对赌协议效果研究
——以A公司对赌B上市公司为例

侍雨漩 上海大学

一、背景

（一）A 公司概况

A 公司是一家原本以保暖内衣为主要产品的公司，自从1998 年成立以来，以自身优势，成为国内内衣行业持续时间最长的企业之一，在行业内成功打下了一片天地。由于保暖内衣市场逐渐冷却，A 公司管理层为公司整体发展，计划拓宽行业渠道，不将企业禁锢在单一行业中。A 公司在2008 年主动放弃自身的产品生产线，利用之前内衣行业建立的品牌优势吸引中小厂商及企业加盟，公司从此转型为品牌授权商。同时，公司也借此机会，拓宽公司产品线，将产品拓展至男女服饰、床上用品以及家电用品等日常生活用品上。2010 年以后，随着电商的发展，A 公司开始进军电商平台，逐步完善公司的产业循环生态链，并且相应建立了供应链服务平台。

2015 年，A 公司为能够成功上市，与B 上市公司签订了资产购买协议，该协议中规定，A 公司股东收购B 公司所有资产和负债（除房屋所有权及土地所有权）并支付其相应的现金。而B 公司则以其非公开发行股份所得资金去购买A 公司股东所有的股份。所有交易于2016 年初完成，至此A公成功借壳上市。借用该种上市机会，A 公司成为同行业企业中唯一成功转型且上市的企业，并且还进一步拓宽了公司的业务范围，加深了品牌优势。

（二）B 上市公司概况

B 公司于2007 年4 月18 日在深交所正式挂牌交易，是经国务院和省人民政府批准设立的一家股份制有限公司，主要生产丝绸以及化纤纺丝，这些产品出口主要是针对高端市场，包括欧洲、美洲、日本等，在国际市场上口碑较好，牢牢占据一席之地。该公司与中国苏州大学进行战略合作，而后组建了一支独具特色的专业技术开发团队。其研发生产的各种丝绸制品每年都被评比为中国最热门流行面料之一，持续了十余年之久。然而在2014 年，B 公司进行了重大资产出售以防止企业的退市，从而抵御由于受到国外发达经济体维持经济缓慢复苏态势、中国经济增长回暖幅度较小，以及我国纺织业国内外市场需求不足等影响。在这次资产出售中，B 公司专注于织造丝织品，但受到上述几个原因的影响，经营状况依旧不理想。

2015 年前后，我国电子商务产业在高新科技和产业革命的大背景下发展势头稳中向好，消费领域出现新业态，引发了投资者的强烈兴趣，并加速融合激发制造业活力，因此我国政府各个部门联合出台了一系列相关政策以刺激和支持电子商务的发展。B 公司利用这次借壳机会，借机摆脱传统纺织业。由于不再有产能过剩、利用率太低这些不利因素的影响，B 公司的经营能力和综合竞争力也会得到迅速提升。业务范围的拓宽和转型，可以提高主营业务的可持续盈利能力，再通过电商平台，可以进一步发展线上交易，进行业务发展，引进专业技术人员和管理人员，可以提高资产回报率，摆脱行业困境以及经济压力，保护股东们的利益。

（三）A 公司与B 上市公司“对赌协议”产生的背景

自2014 年以来，借壳并购的上市方式成为许多企业的选择。借壳上市对上市企业的要求较低，所以上市成功率相对IPO 方式会更高一些。更重要的是，相比IPO，借壳上市所花时间相对来说要更短一些，所以，那些急于大规模融资发展的公司非常重视这些上市的优势条件。

B 公司之所以选择借壳，主要是因为其行业整体环境以及公司自身经营管理存在诸多问题，即将面临退市的风险，而其上市资格就此作废实属可惜。同时，A 公司可以借B 公司的壳节省上市审核时间以及成功通过上市硬性要求，双方都可以通过借壳上市实现自我价值实现，同时满足双方需求。上市企业的“壳”是十分珍贵的资源，但是希望借壳上市的企业往往没有足够的经济水平一次性支付借壳的价格，所以，双方会进行一定程度的价格补偿，其实也是通过“对赌协议”，将未来公司可能产生的利润作为支付对价来偿还双方交易时的资产溢价。这也就是A 公司与B 公司之间对赌协议的由来。

二、A公司与B上市公司“对赌协议”的内容和过程

B 公司于2015 年8 月21 日发布了其出售重大资产的消息，同时公布其将以股份发行所得资金购买资产。A 公司计划收购B公司总价值2.43 亿元的所有资产，并以现金方式支付，而B 公司则计划购入A 公司方100%的股权，以发行股份所得资金支付总计23.43 亿元。但是B 公司购买资产所支付对价相比A 公司4.09 亿元的资产，溢价较为严重。所以，为了保护所有投资者的利益，尤其是B 公司的利益，在进行资产购买的过程中，交易双方与A 公司实际控制人签署了《业绩补偿协议》。在该“对赌协议”中，评价标准和业绩承诺的具体内容就显得格外重要，具体细则如下：

1.利润补偿期间为本次交易实施完毕当年起三个会计年度（含实施完毕当年）。交易交割完成的时间节点为2015 年12 月31日，若本次交易此之前完成，那么利润补偿期间为2015—2017 年，且A 公司（包括其子公司）对应三年合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别要达到1.5 亿元、2.3 亿元以及3.2 亿元。否则，利润承诺期相应顺延，且要求扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为2.3 亿元、3.2 亿元、3.8 亿元，累计承诺数合计9.3 亿元。

2.如果在业绩承诺期内，A 公司各年度累计实西现净利润没有达到所要求的数额标准，那么A 公司应就二者之间的差额按照3 名业绩承诺者相对应的分摊比例向B 公司承担补偿责任。如果A 公司在业绩承诺期内，实际实现的净利润数额超出了年度业绩承诺协议内规定的数额标准，所超出的数额可以在以后年度用来弥补当年度未达到承诺数额的差额。此外，业绩补偿和减值测试补偿累计数不应该超过公司所有股权的总市值，即23.43 亿元。A 公司在进行业绩补偿时，当年度补偿数额低于或者等于0 时，以0 为基准计算，也就是说不可冲回已经补偿过的金额。

3.如果在补偿期内，A 公司实际实现的净利润没有达到预测可以实现的净利润的，公司应该对B 公司进行业绩补偿，具体补偿方式如下：

业绩承诺采取的补偿方式分为两种：①股份补偿（A 公司作价1 元向B 公司转让相应的股份）；②现金补偿。A 公司承诺，在业绩承诺期间，如果需要进行业绩补偿，将首先以赠送股份方式向B 公司进行补偿，其余部分以现金方式支付，股份补偿方式不低于B 公司购买A 公司100%股权所发行之股份数量的90%。

并且，在利润承诺期内，如发生以下三种情况之一的，A 公司应在补偿义务发生日，以现金方式对B 公司补偿剩余部分。

（1）A 公司中有业绩承诺者所持B 公司股份小于等于补偿股份数量；

（2）A 公司中有业绩承诺者所持股份被冻结无法转让；

（3）所持股份因采取强制执行或其他原因被限制转让或不能转让。

三、A公司与B上市公司“对赌”结果

根据A 公司所披露的报表可知，其2016—2018 年前三个季度的扣非净利润数分别为3.01 亿元、5.34 亿元、4.37 亿元。

由此可见，2016、2017 和2018 年，A公司实际实现的净利润数额超过了与B 公司约定的业绩承诺，成功完成业绩承诺，“对赌”得已成功。

四、A公司与B上市公司“对赌”案例的思考

（一）通过“对赌协议”提高收购方信心

2015 年度，A 公司正值开始高速发展的时候，旗下一些产品在知名电商平台阿里、京东都获得了很高的营业额，取得了一定的成功，所以公司更迫切地希望尽快上市，对于主营业务收入的要求也进一步提高。另一方面，由于公司上市要求十分严格，A 公司难以通过发行新股来获得上市资格。所以，与B 公司的借壳就成为A 公司最快实现目标的方式。而对于B 公司来说，被借壳也是一次改善企业经营状况，拓宽主营业务的机会，一定会给企业带来更多的利润增长机会。

双方公司之所以选择以净利润作为标准来实现业绩承诺，主要是因为双方公司在此之前对赌彼此公司都不太了解，净利润作为指标，能够给被借壳方以及收购方以信心。近期内，很多借壳上市的企业双方会在收购当中签订对赌协议，以提高被借壳方的信心[1]。

被借壳方确实可以通过签订对赌协议获得一定的利益，但是单纯地看，借壳方却很有可能要承担很大的风险，一旦他们无法在业绩承诺期内达到约定的数额，借壳方很有可能会因为对赌失败而失去企业的控制权，这种代价是巨大的。但是，借壳方依然愿意去签订对赌协议，因为签订对赌协议，被借壳方对接下来的借壳上市更有信心，才有可能加速双方借壳上市的进程。而对于一家急需融资以及拓展公司经营的公司，时间就是一切，为了加快上市的速度，他们也会顶着巨大的风险去签订对赌协议。对赌协议所节约出来的时间成本本身就是巨大的利益，公司可以利用这些时间进行上市过程中重要的谋划，从而获得更大的胜算，双方都可以获利[2]。

（二）通过“对赌协议”激励双方

A、B 公司签订的对赌协议中，业绩承诺期内的评价标准采用的是三年扣非净利润，该指标能够直观清晰地反映企业的盈利状况，所以也是对赌协议中常常会被用到的标准之一。签订对赌协议，一方面，为了不失去企业的控制权，借壳方会努力达成规定地业绩承诺；另一方面，被借壳方也会加强监督和激励，以保证自身利益不会受损。从本案例可知，对A 公司而言，借壳上市带来的好处是，上市之后，A 公司获得了新的融资渠道，可以快速获得大量资金，有利于公司进一步的经营发展。借壳上市不好的方面就是，如果A 公司在业绩承诺期内未达标就很有可能会丧失对企业的控制权，甚至还有资产上的损失。但是，就是由于该风险的存在，A 公司才会积极改善经营，发展公司业务，来达到指标要求。而对于B 公司来说，即使协议失败没有实质性的经济损失，但是由于机会成本的存在以及该操作所导致的股价的大幅下跌，B 公司也会监督激励A 公司搞好经营状况，以期实现双赢。这样的双向激励作用，才能达成双赢，促进双方公司的发展[3]。

由此可见，合理运用“对赌协议”对企业扩大经营，谋求更好的发展具有积极的意义。