径分析结果可知，高管海外经历对企业创新投入的促进作用，是风险偏好在发挥部分中介效应，具有海外经历的高管往往具有更开阔的眼界和丰富的社会资源，对企业创新这一高风险、高成本活动的风险接受度也会更高，从而促进了企业创新投入。

四、进一步分析

1. 市场化进程的调节效应。企业的生存与发展根植于社会环境中，不管是高管的偏好、行为还是企业的创新活动都与其所处市场环境密不可分、相互交织。虽然我国市场化改革不断深入，但由于地域辽阔，各地区市场化程度因历史背景、社会文化、地理位置等多方面因素的影响而存在明显差异（王小鲁，2019）。考虑到地区市场化进程具有一定稳定性和延续性，本文进一步探讨在市场化进程的调节作用下，高管风险偏好在高管海外经历影响企业创新之间所发挥的中介效应如何变化。前文已分析高管风险偏好的中介效应显著，故在模型（3）的基础上加入高管风险偏好与市场化进程的交互项（Risk×Market），构建如下交互回归模型：

表4 报告了市场化进程的调节作用检验结果。由表4 列（1）可以看出，高管风险偏好与市场化进程的交互项（Risk×Market）对企业创新投入的影响显著为负，说明风险偏好的中介作用受到企业所在地区市场化程度的负向调节。究其原因，在市场化进程较快的地区，产品竞争也愈加激烈，企业本身的创新意识较强，而且这些地区通常经济较发达，更容易吸引到具有多元化思维的高管，避免短视缺陷，所以海归高管的知识溢出效应减弱，高管风险偏好在海外经历影响企业创新投入之间发挥的中介效应并不明显。而在市场化进程较慢地区，由于经济发展、制度环境等相对落后，海归高管的加入可以为企业带来丰富的管理经验，知识溢出效应可以显著改善高管的风险规避倾向，使得企业更加偏好高风险、高成本的投资项目，进而促使企业加强创新投入。

2. 产权性质的调节效应。考虑到作为控制企业经营决策的治理机制，企业的所有权安排会对高管风险偏好和企业创新活动产生影响。本文在模型（3）的基础上加入高管风险偏好与企业产权性质的交互项（Risk×State），构建如下交互回归模型：

表4 列（2）回归结果表明，交互项（Risk×State）的系数为0.009，在5% 水平显著为正，表明高管风险偏好的中介作用受到企业产权性质的正向调节，即产生了被调节的中介效应。这可能是因为近年来我国政府一直在通过实施创新驱动发展战略推动经济结构转型升级，2015年发布的《国家创新驱动发展战略纲要》更是明确提出，要培育世界一流创新型企业和发挥企业家在创新中的重要作用。国有企业是整个国民经济的导向和支柱，势必要成为国家创新的主体。当前越来越多的国有企业开始打破固有限制积极吸引更多的海外人才任职，一定程度上也正是看中海外经历对企业创新的积极推动作用。海外高管渊博的学识、广阔的视野、丰富的社会资源及由此产生的自信，无形中会提高高管为追求成功而敢于冒险研发的勇气并显著增加企业的创新投入。而更加激烈的竞争环境和灵活的制度，使非国有企业的创新动力长期以来一直强于国有企业。对非国有企业而言，创新是生存之道、是刚需，高管是否具有海外经历对企业创新投入影响不显著也就不难理解。

五、稳健性检验

为检验结论的可靠性，本文进行以下稳健性测试：

1. 替换解释变量与被解释变量。借鉴虞义华等的研究，本文在稳健性检验中选择研销比（Inno）即企业当年研发支出占营业收入的比例作为企业创新投入的代理变量。另外，将海外经历进一步细分为海外工作经历和海外学习经历，即高管海外经历定义为有海外工作经历高管人数（ForeignWork）和海外学习经历工作人数（ForeignStudy）分别占高管总人数的比值。稳健性检验结果见表5，回归结果表明本文的H1、H2、H3 在高管海外工作经历组得到验证，再次支持前文的结论；而在高管海外学习经历组中，风险偏好这一中介效应并不存在。进一步表明相较于海外学习经历，高管的海外工作经历更有助于改善高管的风险规避问题，从而提高企业创新投入。

2.Sobel 检验和Bootstrap 法。本文将样本根据市场化进程快慢和企业产权性质进行分组，并借鉴温忠麟的做法采用Sobel 检验和Bootstrap 法对高管风险偏好的中介效应进行稳健性检验。由表6 可知，Sobel 检验中Z值均显著，Bootstrap 法中置信区间均不包含0 值，说明高管风险偏好这一中介效应显著存在，再次验证了H3，即风险偏好在高管海外经历影响企业创新投入的过程中发挥中介效应。

六、结论与启示

本文采用创新投入衡量企业创新，基于高层梯队理论、行为金融理论、资源约束理论和知识溢出效应等对高管海外经历、风险偏好与企业创新投入之间的关系进行了系统的探讨。实证研究发现：（1）高管海外经历与风险偏好显著正相关，企业中拥有海外经历的高管越多，制定决策时的风险偏好越强烈，可以改善企业高管的风险规避问题。（2）高管海外经历与企业创新投入显著正相关，企业中具有海外经历的高管越多，越有助于提高企业对创新这一高风险、高成本活动的投入，而且在这一过程中高管风险偏好发挥部分中介效应。（3）高管风险偏好这一中介效应受市场化进程和产权性质的调节作用影响，在市场化进程较慢地区和国有企业中，海归高管的加入可以进一步改善企业风险规避从而提高创新投入。

本文的启示包括：（1）企业应建立并完善海外高管的聘用机制。具有海外经历的高管能够为企业带来更多知识溢出效应、提高企业创新投入、改善企业创新不足的现象，企业在聘用高管时可以多关注此方面的经历背景，创造条件吸引更多海归人才加入到企业高管队伍中。而且风险偏好不同的高管在工作中有不同的决策风格，企业应依据职位需要和高管风险偏好进行合理的人事安排，如选择风险偏好较强的海外高管进入与研发投资相关的岗位，以此促进企业创新投入、提升核心竞争力。（2）企业应建立并完善高管的海外培训机制。管理的本质是一种实践，在某些情形下，阅历比简历更重要。给予高管更多的海外培训和海外工作机会，将有助于他们增长学识、形成多元化的思维结构、开拓广阔视野、提升创新勇气，这些综合能力的培养对于企业的国际化和企业价值增长大有裨益。（3）政府应加大海外人才引进，激励企业创新。研究表明，具有海外经历的高管可以显著改善市场化进程较慢地区企业和国有企业中的风险规避倾向从而提高企业创新投入，政府在激励市场化进程较慢地区和国有企业创新时应重点关注海外人才的引进。