500亿市值北京君正靠什么?

2021-01-11 01:32:14 英才 2021年1期

秦晓鹏

北京君正(300223.SZ),成立于2005年7月,是一家專注于32位嵌入式低功耗CPU技术的集成电路设计公司。2011年,北京君正在创业板上市,被誉为“中国CPU上市第一股”。

北京矽成,其经营主体是ISSI,ISSI本是纳斯达克的上市公司,2015年被中国财团私有化。在全球是比较知名的车规级存储芯片的供应商,全球一流的汽车领域一级供应商绝大部分都是他的客户。

2018年,北京君正发起了对北京矽成的收购,经过抢亲、修改收购方案等诸多波折,终于联姻成功,北京君正直接和间接持有北京矽成100%股权,并于2020年5月22日并表。

有报道称,现在的北京君正堪称“国内存储器+处理器”的双龙头,但并表以后北京君正的表现是否让人服气呢?

净利润被评估增值摊销吞噬

从股价上看,“存储器+处理器双龙头”荣耀加身,北京君正的股价也扬眉吐气了一把,收购完成之前就已经起飞,一路上涨不回头,到2020 年2 月27 日,股价攀上了142 元的高峰,增发之后,北京君正的市值最高达到了573 亿元。

截至2020年11月19日,北京君正的市盈率(TTM)超过了2600倍,按照申万分类,集成电路行业的行业PE(TTM)均值为120倍,中位数为91倍。

一边是超高的市值,一边却是极低的利润,北京君正在并表之后业绩依然不好看。实际上,北京君正收购北京矽成时,被并购方的原股东们做出了业绩承诺:2019、2020和2021年实现净利润不低于4900万美元、6400万美元和7900万美元。其中2019年的完成率为96.4%。

根据业绩承诺,按照6.5的汇率简单计算,仅是北京矽成的业务2020年度实现的利润应该超过4亿元,即使只并表7个月,也应该贡献2.4亿左右的净利润,这样看来500亿的市值也不算高得离谱。

但是三季报透露出的信息并非如此,北京君正前三季度实现营业收入12.28亿元,同比增长409.8%,归母净利润为2242.1万元,同比下滑65.5%。其中第三季度收入8.73亿元,归母净利润为1095万元,同比下降超过60%。

可以看出,北京矽成并表之后,收入迅速增厚,但净利润没有同步跟上。“北京君正+ 北京矽成”原本被寄予厚望,这样的成绩难免让人失望。

一份调研纪要显示,利润少是因为增值部分的摊销,评估增值一般出现在三个科目,即固定资产、无形资产和存货,存货一般会在一年以内完成销售实现收入并结转成本,存货增值部分通常也会在一年以内转入费用,因此今年北京君正的合并业绩不会好看。

那么未来呢?《英才》记者发现,北京矽成的业绩承诺比较特殊,其中有一条就是承诺的净利润不包括因增值带来的资产摊销。

北京矽成在收购ISSI时就有一部分增值,资料显示,在业绩承诺期间无形资产和固定资产的增值每年的摊销额约为960万-980万美元。投资者互动平台消息透露,以2019年为例,如果考虑到包括资产增值部分摊销在内的几个特殊条件,北京矽成的净利润约为2155万美元,而如果不考虑这些因素,则净利润为4725.4美元。

而且在合并报表范围内还需要考虑上北京君正收购北京矽成时增值部分的摊销,这些对净利润来说,将是极大的吞噬。

评估增值摊销属于高溢价并购的副作用,不影响现金流,也不代表北京矽成实际的经营能力和盈利能力,只是对于以净利润为核心的估值来说,会显得北京君正估值虚高。

传统业务从被边缘化到进入正确的领域

虽然有自主设计芯片的能力,但北京君正的路一直走得很辛苦。刚上市时,北京君正的芯片一般应用于学习机、点读机、电子词典、PMP、电子书这些产品,但是随着平板电脑和智能手机的普及和对教育学习功能的承载,学习机、点读机这些电子产品独立存在的意义不大,北京君正的下游市场迅速萎缩。

北京君正并非不想切入移动终端,但这一领域一直是ARM的天下,基于MIPS架构的芯片无法与之契合,因此北京君正的日子也是凄凄惨惨,空有高大上的芯片设计名号,实际上利润一直靠的是租金、补助,扣非之后一直是亏损的。

主流的芯片架构有x86、ARM、RISC-V和MIPS四种,其中X86是CISC系的,ARM、RISC-V和MIPS则是RISC系。

X86和ARM是PC端和移动端架构的霸主,但是在物联网领域,这种情况并不存在。清华大学软件学院副教授邓仰东也曾提出,芯片的门类极其繁多,特别是CPU和GPU等领域对于产业生态的要求极高,即使中国造芯片能够达到相近的性能,也很难撬动整个产业生态,而制造业物联网相关芯片最有可能反超。

2014年,北京君正放弃正面交战,停止了移动互联网终端的募投项目,开始锁定智能穿戴、瞄准物联网。

在收购北京矽成之前,北京君正有两条产品线,一是面向民用的安防监控产品以及泛视频类市场,二是面向智能物联网市场的微处理芯片,包括智能家居、智能家电、二维码、智能穿戴、智能门锁和生物识别等。

智能视频领域,北京君正的产品属于中低端,市场竞争大,毛利率相对低下,但随着不断推出新产品,北京君正在此领域已经形成了梯队化的产品布局,分别面向高、中、低端的不同需求。这一业务的毛利率也有明显提升,2016-2019年毛利率分别为16.05%、19.35%、21.19%和23.62%,2020上半年为25.35%。

在物联网领域,经过五六年的研发,2019年,北京君正终于完成了XBurst2CPU的投片,未来将应用于中高端物联网产品。

不过消费电子市场变化相对快,消费电子的寿命一般为1—3年。同时对于物联网市场而言,各类智能硬件产品的多样化、个性化、碎片化让北京君正无法涵盖多种需求。而且芯片产品的开发周期长,资金投入高,因此芯片设计企业是否具有敏锐的嗅觉和强大的自主研发能力十分重要。

北京矽成也包含两个大的业务方向,一个是存储类芯片,包括SRAM、DRAM和Flash产品,主要是面向汽车和工业市场。一个是模拟和互联芯片,模拟和互联是比较新的业务,产品陆续在往汽车领域导入。

资料显示,北京矽成的DRAM和SRAM产品收入在全球市场中分别位居第七位和第二位,处于市场前列。

与消费电子不同,工业级及车规级芯片的使用寿命可达到7-15年。收购北京矽成有助于北京君正获取稳定的现金流,是很好的补充。

不过,ISSI定位于Fabless的经营模式,即没有自己的生产车间,晶圆生产、芯片封装和测试均通过委外方式实现。尤其是有DRAM代工产能的供应商又过于集中,有的代工厂与ISSI还存在竞争关系,在景气周期下,晶圆代工厂能否保证ISSI的采购需求始终存在不确定性。