解码结构化国际银团贷款

文/张明生 编辑/王亚亚

国际银团贷款市场是全球资本市场的重要组成部分，也是企业在国际市场重要的融资渠道。近年来，国际银团贷款业务呈现出客户多元化、产品复合化的明显特征；复杂的结构化融资安排在银团贷款中的应用渐成主流，专业化操作水平不断提升。根据路孚特（Refinitiv）的统计数据，2020年全球银团贷款总额达到3.5万亿美元，其中约四成采用了结构化融资安排。

随着我国金融市场对外开放的步伐不断加快，越来越多的中资企业开始涉足国际银团贷款业务。企业在“走出去”的过程中，应及时了解国际银团贷款的市场规则和常用的结构化安排，以有效提升融资效率。

结构化银团贷款特征分析

与传统银团贷款不同，结构化国际银团贷款是为了满足资金需求方对融资便利性、时效性或其他方面的个性化需求，对银团贷款中的债权人、债务人、贷款条件等做出多层次的结构性安排或设计的融资模式。从资金用途看，结构化国际银团贷款涵盖的融资类别一般包括并购贷款、项目融资、出口信贷、飞机（船舶）融资、租赁融资、大宗商品融资、过桥贷款等。从业务特点看，国际银团中的结构化融资一般呈现出以下三个特点。

多数搭建特殊目的载体结构

实践中，结构化国际银团贷款多搭建特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）结构，SPV通常是位于贷款项目所在国的一家有限责任公司，由项目发起人设立，主要承担项目推动及开发管理工作，并最终承担该项目的投资风险。

SPV在项目中扮演着多重角色。其一，作为借款人，SPV一般会就项目向各借款人申请借款；其二，SPV作为项目资产的直接所有者，一般由其持有项目资产、赚取项目收益并支付项目开支；其三，SPV作为产品或服务购买方，一般负责与原料提供方、EPC承包商、运维承包商等项目相关方签订合同。

从SPV的功能看，首先，SPV可以有效起到风险隔离的作用，一旦底层项目发生任何风险，SPV作为中间控股公司的法人独立地位和股东有限责任，可以起到隔离法律风险的作用，从而保障最终控股股东的权益最大程度不受底层项目潜在风险的影响；其次，融资方通过境外SPV融资可以发挥国际资本市场的优势，拓宽企业融资渠道，降低融资成本；此外，融资方通过SPV在项目所在国开展融资，相关融资本息由SPV自身直接支付，无需通过红利汇出方式出境还款，可以避免红利汇出时缴纳预提所得税等税负。

以某国际飞机租赁公司银团贷款为例，该交易采用了典型的日税租赁结构（见图1）。该案例中，某美国飞机厂商A向某日本专业租赁安排公司B专门设立的日本项目公司C（SPV）出售飞机，项目公司C成为飞机的所有权人和出租人。某境外航空公司D作为飞机承租方，与项目公司C签署租赁协议，航空公司D在租期内按约支付租金，并有权在租期到期前选择按照事先协议约定的价格购买飞机。从融资条件看，除租赁公司B设立项目公司C投入的股权资金外，项目公司C还作为借款人向某日资银行E牵头筹组的银团申请贷款，并由专业租赁公司B向银团出具安慰函，以支持项目公司C履行交易约定的各项义务。此外，项目公司C将飞机资产权益、租约项下租金收益及其在租约项下各项权益质押给银团，航空公司D也就租约项下飞机资产向保险公司F投保，并将保单权益转让给银团。

图1 某国际飞机租赁公司银团贷款结构

在该笔交易中，SPV发挥了三方面的作用，一是SPV作为租赁交易以及借款合同签署方，可以有效发挥风险隔离作用，租赁公司B对其只有安慰函中约定的有限支持义务；二是由于SPV是在日本设立的出租人，根据日本税法，租赁公司B可以凭借其对SPV的股权投资享受飞机折旧的税务抵扣，在租期终止时，通过出售或再租赁飞机还可以获得飞机的残值收益；三是参与日税租赁银团贷款的银行通常是日本本地银行或国际大型银行的日本分行，从而可避免SPV还款时产生额外的跨境贷款利息预提税。

商务结构复杂，项目参与方众多

一般来说，结构化国际银团贷款涉及的参与方可划分为发起人和项目公司、金融机构、外部机构三类。根据不同项目的特点，外部机构可能包括政府机构、保险公司、律师事务所、会计师事务所、技术顾问、工程承包商、项目运营商、原料提供方、产品购买方等等。发起人、金融机构和外部机构共同论证项目技术和经济的可行性，开展风险分析，研究风险分配和管理措施，最终形成风险分摊合理、重大风险可控、技术和经济可行的项目实施方案。各个项目参与方之间的权利义务和风险分担机制主要通过一系列相互关联的商务合同来进行确认。商务合同的签署构成了项目商务结构，并直接决定项目是否具有可行性。

以某“一带一路”沿线电力项目银团贷款为例（详见图2）。该案例中，A公司作为项目发起人在项目所在国家发起设立项目公司B（SPV）；同时，项目公司B与A公司旗下的电力工程承包公司D签署工程承包协议（EPC），并与A公司旗下项目运营公司E签署电站运维协议。B公司与C国中央供电局签署电力购买协议（PPA），约定电费的计算和支付机制；同时，与C国政府签署项目执行协议（IA），C国政府在协议中确认为购电协议提供担保。B项目公司还与原料供应商F签署了长期原料供应协议，并与C国能源局签署了长期供水协议。此外，B项目公司向中国出口信用保险公司投保出口买方信贷险，约定保单项下政治险和商业险的赔付比例。在上述协议约定的基础上，某中资银行G牵头各境内外银行与项目公司B签署银团贷款协议。该协议除设置了PPA/EPC/IA协议项下权益转让银团、项目相关保函和保险项下权益转让银团、项目不动产和动产抵/质押担保、项目发起人A持有的B项目公司股权质押担保等担保条件外，还特别约定了项目发起人与银行之间对项目风险的分担机制，即如果银团贷款因发生中信保保单定义的商业风险而造成损失，项目发起人将在中信保按保单规定比例赔付后，按一定比例回购剩余部分的贷款损失。

图2 某电力项目银团贷款结构

上述安排对该电力项目在建设和运营阶段的政治风险、信用风险、完工风险、市场风险等各项潜在风险，在项目参与方之间根据各自的性质、地位、利益诉求和风险承受能力，以协议方式进行了较为合理的分配和转移，从而确保了项目的顺利落地。

可融资性评估聚焦项目经济的可行性

传统银行贷款的审查评估主要基于项目发起人自身的资信，银行通常对债务拥有完全的追索权，即使项目失败也需由项目发起人偿还。而结构化国际银团贷款通常以项目本身资产和现金流作为还款保证，银行对项目发起人一般无追索权或只拥有有限的追索权。银行通过自身结构化业务团队和第三方顾问，对项目技术、财务和经济可行性进行分析，并将审查关注重点放到评价项目本身的经济可行性上，即一方面关注项目产生的现金流量，另一方面评估项目整体资产的担保能力，从而形成完整的融资闭环。在具体业务操作中，银行一般会重点关注项目的类型、预估成本、经济和财务目标、内部投资收益率、财务效益预测、融资计划、财务承诺指标、担保能力、抵/质押物价值、保险承保的范围和比例等。此外，为了进一步缓释项目风险，增强对还款现金流的控制，提高偿债的确定性，银行通常还会要求借款人开立项目收入监管账户、偿债准备金账户等，并将账户权益质押给银行。银行则可以根据资金流向设置管控严密、灵活有序的现金流瀑布，以实现既保障银行对项目现金流的实际控制，又不影响借款人资金使用便利的效果。

以某“一带一路”沿线国家石油管道私有化银团贷款为例（详见图3）。该案例中，某私募基金A发起设立项目公司B（SPV），并以内部借款形式向其注资，作为私有化交易的实施主体。同时，某国家石油公司C设立石油管道子公司D，并向D注资，与其签署《权益投资协议》《使用权租赁协议》《输送及运营管理协议》等一系列协议，将C所拥有的石油管道资产一定期限的使用权租赁给管道子公司D，一次性向其收取租金，租金金额与注资金额相等。项目公司B与石油公司C签署《股权收购协议》，与D公司签署《股东协议》，以现金方式向C公司收购管道公司D49%的股权；收购完成后，C公司仍持有D公司51%股权。项目公司B作为借款人向银团申请贷款，以完成收购交易对价的支付。通过上述交易结构安排，C石油公司得以在掌握管道资产控制权的同时回收部分前期管道建设中的资本性支出；私募基金A则可通过其设立的项目公司B获得管道公司D的经营收益分红。

图3 某石油管道私有化银团贷款结构

从项目现金流量看，根据《使用权租赁协议》《输送及运营管理协议》，管道公司D将根据管道输送量按季向石油公司C收取输送费（含保底部分和可变部分）；同时，根据《股东协议》，项目公司B支付的收购对价将以股权赎回款的形式逐步收回，项目公司有权按持股比例获得分红。据测算，上述股权赎回款和分红足以覆盖融资期限内贷款本息。从担保措施看，项目公司B将其自身股权、银行账户以及合同项下各项权益均质押给银团，可确保银团对分红的权利保障。此外，私募基金A将其对项目公司B借款形成的应收账款质押给银行，从而确保权益投资部分资金在受偿顺位上劣于银团，以保障银团的优先受偿。

结构化国际银团贷款的优势

与传统银团贷款相比，结构化国际银团贷款在服务客户综合融资需求方面优势较为明显，受到了越来越多“走出去”企业的关注，有望成为我国资金支持“走出去”项目的重要融资方式。

一是可拓宽企业融资渠道，降低融资成本。结构化国际银团贷款通过对传统融资产品进行结构化组合创新，进一步细化了贷款用途、区分了贷款风险，从而获得与风险更为匹配的产品组合和定价，有助于打破银行传统信贷风险偏好的限制，引入更有能力承担风险的专业银行的资金支持；同时，通过结构化设计还可以在债权资金之外引入私募、信托、资管等第三方财务投资人的股权资金，从而拓宽企业的综合融资渠道。从融资成本看，结构化国际银团的融资成本一般高于可比传统银团贷款，但考虑到境内外利差差距明显，以境外SPV作为借款人的结构化银团融资成本，仍明显低于境内传统信贷融资成本。

二是可降低对发起人主体信用的依赖。传统银行信贷主要依赖项目发起人的主体信用，不可避免地会导致发起人负债和对外担保高企，严重制约发起人信用资源的持续获取能力。从中长期看，此种“兜底”模式难以为继。结构化国际银团贷款中，项目发起人一般不承担追索责任或只承担有限追索责任，从而可最大限度地将风险局限在项目发起人股权投资金额范围内，实现表外融资的功能。这一方面可提高自有资金使用杠杆，增加股本回报率，实现股东价值最大化；另一方面也会大大缓解发起人境外投资所占用的资金和信用压力，有效改善发起人的资产负债结构。

三是实现风险共担。国际银团结构化融资安排的核心，是让有能力承担风险的相关方承担合适的风险。银团贷款落地的过程，本身就是作为项目发起人、财务投资人、银行、保险公司等各方机构对项目风险进行联合排查、消除、转移和分担的过程。在项目风险排查、消除与转移阶段，各方的目标和利益基本一致，即通过自身专业能力和外部顾问机构的专业支持，降低自身的投融资风险；在风险分担阶段，则是各方按照收益与风险匹配的原则进行风险再分担；银团贷款的最终关闭，则标志着各方对项目的可行性和风险共担机制达成一致。

四是充分发挥税务筹划优势。结构化国际银团贷款可综合考虑我国、投资项目所在国和离岸地的税收制度，以及相关国家和地区相互签署的双边或多边税收协定，通过对SPV注册地的合理安排，来降低整体交易架构所要承担的税负，从而实现投资回报率的最大化；同时，结构化国际银团贷款中的借款人利息支出一般可抵减税前利润，从而也抵减了项目所需缴纳的税款。

企业开展相关业务的建议

目前，结构化国际银团贷款的应用尚局限在少数央企、地方国企和头部民营企业，而对大多数“走出去”的中企则属新兴事物。鉴此，广大中企应在不断熟悉结构化国际银团贷款的市场惯例和业务规则的基础上，更加重视技术细节，加强与金融机构的沟通，以提升项目融资的成功率。

一是加强与国际银团贷款市场的对接，提高企业融资效率。“走出去”企业可主动对接国际银团市场规则，熟练掌握国际银团结构化安排设计的核心流程与条款设计原则，在承贷主体、贷款额度、贷款币种、资金用途、担保条件等方面，配合银行做好结构化设计安排，提高企业的融资效率，降低综合融资成本。

二是提高项目的可融资性。债务人项目自身的盈利能力是保障融资工作推进的基础，因此中企在项目的发起阶段就应充分评估未来项目能在多大程度上实现按时收回投资本金、赚取预期收益,并在考虑各类潜在项目风险的基础上开展全面压力测试；企业还应根据自身主体信用资质和项目收益情况，综合采用多种增信措施组合，以提高收入现金流的确定性，降低项目还款风险并提高项目的可融资性。

三是选择具有资质的中资银行作为结构化国际银团主牵头行。“走出去”中企可优先选择资金实力雄厚、境外布局完善、银团牵头经验丰富、结构化业务能力较强的中资大型商业银行。这些大型银行，一方面在银团贷款资金体量、审批效率等方面可充分满足企业需求；另一方面，在项目尽调、价值评估、融资和交易结构设计等方面，还可为企业提供更加专业的服务，进一步提升融资的效率和成功率。