B公司管理层过度自信与投资决策

陆欣怡 杭州电子科技大学

一、引言

2015年3月，B公司登陆创业板。作为第一个拆解VIE结构回归A股的互联网公司，迅速成为整个A股的明星。从B公司创始人、董事长兼CEO的志向来看，B公司的野心远不止此。上市不久就开启疯狂多元化扩张模式，而财务报告却显示经营吃力，净利润下滑。仅仅五年，400亿的市值仅剩9227万，惨淡收场。CEO说过：“B公司走到今天这个地步，99.999%还是要怪自己。”B公司衰败离不开CEO战略定位模糊、多元化的投资决策失误。管理者过度自信是造成冒进的扩张决策的重要原因。本文采用盈利预测偏差法衡量B公司管理层过度自信程度，从投资量与投资效益角度剖析企业投资效益，并分析管理者过度自信的内外原因，以此提出抑制管理层过度自信的对策建议，期望为企业改善内部治理，优化投资决策，提升价值提供参考。

二、文献综述

（一）管理层过度自信衡量方法

学者对于管理层过度自信的衡量标准较为多样，目前多集中在以下几种方式。第一，持股比例的变化。Malmendier和Tate（2005）[1]认为当管理层持有企业的股票期权或股票，且有好的行权时机，不行权的行为是过度自信。郝颖等（2005）[2]与李丹蒙等（2018）[3]根据管理层在当年持股数量的变化来衡量过度自信；第二，盈利预测偏差法。Lin等学者（2005）[4]首次提出管理层高估盈余代表其存在过度自信。姜付秀等（2009）[5]在统计盈余预测信息时也使用该方法；第三，高管薪酬比例。Hayward和Hambrick（1997）[6]以管理层最高的薪酬和第二高的薪酬之间的比值度量过度自信。国内学者姜付秀等（2009）[5]以及窦炜等（2019）[7]使用公司薪酬最高的前三位管理者的薪酬之和以及高管的薪酬总和作比较；第四，管理者个人特征。余明桂等（2013）[8]根据管理层性别、年龄、学历、教育背景和职位权力构建指标；第五，主流媒体评价。Hayward和Hambrick（1997）[6]搜集美国主流媒体对样本公司CEO的各类评价，并给予评价赋分以此衡量CEO过度自信；第六，消费者情绪指数。Oliver（2005）[9]首次根据消费者对当下及将来经济情况的个人感受的统计结果研究探讨资本结构与管理层信心的关系；第七，企业景气指数。余明桂等（2006）[10]将国家统计局统计的企业家对公司及行业未来的发展呈乐观的态度作为衡量指标；第八，并购频率。Doukas和Petamezas（2007）[11]以公司在3年内发生过5次并购为界，划分管理层的过度自信程度。施继坤等（2014）[12]则将每年并购次数大于等于两次设定为管理层过度自信界线。

（二）管理层过度自信与投资决策

学者对投资行为的研究主要集中在投资效率、投资程度、扩张形式投资、并购形式投资方面。Roll（1986）[13]认为过度自信的管理层容易高估被并购企业的价值，增加并构成本，影响公司未来业绩。Malmendier和Tate（2003）[14]指出过度自信的管理层高估了他们创造回报的能力，并具有较高的平均收购率，尤其针对多元化并购。郝颖、刘星和林朝南（2005）[2]认为高管普遍存在过度自信，这既造成高投资又不利现金流反应性，决策效率低下。姜付秀、张敏和陆正飞（2009）[5]分析过度自信心理对公司扩张的影响，发现过度扩张使得公司更容易陷入财务困境。从管理者有限理性角度分析，刘柏（2017）[15]发现管理层在国际并购中更容易低估社会、法律等影响，表现过度自信并对并购业绩产生明显的负向作用。张立民等（2017）[16]在探究持续经营审计意见、管理层自信与投资效率关系时，发现管理层过度自信易造成企业过度投资或投资不足，降低投资效率。苑泽明等（2018）[17]佐证了这一结论。

三、B公司管理层过度自信与投资决策

（一）管理层过度自信情况

主流媒体评价与消费者情绪指数具有较强主观色彩；企业景气指数不能反映具体公司情况；B公司高管兼CEO的特性不适用高管薪酬比例指标；高管持股比例与高管薪酬比例数据不易获取。故本文采用上市公司年度盈利预测偏差法以及归母净利润预测偏差法衡量个案公司B公司管理层过度自信。数据均来源于公司年报及业绩预告。因2019年年报缺失，2019年数据调整为半年度数据。

2017年营业收入实际值为16.25%，处于预测区间10%-40%的下限，说明B公司虽然没有较大的预测偏差，但管理者对于营业收入上限的预测抬升较大，表明到2017年管理层仍看好公司前景；2015-2017年公司归属于母公司净利润的实际值均在预测范围内，且与营业收入相似，公司对归母净利润的上限预测较高，进一步佐证了管理层对公司走势向好态度。2018年对归属于母公司的净利润预测完全偏离实际值，预测亏损小于实际值的1.2倍左右，体现管理层的过度乐观。2019年一反常态，归母净利润实际值较预测值低，说明管理层可能已经意识到自身的过度自信，结合公司实际经营状况与走势，悲观判断该年数据。

（二）过度投资进程与投资绩效

1.B公司过度投资进程

2015年3月B公司成立M子公司，进军VR行业；2015年7月与动漫、物流、数码影音公司共同推出AI电视；同月投资S科技旗下演艺公司，涉足影视行业。2016年3月收购G科技并联合T游戏公司，步入游戏与海外领域；2016年6月推出体育APP，实现其在内容、体育服务和商业三大板块的生态布局；2016年10月开始向互联网金融业进发。2017年起，多元化进程放缓，重心转移到互联网电视行业。

2.B公司投资效益

（1）投资量逐步疲软

公司2016年与2017年投资增速快，2018年期投资量快速放缓，2019年持续下降。其中，2016、2017年固定资产环比投资增长是由子公司TS购买电视机模具以及其他资产所致。2018年B公司采购量减少，同时处置、报废服务器，以及2019年子公司B公司智能清理固定资产导致固定资产同比大幅下降。无形资产方面，由2016至2017年研发项目达预定可使用状态的增长到2018年的放缓与2019年的负值。综上，从前期大量投入到后期采购量下降、处置资产充分说明公司投资量降低。同时，服务器资产属于主营业务相关资产，大量处置、报废是由于前期过度投资导致经营重心偏移，主业收入降低，使得资产报废淘汰。

（2）投资绩效加速下滑

2015年投资效益系数为负且数值较大，是由于处置固定资产导致资产增加为负，且当年营业收入较上年增长68.85%，其中品牌广告收入同比增长70%，VIP用户增值业务收入同比增长1371%。2016年投资效益系数为近几年最高值，表明当年投资带来的收入效果最好且效益最佳。随后投资效益系数由峰值逐步下滑，2018年断崖式下降，总资产周转率变动情况也如此。此外，2016年起总资产净利率与销售利润率指标开始为负并加速降低，销售净利润率变动幅度尤为显著。且需注意，由于本文选用2019年半年度数据，若以整年计算可能降幅更大。进一步来看，资产负债率逐年上升，投资活动产生的现金流量净额在2016年达到峰值。其后由于购建资产减少，处置报废收益增加，使得现金净流量逐渐减弱。再次印证前文投资量下降的结论。

综上，B公司2016年投资量最大，但其投资的投入与产出水平相比其他年份较为匹配。该年投资效率较高表明公司涉足体育与智能硬件领域有所收获。而2018年起投资放缓，投资绩效表现不良，说明长期来看以开拓非主营领域的投资质量下降，投资效益呈现疲软状态。且2018年以来的投资指标变动不排除是管理层认识到决策有误，抑制过度自信的结果。

四、管理层过度自信原因分析

（一）内部结构混乱，管理者独揽大权

B公司管理者职位由创始人、董事长兼任。内部管理结构与治理结构并没有完全分离，不存在管理者与股东的代理冲突。创始人兼任CEO有利于董事会决策更好地贯彻执行。这恰恰是CEO意图构建“集团生态圈”，大肆扩张，不断变换战略定位却无人制止的直接原因。然而，CEO独揽大权，削弱董事会其他成员与监事会的能力是造成其过度自信的环境基础。

（二）股权结构松散，治理层过度信任

股东希望实现财富最大化，管理层则可能谋求私利而不顾股东利益，因此产生代理冲突。B公司董事长兼任CEO缓解了代理问题。也正是由于管理者不仅是董事长还是创始人，股东相信CEO能够最大程度地为公司长远发展、提升价值考虑。加之股权结构松散，故治理层对其牵制作用微弱，造成董事会放权给CEO，监事会放松对其决策行为监管的局面。

（三）管理者认知偏差

管理者认知偏差主要受管理者自身性格与市场反响影响。CEO曾说，“未来B公司将会成为100亿美元公司中的一员”，这足见其自信与野心。在市场追捧、市值抬升、行业观仰的环境下，管理者的不理智决策越发明显。他自以为公司此前功绩均来自其功劳，并笃定“集团生态圈”能为他创下新佳绩，因此在缺乏风险考量、存在认知偏差的道路中越行越远。

五、结论与建议

（一）研究结论

B公司管理层确实存在过度自信现象对公司营业收入与归母净利润预测较为乐观。该现象具体体现为其盲目多元化扩张，构建“集团生态圈”的投资行为。而在其过度自信下主导的投资行为除去2016年初显成效，此后年份投资效益并未优化，投资绩效反而大幅下降。这与管理者战略定位不清、投资决策失败有直接联系。2018至2019年公司投资的投入量显著下降，这可能是由于管理者在绩效下滑后被迫意识到其先前决策的果断与盲目，故减少投资并宣称回归主业。此外，公司内部结构混乱、股权结构松散、治理层牵制薄弱、管理层认知偏差都致使B公司管理者呈现过度自信。

（二）研究建议

其一，完善公司内部治理结构，加强权力制衡。不管是两权分离经营的公司还是如同B公司一人多职的公司，都需要治理层的认真投入。明确自身岗位职责，有效监督并指正管理者行为；其二，加强内部风险管理。识别公司的经营风险和潜在危机，积极与管理层沟通，评估风险点，健全风险预警机制与应对措施；其三，管理层纠正决策的认知偏差。借鉴B公司从“神坛”跌落事件，管理层需警惕自身过度自信，不过分乐观，真实地结合企业发展现状及市场环境，明确企业定位，制定科学有效的战略 决策。