高溢价并购经济后果分析
——以DS 公司为例

王佳琦 于磊（河北农业大学经济管理学院）

■ 引言

并购是企业获取资源、扩大市场占有率的重要方式之一，自2015 年以来，资本市场掀起了并购的高潮，为改善企业的生产经营状况，企业通过并购快速扩大企业规模、拓展新领域并获取相关资源，实现企业的快速发展，也优化了市场的资源配置，但是以过高的对价进行支付，也使得公司与所有者面临的风险显著增加，在并购完成后，标的公司很有可能无法达成预期的效益，一旦并购活动失败，企业与所有者将要付出极大的代价。本文以DS 公司连续高溢价并购活动为案例，分析其高溢价并购行为所导致的经济后果，并提供相关建议。

■ DS 公司并购过程

DS 公司，位于广东省，受到国内钢材行业市场低迷的影响，该企业决定转变公司的战略类型，为尽快实现转型进入新领域，DS 公司多次发起并购，2015 年以81250 万元、60475.8 万元的价格并购了TL 公司与ZL 公司；2016 年以13000 万元收购KX 公司的12.26%股权，2017 年又以22078.20 万元的价格取得该公司23.74%的股权；2017 年以17008 万元通过子公司收购QY 公司80%的股权，2019 年又以3000 万收购剩余20%的股权。可以看出DS 公司几次并购交易价格都非常高，最低的并购溢价也达到了将近二十倍，然而过高的并购溢价却不一定能够得到良好的资产，支付价格越高，所蕴含的风险也就越大。

■ 高溢价并购影响分析

（一）盈利情况分析

与被并购前的经营情况相比，DS 公司所并购的企业原股东所作出的业绩承诺都很高，其中，TL 公司是利润完成度最高的公司，但也仅仅是第一年完成了承诺，并且承诺期刚过就出现了严重的亏损；ZL 公司与QY 公司情况相似，都是只有并购后的第一年达成了既定利润，随后盈利情况持续下滑，最终亏损；KX 公司的经营情况更加不容乐观，并购后不仅未完成过承诺的利润，更是成为了亏损最严重的公司。通过几家公司利润实现情况可以看出，被并购方在并购前所承诺的高额业绩并不合理，更无法支撑并购方所支付的溢价，高溢价并购的实行并没有如企业所预期的一样带来良好的效应，被并购企业的亏损和并购溢价不能得到补偿的部分会使企业和投资者付出极大的代价。

（二）商誉减值情况分析

DS 公司由于多次高溢价并购形成了巨额的商誉，但随后因为行业不景气，经营情况低于预期，企业未来经营存在不确定性，2016 年对ZL 公司计提了2489.43 万元的减值准备，2017 年对TL 公司计提了3030 万元的减值准备，2018 年各子公司经营情况都较为不好，共计提了9 亿元的减值准备，2019 年又计提了1.38亿的减值准备，四年间所计提的减值达到了81.46%。商誉虽然也反映在报表资产项目中，但与其他资产较为不同，一旦被并购公司不能带来超额的经济价值，企业就重新评估资产价值，因商誉减值而造成的损失直接影响了企业的利润和资产规模。

表1 被并购方盈利情况分析 单位：万元

表2 盈利能力分析

表3 成长能力分析

（三）盈利能力分析

根据以上DS 公司盈利能力相关指标变动可以看出，DS 公司在转变经营业务前主营业务利润率较低，2015 年向文化娱乐业发展后主营业务利润率快速增长，并且维持在一个较高的水平上，说明DS 公司转变企业战略确实能够改善企业的盈利情况。而从销售净利率、总资产利润率、净资产收益率来看，并购刚完成后该指标持续快速增长，被并购企业为并购方带来了良好的效益，但好的现象是很短暂的，很快DS 公司因商誉减值与被并购企业的亏损相关指标快速下降。所以，DS 公司这几次并购只是短暂地提升了企业的盈利能力，但当初高溢价并购所埋下的隐患很快显现出来，企业最终还是承受了极大的损失。

（四）成长能力分析

DS 公司在并购完成后主营业务收入增长率大幅上涨，说明并购确实有效地提高了企业的经营状况，但也只有这一年实现了增长，之后三年主营业务收入连续减少，市场份额减少。2015年DS 公司因发行股票净资产快速增长，随后又因为连续并购且被并购公司均能够实现盈利净资产进一步增长，但很快由于被并购企业经营不善净资产快速减少，这也同样使得该企业总资产规模缩减。总之，并购后企业成长能力有所提升，但被并购方的真实价值决定了企业在长期发展中是否还能够维持这种成长能力，DS 公司高溢价并购并没有能够带来同样高的效应，最终为企业未来的发展带来了不利的影响。

■ 建议

（一）谨慎衡量被并购企业的价值

被并购企业的评估价值往往在很大程度上影响着并购交易价格，所以并购方需要对评估结果持有更谨慎的态度，在资产评估过程中，很可能对未来业绩过于乐观，忽视了潜在的风险，如果评估溢价过高，并购企业应仔细衡量被并购企业所能带来的效益与评估价值的高低，仔细了解标的资产的真实情况，不要盲目信任评估结果。

（二）制定决策时应综合分析

并购方管理层在制定并购决策时，应充分考虑并购该企业能够为公司带来的收益、对整体规模的影响以及高溢价并购背后所蕴含的风险，并且在进行综合分析时，不仅仅要考虑并购对当下的影响，更要关注对企业长远发展的影响，以保障企业和股东的利益，避免为解决当前困境而盲目进行并购行为的发生。

（三）完善相关政策

相关部门应制定相关政策规范并购行为，根据不同行业的特征制定溢价标准，对并购活动中过高的支付对价，有关部门应持有怀疑态度，并对相关事项进行详细的询问和审核，防止不合理的溢价并购活动的发生，尤其是对于连续进行高溢价并购活动的现象，应通过相关政策的制定与实施，控制企业频繁的并购，降低并购风险。

（四）投资者应谨慎投资

在市场中，很多投资者往往由于专业性不足，并且获取相关信息的能力有限，所以在选择所要投资的企业时要保持理智，谨慎进行投资，尤其是对待高溢价并购的企业，应高度关注上市公司所披露的相关信息，从多种渠道了解行业发展趋势与标的资产的质量，防止自身利益受损。