错失大牛股的教训

杨典

笔者曾经在2005至2006年熊末牛初之时，以约20倍左右以当年预测盈利计算的动态市盈率重仓买入该阶段净利润增长速度约100%的苏宁易购（002024.SZ）;同样在该阶段，以不到4倍的当期预测市盈率在有色金属大牛市初期重仓买入中金岭南（000060.SZ），这两笔交易均在后来获得丰厚回报。但是，这两笔成功交易，无意中形成负面影响了笔者长达数年的“锚定效应”——总想等待以极低的当期市盈率，买入高增长速度或高成长空间的股票。

这个锚定效应影响之深，使得笔者后来连连错过恒瑞医药（600276.SH）、長春高新（000661.SZ）等不少大牛股，尽管笔者并没有太晚就开始对这批牛股的成长空间一直比较看好。眼睁睁看着自己心仪的牛股持续上涨，一直未等到低市盈率买入的机会，踏空牛股的感觉大多数时候比套牢要难受。

要想杜绝或减少类似的错误，必需要破除心底之锚。破除的方法，除了正视人人皆具的锚定效应的人性特点以外，还必须看清楚具体的锚到底是什么问题，从而找出应对之策。在这里，显然这只锚就是低市盈率偏好，过分看中低市盈率买入价对投资收益率的影响。

关于锚定效应不是本文讨论主题，本文只是聊一聊估值和市盈率，尝试从贴近实际的角度，谈谈笔者投研实践中总结的一些实用性观点。

市盈率计算的几个基本常识要点

市盈率的定义很简单，市盈率（PE）=总市值/净利润=股价/每股收益。

在具体计算市盈率的时候，股价或总市值是确定的，每股收益或净利润则有一个计算口径的问题，通常使用的口径包括：静态市盈率，净利润取上一个会计年度的净利润;TTM市盈率，净利润取过去滚动12个月的财报净利润;动态市盈率，通常意义上取机构一致预期（多家机构预测当年年度净利润的某种平均值），如果是投资者个人做的业绩预测，我们可以称之为“个性化的动态市盈率”。这些口径的市盈率，净利润取值都介于过去一年至未来一年内某个完整年度的区间，我们可以笼统称之为“当期短期市盈率”。

通常各方市场人士在讨论市盈率和使用市盈率指标的时候，并未特指上述口径的任何一种市盈率，大部基本都可以归入“当期短期市盈率”的范畴。

市盈率指标的经济含义是，假定目标公司未来保持当前净利润不变、总市值不变（股价不变），持有公司股票，公司多少年的净利润之和能够覆盖掉总市值。例如假定一只永续净利润保持恒定不变的股票，如果其市盈率为10，意味着公司10年的净利润之和能够覆盖掉总市值，假定现金分红率百分之百，投资者持有其股票的年化现金分红收益率约为10%（税前）。其实上述现金分红假设不重要，永续净利润保持恒定不变的公司，股票市盈率的倒数差不多就等于投资者持有其股票的年化收益率。

显然，市盈率这个指标有效的前提是持续经营、持续盈利假设。只有当公司具备持续盈利假设时，“当期短期市盈率”指标才能得以计算和使用。注意，这里使用的是“当期短期市盈率”的概念。后文将会引入“远期永续市盈率”的概念。

“持续盈利”假设，重点在于持续两个字，就是说，非经常性的收益应该剔除出净利润之外。通常上市公司利润表会有一个“扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润”，但通常的行情软件计算的市盈率并未扣非，这一点投资者不可不察。

进一步严谨的非经常性损益的计算，净利润口径除了扣除财报的非经常性损益，还会进一步考虑产业景气周期波动、产品价格变动、重要原材料价格波动、其他突发非经常性事件冲击，甚至上市公司对当期利润表合法范围内的调节等等多种非经常性的情况，针对性做出更具有持续性的净利润水平调整。后文的讨论，如果没有特别指出，市盈率指的都是扣除非经常性损益的“当期短期市盈率”。

强周期性的行业，市盈率的使用就比较困难，因为营业收入、产品价格变动周期性波动太大，不同年度的市盈率变化实在太大，一般意义上的“经常性”利润不好定位，市盈率的使用就更难。市场共识一般认为，强周期性的股票，在高市盈率区间应当是买入区间，在低市盈率区间应当是卖出区间。这种观点整体看起来没问题，但离实际可操作性应当还有比较远的距离。另外，这个结论并不能简单外推到全部时间全部周期行业，例如上文提到的笔者早年以极低市盈率买入中金岭南的成功投资经验。

市盈率指标，作为相对估值指标，对于比较盈利稳定型公司的相对估值水平，最为有效，例如经营稳定的公用事业型公司。实际经济环境里，几乎所有公司，都可能会因各种原因改变未来的净利润增长态势。当目标公司的中长期净利润增长态势或其预期发生变化，净利润上下大幅波动（如强周期公司），或者波动中增长（如周期行业的成长公司），或者持续增长（成长型公司），或者持续萎缩（衰退型公司），等等复杂态势，这样简单的市盈率指标就难以有效衡量估值水平了，不过原则上投资者仍然可以通过选用不同时间口径净利润来计算对应市盈率，辅助判断特定阶段的目标股票的估值水平。

微利或亏损性公司无法使用市盈率指标，除非预期其未来将会大幅盈利，这种情况下就可以使用预期未来盈利判断未来时点的相对估值水平。

市盈率应用的常见误区

对于新手而言，市盈率应用的常见误区是忽视了非经常性损益的影响和强周期波动公司的净利润波动。这一点前文已有所提及。此外，其他常见误区还有一下几个方面。

误区一：过度等待完美低市盈率机会。

市场上不少具备相当经验的投资者，长期持币不动，希望能等到最好最佳的投资机会。从市盈率的角度来看，最好的投资机会，当然是以很低的市盈率买入具有远大成长空间的股票、且该股的中短期财报还保持高增长。这种机会可以说千载难逢，遇上了千万不能错过。“天上下金子，要用大桶来接，而不是用顶针”（巴菲特语）。这样的机会，往往只出现在熊市末期最恐慌的阶段，例如A股2008年、2015年期，美股的2008年末期和2020年3月。这种机会也可能出现在产业遭遇非经常性重大利空这时，例如光伏行业2018年遭遇反倾销、“531”新政补贴降低等非经常性基本面利空，同时叠加A股系统性风险释放，光伏龙头隆基股份最低动态市盈率不足9倍，而接下来两年公司的净利润复合增长率接近100%，且看起来未来潜力空间巨大。

市盈率应用也许最严重的一个常见误区就是，总想等到最佳低市盈率机会再出手。但这样的机会非常稀少，可遇不可求。

第一，市场通常情况下，极端的好机会极少有，但不是那么完美的机会倒是有很多，就是说天上下金子的时候很少，但下饺子的时候倒不少，不必只想着捡金子，而不愿捡饺子。一直不吃会饿肚子，严重时会饿得焦虑乃至心智失常（踏空往往比套牢难受）、真有金子也没有力气来捡。现实情况，当前（2021年2月）A股全部上市公司4000余家，但A股股民总数超过1.5亿，公募基金管理公司100余家、私募基金管理人2萬余家、登记证券从业人员数量30余万人、其中公募加私募股票方向基金经理至少上万人、公募研究员加私募研究员至少数千名，再加券商研究员数千名，这样的研究覆盖强度，哪里可能出现那么多拿大桶接金子般的低市盈率买入大牛股的机会！

第二，对于大牛股，错过了低市盈率最佳的买入时机，“次佳”、“次次佳”、甚至比较差的买入时机也可以获得丰厚回报。当最佳买入时机买入、实现一定回报之后，持有这样的股票，其实也等同于在不是极端最佳低市盈率时机继续投资于它，非最佳买入时期这一点当然不会成为卖出理由，如果投资者此时有新的资金进来，在预期保持不变甚至更好更确定的情况下，难道不可以继续加仓吗？错过鱼头还有鱼身，最关键是鱼要足够大。

实际上，由于恐惧这种人类天性，真实市场环境里，所谓天上真正下金子时，正值市场或行业或个股重大利空之时，投资者未必真敢去接，或者未必有足够资金去接。

误区二：过度恐惧高市盈率。

市盈率应用的第二大常见误区是，不肯买入市盈率看起来比较高的股票。曾经困扰过笔者数年的低市盈率锚定效应即可归于这一误区。基本面投资者，包括狭义价值风格或狭义成长风格或二者混合（下文统一称为基本面投资），一定会考虑估值。同一只股票，投资者本能上当然是偏向于低市盈率时买入。高市盈率给人的直观感觉就是透支了若干年的业绩，也即是说目标公司要增长若干年才能使市盈率降下来，而未来成长往往充满了不确定性，应当给未来成长打折。

招商银行零售银行业务持续领先，成为A股银行股的领头羊，市盈率长期高出其他股份制银行的一倍左右。

这个看法，逻辑上并无问题。实际应用中之所以经常成为误区，是因为可能忽视了下述现象：公司可能在特定时期受制于“广义非经常性损益”使得市盈率看起来比较高，例如投资巨大的生产线已投产财务报表上已转入固定资产计提折旧，但产能爬坡需要时间产能未充分利用;公司营销广告或渠道建设投入加大，受益长远但对短期利润冲击较大;公司研发费用计入管理费用未资本化而研发成果实现回报时间延后;中小型成长公司，在公司成长进入某一个阶段，由于规模经济效应，利润的增长速度可能显著大于投资者或市场共识的预期……等等。

此外，不肯买入市盈率看起来比较高的股票，更可能忽视这个现象：公司的远大成长空间及其确定性获得越来越多投资者的认同，公司很多年都难以出现低市盈率的投资机会，但是成长空间确实巨大，即使是以不低的、非心理舒适区的市盈率买入，公司的持续成长还是可以消化掉投资之初的高市盈率并实现良好回报。

误区三：过度迷恋低市盈率。

不少投资者只喜欢投资于低市盈率的股票。这里的低市盈率误区，主要指的是，过于看重低市盈率，而可能忽视了对公司的经营前景和业绩波动风险，以及高估了低市盈率的安全性。除了极端熊市和重大突发利空，低市盈率股票一般出现于低速增长的行业和公司。其中为数不少的低市盈率股票，可以归属于“存在即合理”，即该类公司多多少少有一些不容忽视的问题，例如持续盈利能力可能存在重大隐患，或者内部人控制、大股东与中小股东利益冲突或者其他治理结构问题，等等。

例如，A股大部分低市盈率公司分布于银行、地产、建筑业，三大行业均可归属于预期长期增长前景不佳的行业。市场普遍担忧银行业的高杠杆，自身资本金撬动超过12倍的资产用于运营产生利润，而银行的贷款投向、资产质量究竟如何局外人又的确难以知晓，资产质量的一点点波动都可能会使利润产生大幅波动，从而使市盈率发生变动。这种高杠杆和资产黑箱带来的巨大的不确定性，以及低速增长的预期，使得其低市盈率有相当的存在合理性，特别是在宏观经济下行期。

例如2013年以前整体银行业净利润都保持良好的中高速增长态势，但2013年开始增速下台阶，2014年至2019年行业净利润增速几乎停滞，2020年前三季度行业负增长，大部分银行股的市盈率也相应持续走低。唯有招商银行（600036.SH）、宁波银行（002142.SZ）维持了相对比较高的市盈率和股价上涨态势。

以招商银行来看，其零售银行业务持续领先，中间业务、个人贷款业务创造的收入逐步成长为主要收入和利润来源，相对对公业务占大头的其他银行，招商利润增长态势相对更健康，资产质量风险和未来可预见性相对更强，因此招商银行就成为A股银行股的领头羊，市盈率长期高出其他股份制银行的一倍左右。

宁波银行过去多年亦保持了差不多A股上市银行最好的持续增长态势，宁波银行不是银行业龙头（所以不应该有龙头溢价），但其市盈率亦一直处于A股银行最高端。过去多年投资者投资于招商银行、宁波银行的回报将远大于其他银行。可见低市盈率的确不值得迷恋太多，重点还是要看公司的长远未来。

以上招商银行、宁波银行的例子显示，即使是同一行业，个股估值可以和“应当”有很大差距，因为再好的行业、赛道，也会有竞争，在充分市场竞争中胜出的优秀企业，通常市盈率会更高，也隐含市场对其未来持续领先行业成长的预期。

另外市盈率低也并不一定意味着更安全。当基本面转差，利润负增长，股价下跌以后，市盈率反而会升高;当遇上系统性风险，基本面平庸、公司前景不确定性强的低市盈率股票，往往比市盈率高高在上的稳定增长的大白马跌幅还深。

推而广之，低估值并不是安全的代名词。价值投资开创者格雷厄姆，巴菲特的老师，致力于投资于估值极低的股票，市值低于PB还要留足安全边际，但即便如此，仍然在1929年至1932年股灾遭受惨重损失，几近破产。

当基本面发生持续恶化，或者重大系统性风险来临，低市盈率、低估值通常难以成为投资者的避风港。

误区四：另一个极端——无视高市盈风险。

几乎所有的股灾都是股价炒得太高，远远脱离了其基本面的支撑，以市盈率指标来看，就是市盈率炒得太高，上百倍甚至几百倍。

市场的确有高市盈率股票仍然创造高收益率的例子。远的有美股著名的亚马逊和特斯拉，近的有A股爱尔眼科、通策医疗等等。但显然高市盈率不是投资这些公司的理由，看好公司长期空间才是理由。实际情况是高市盈率股票太多，而高成长空间的股票不多。大多数公司只不过是昙花一现，最终归于平淡。当市盈率高达上百倍时，理智的作法首先应当是谨慎，理性评估，分析研究目标公司的未来成长空间及其确定性，是否足够支撑这么高的市盈率。普遍意义上，由于只有极少数公司能成为大牛股，而高市盈率股票通常数量较多，因此大多数高市盈率股票會成为投资者的绞肉机。

另外，以超高的市盈率买入股票，就算是大牛股，也要面临波动性加大的可能。任何公司的成长前景均具有不同程度的不确定性，即使是对于市场认同度高的成长股，在特定的市场阶段，哪怕一份短期净利润兑现有点波折的季度财报，都可能引发股价的较大波动。

A股历来有炒新炒小炒科技的传统，相当多的普通投资者炒股看概念。随着全面注册制的进一步推进，股票供给持续加大，壳资源消失，科技概念股的稀缺性也消失，相当多高市盈率的科技股最终必将面临泡沫破灭的宿命。当然，市场总会有泡沫，这本是正常现象，在科技行业有一些泡沫，还有利于相关实体产业。不过投资者可以理性选择，是参与泡沫狂欢并择机退出，还是把投资当情怀消费，亦或是艺高人胆大，火中取栗抱回金砖。

误区五：市盈率泡沫化初期过早卖出。

市盈率超出最乐观的未来成长前景预期，就是说高估了，股价进入泡沫区间。这种情况当然不值得长期投资风格的投资者再继续买入，但通常也不需要尽快卖出，具体卖出时机可以有不同选择。证券市场毕竟大多数时候并未按“合理”市盈率区间进行股票交易，大多数时候大多数股票的市盈率不就是偏高，不就是偏低，精确的“均衡”或者“合理”的定价在证券市场本也许只在理论上存在，即便存在也只存在于瞬间，背离才是常态。当市盈率出现高估，泡沫开始泛起，大多数时候并不意味着泡沫即将迅速破灭，相当多的时候，泡沫膨胀的阶段可能创造更为丰厚的投资回报。股价和市盈率同步攀升至泡沫水平，这时候可以提高警惕的同时，继续持有分享泡沫膨胀阶段的回报，酌情适度放宽净值回撤幅度，在泡沫破灭的早期阶段止盈卖出，即右侧交易，才是最优选择。这其实是趋势跟随的交易思想。