为什么地产投资一再被低估？

周岳 肖雨

“三条红线”落地标志着地产调控政策重心逐渐从需求端转向供给侧，特别是近期房地产贷款集中度管理制度的出台可能进一步加大房企融资难度。在融资政策持续收紧背景下，地产投资何去何从？

近年来地产投资和销售有所背离

1998年我国建立商品房制度以来，受地产调控政策阶段性收紧或放松的影响，商品房销售面积增速呈现出3年左右的周期性波动，房地产开发投资也存在相近的周期性。不过2017年起，坚持“房住不炒”、完善长效机制背景下，商品销售增速不断下滑的同时地产投资表现屡屡超出市场预期。2017-2019年，地产投资全年累计增速不降反升，2020年在疫情冲击背景下，1-11月累计增速仍高达6.80%，始终保持较强韧性。

图一：2017年以来地产投资和销售出现明显背离（%）

注：2020年数据截止11月底。 来源：中泰证券

从投资结构看，韧性主要来自土地购置费。房地产开发投资完成额可分为建安工程投资、土地购置费和其他费用三部分。2017年以来，土地购置费在地产投资中占比大幅上升，目前已超过30%，土地成本推升了房地产开发投资额。从统计角度看，土地购置费按照实际付款额分期计入房地产投资，因此滞后于土地成交情况。近年来土地购置费高增需要追溯到2017年开启的拿地高峰，2017、2018年土地购置面积增速分别达到15.80%和14.20%，明显高于2007-2016年-4.50%的均值水平。

融资监管不断趋严

本轮政策收紧周期始于2016年“930”新政，不同于以往對限贷、限购等“一刀切”手段的高度依赖，长效机制下需求端强调“因城施策”，供给端注重规范房企融资行为，做好房地产金融审慎管理。……