定增保底抽屉协议又惹祸

熊锦秋

3月10日，泛海控股发布公告称，其孙公司民生投资与“科力远集团”于2017年就认购科力远非公开发行股票签订协议（科力远集团为科力远控股股东），因科力远集团未按约定支付合同款项，民生投资于2021年2月向北京第二中院提起诉讼，要求科力远集团支付本金、利息、违约金共计约9731万元。这可能又是一起定增保底收益翻车案。

2017年11月科力远实施定增方案，每股发行价9.54元，发行7861.64万股，其中民生投资斥资1.5亿元认购1572.33万股，锁定期12个月。但定增之后，科力远股价一路下跌到目前的4元左右，2020年三季报显示，民生投资所持科力远股票依然一股未抛，出现较大账面损失。

之所以民生投资起诉科力远集团讨要本息，根据中国裁判文书网信息，2017年民生投资参与科力远定增时，与“科力远集团”签订协议，约定科力远集团承诺民生投资实际出资金额的年化收益率不低于9%，否则承诺补足差额。这个兜底协议也就是平常所称的定增抽屉协议，私下双方认可、但不公开。现在民生投资参与定增不仅没有盈利、本金也面临巨大損失，虽然此前科力远集团支付了部分利息，但连本带息远未达到定增时约定收益。

对于定增保底收益的抽屉协议是否有效，一直是法律界人士讨论的一个热点问题，各方观点不一，笔者倾向于应认为无效，理由如下：

首先，抽屉协议可能破坏同股同权的基本原则。《公司法》第一百二十六条规定，“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同。”上市公司定增，参与认购对象可能有多个，由于保底收益抽屉协议只是双方互知、第三方并不知道，可能同次发行股票背后隐含的发行条件并不一样，比如有的给予年化9%保底收益、有的可能给10%、有的不给保底。

其次，可能违反公司股东风险共担原则。按照《公司法》，每一股份背后承担着相同风险，股东利益共享、风险共担，由此才能保证股东团结一心、同舟共济。上市公司控股股东等为定增股东承诺保底收益，如果未来股价下跌、触发协议条款，定增股票其实沦为债券、而非股票，这背离股东风险共担原则;如果投资者真想通过购买股票获得比较固定收益、完全可以购买优先股，约定固定收益的普通股并不存在。

其三，可能违反信息公开原则。《证券法》规定证券发行、交易必须遵循“公开、公平、公正”原则，“公开”即信息公开，信息公开原则要求信息应及时、完整、真实、准确披露，不得有所隐瞒。定增抽屉协议隐秘而不见光，让其他中小投资者蒙在鼓里，假若中小投资者知道定增发行价格是因为有保底收益在支撑，很可能市场估值水平就会有大的变化。

其四，可能违反规章规则和公共利益。2020年《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条规定，上市公司及其控股股东、实控人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿;定增抽屉协议明显违反此条。另外，定增对象由于有抽屉协议保底收益的保障，或许不会关注上市公司股票的真实投资价值，由此可能造成逆向选择，一些资质平庸甚至垃圾上市公司、由于有抽屉协议保底，定增股票就比较容易发行出去、发行价格也较高，相反一些资质稍好的公司反而不受市场待见、发行价格等方面并不显优势，这直接破坏股市的优胜劣汰、优化资源配置功能。

其五，将抽屉协议认定为无效有先例。2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第九十二条规定，资管产品保底或者刚兑条款以“抽屉协议”或者其他方式约定，均应认定无效。定增股票虽与资管产品有所区别，然而两者抽屉协议保底条款的性质应是一样的。

综上，由于《合同法》第五十二条规定，损害社会公共利益的合同无效，定增抽屉协议理应认定为无效。当然，根据《合同法》，合同无效或被撤销后，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任;上市公司控股股东为定增提供保底，本身也是错误的，即使定增抽屉协议无效，也应承担一定责任。假若抽屉协议认定无效，这将有效遏制定增潜规则滥行，引导定增市场重回健康发展轨道。