负利率政策研究及其对我国货币政策操作的启示

王金帅 河北金融学院

一、负利率的分类

利率在一国货币政策中，既扮演者政策工具的角色，同时，又是反映货币政策实施效果的中介指标，因此，各国对利率的研究非常重视。在实施宽松的货币政策时，各国央行受限于“零利率下限”和“流动性陷阱”的约束，往往避免将目标利率水平降到极低的情况，其原因是防止利率政策失去弹性。但在2008 年金融危机爆发后，这一传统范式被多个国家颠覆，以丹麦、瑞典、瑞士、挪威、日本、匈牙利等国家为代表的央行相继突破上述约束，实施了“负利率”政策。

在金融理论中，负利率主要有三种类型，第一种是名义利率为正，而通货膨胀率超过了名义利率，根据费雪方程式，此时实际利率为负；第二种是名义利率为负，但通货紧缩程度超过了名义利率的负值，实际利率反而为正；第三种是名义利率为负，但通货紧缩的程度不足以抵消名义利率的负值，其结果是实际利率也为负值[1]。

2008 年次贷危机发生后，欧盟各成员国成为危机冲击的重灾区。为了帮助经济走出危机，2009 年7 月，瑞典央行率先实施了名义利率为负的货币政策，将存款利率降至-0.25%。2014 年以后，采取名义利率为负的国家非但没有减少，反而数量不断增加。进入2019 年，名义利率为负的央行已达五家，而且名义利率为负从央行存款利率向银行等金融机构间的存贷款利率、货币市场基准利率和国债收益率等方面扩展，负利率开始影响更多的方面。随着采取名义利率为负的国家越来越多，传统的金融理论也遭到挑战。

二、负利率政策推行的原因

（一）负利率政策推行的直接原因

负利率政策得以推行的直接原因是全球主要经济体增长疲软。由于美国次贷危机和欧洲债务危机的接连打击，有关政府意识到对短期名义利率、存款准备金率等传统货币政策工具进行简单微调，政策效果并不明显[2]。此时，一些非常规的货币政策应运而生，如美国的量化宽松政策和欧洲国家的负利率政策。换个角度观察，量化宽松其实是向民众变相撒钱，而负利率则是逼迫民众把钱花掉。

从欧元区和日本等大型经济体的政策实践中，不难发现，量化宽松等超常规货币政策对经济的提振效果并不明显。因此，为了直接刺激信贷，进而刺激投资、提高就业，欧央行、日本央行、瑞典央行和匈牙利央行决定突破零利率下限，实施负利率政策。丹麦央行则是为了稳定本国汇率，减轻丹麦克朗的升值压力选择负利率政策。瑞士央行的政策选择原因则是两者兼而有之。

（二）负利率政策推行的根本原因

一直以来，利率作为让渡货币使用权的报酬，存在“零利率下限”。同时，由于“流动性陷阱”假说的存在，央行在动用利率这个货币政策工具时，也尽量避免使名义利率降至非常低的水平。在上述讨论中，实际上隐含的一个假设前提是资金借贷的双方都是理性经济人。如果借贷双方不满足理性经济人假设，即借贷双方不以成本作为唯一衡量标准，那么此时就不满足零利率下限的约束。事实上，中央银行的负利率政策打破了理性经济人的约束条件[3]。

三、各国央行负利率政策实施情况及其效果

（一）各国央行负利率政策实施情况

丹麦央行对7 天定期存款实行负利率政策，同时，为了防止银行把资金转移到活期存款账户，丹麦央行还对单个银行的活期存款余额设定上限，超出上限的资金必须转存为7 天定期存款，强制其接受负利率；欧央行决定对隔夜存款利率实施负利率政策，而且，自2014 年6 月开始，欧央行一共四次下调隔夜存款利率；瑞典央行曾在一段时间内对隔夜存款利率实施负利率政策；瑞士央行的做法是对商业银行持有超过一定数量的隔夜存款实施负利率政策；日本央行和匈牙利央行的做法同瑞士央行类似[4]。

（二）各国央行负利率政策实施效果

欧盟、瑞典和匈牙利信贷规模增速提升明显。通过实施负利率政策，欧盟、瑞典和匈牙利的信贷增速从-3%、-2.5%、和-14%提升到0.96%、5.6%和9.5%；但瑞士信贷规模增速不升反降，日本信贷规模增速先降后升，总体稳定。

欧盟、瑞典和日本的融资成本保持连续下行。从利率传导的角度来说，将降低融资成本作为中介目标的五国，在实施负利率政策后，货币市场基准利率和十年期国债收益率均保持连续下行，且处于相对低的水平。这其中瑞士、瑞典和欧盟的货币市场重要期限利率已降至负值，表明货币市场和资本市场对该利率政策的传导比较顺畅。

各国在促进通货膨胀方面效果明显。各国的通货膨胀提升效果全面显现，但提速存在区别。瑞典通胀率提升效果显示较早，已由0.4%升至2%；瑞士、匈牙利和欧元区通胀率均于2016 年下半年显现提升，分别由-0.2%、-0.3%和0.2%升至1%、2.9%和1.9%；日本的通胀率于2017 年初才开始显现，由-0.2%升至1%。

四、中国的实际利率为负及其效应

（一）中国的实际利率

21 世纪以来，中国的经济在运行过程中曾多次出现过实际利率为负的现象。中国人民银行从2014 年11 月22 日至2015 年10 月24 日连续6 次下调存贷款基准利率以后，其中，1 年期存款基准利率从原先的3%降低到1.5%；但受多种因素影响，2015 年 10 月以后，CPI 增长率按月份计算大多在1.5%以上（最高点为2020 年1 月的5.4%），2021年1 月为-0.3%。尤其是2019 年因为猪周期的影响，CPI 增长率持续保持高位（最高值4.5%，最低值1.7%），根据费雪方程式，2019 年全年实际利率处于负值，这种现象是负利率在我国的一种真实表现。

（二）实际利率为负的负面效应

传统的金融理论认为，实际利率为负的现象有三个负面效应。

其一，挤兑。在存款人为理性经济人的前提假设下，实际利率为负，存款人应该将存款用于消费，而非继续存在银行。如果上述情况发生，银行则会因为无法吸收到新的存款，在存款准备金耗尽后发生存款人挤兑现象。但是在实践中，理性经济人的假设并不完美，即使实际利率为负，人们依旧愿意将现金存在银行，而且即使部分银行因为吸收存款不足，也可以通过同业拆借和存款准备金等方式筹措现金。

其二，金融产品价格虚高。上述效应更多的是从资金供需的角度来分析的，其分析的逻辑是由于实际利率为负，资金供给者倾向于将存款投入股票期货等金融市场，在金融产品供给有限的前提下，增量资金会不断推高金融产品的价格，造成金融市场价格虚高。2020 年年初由于疫情的影响，央行采取了降低利率和非常规的货币政策工具等措施来提振经济，大量流动性的释放确实在短期内推高了金融产品价格，但是长期金融产品价格向均值回归，必然也会减弱上述负面效应。

其三，资金外流。资金外流更多的是从资本逐利的角度来分析的，其分析逻辑是对于开放经济体而言，国内实际利率为负必然促使资本向收益率高的市场流动。但是在实际操作中，国内资本因为不了解国外市场政策、法律、税收、财务和文化等原因，并没有发生大量外流现象。

五、负利率政策对我国货币政策操作的相关启示

（一）探索建立健全价格型货币政策调控框架

在利率市场化的国内外背景下，我国为了更加有效的实施货币政策，必须不断的完善货币政策的调控框架。长期以来我国的货币政策一直以数量型调控为主，但随着金融开放和利率市场化的推进，价格型的调控模式逐渐被央行接受并实施，当然在实际操作过程中依旧存在很多问题。国外负利率的政策实际上为我国建立健全价格型货币政策打开了空间，未来央行的货币政策可操作范围大大提高。

（二）进一步完善利率走廊形成机制

从国外央行的负利率政策实施效果来看，利率走廊机制是保证货币政策传导效果的有力工具和重要保障。目前我国已经形成利率走廊调节机制，但是利率走廊上下限的管理和操作仍需进一步完善。目前我国利率走廊的下限是超额存款准备金率，理论上应该根据市场基准利率或政策目标利率的变化随时调整，但是实际上我国基准利率一直保持在固定水平，而且长期低于银行隔夜拆借利率，对利率走廊下限的支撑作用不大。国外负利率政策的实施，有助于我国央行在未来完善利率走廊的形成机制，提高货币政策的传导效果。

（三）平衡本币升值压力与经济平稳增长，防止恶性通货膨胀

负利率政策的创新虽然打开了货币政策的操作空间，但在现实生活中，采取此种非常规货币政策还应关注本币升值压力，避免陷入本币升值带来经济负增长的恶性循环，同时，基于流动性的观点，大量资金无法获得收益，甚至会产生亏损，因此要警惕恶意哄抬物价，人为制造通货膨胀的现象。负利率政策作为一项创新型货币政策工具，更应聚焦实体经济增长，引导资金流向实体经济，降低实体经济的融资成本。