资本市场开放对企业投资效率的影响研究
——基于“沪港通”效应的实证检验

高佳璇 首都经济贸易大学金融学院

一、前言

纵观世界各国的经济发展史，对外开放是力求经济发展中的必经之路。我国资本市场始终保持着较为保守的开放速度，带来了一系列弊端，例如我国上市公司的投资效率低下。我国在2014 年宣布实施“沪港通”，这将会促进境外与国内资本市场的双向沟通与双向开放，不仅为境内外多方投资者提供更为多样的投资方式。沪港通政策的落地已超过6 年时间，但其实施效果尚不可知。资本市场开放是否能实现“金融服务实体”的政策要求和预期效果？是否能对代表资源配置效率的上市公司投资水平产生正面影响？提高我国上市公司的投资效率？这些均是十分具有现实意义的研究话题。因此，本文将基于上市公司投资效率对“沪港通”政策带来的实际经济后果进行分析。

二、理论分析与假设提出

(一)外部投资者影响

“用手”或“用脚”投票是外部投资者影响企业行为的两种方式，“用手投票”可能存在“搭便车”等行为，将削弱投资者公司治理动力。“沪港通”这一重要的资本市场开放机制会削弱境外投资者实现前一种方式，但会带来交易平台的增加和交易方式的便捷，对我国企业的产生积极作用。

(二)“信息优势观”与“信息劣势观”

已有研究表明，外资具有较强的优质股识别能力，其投资主要集中于大盘蓝筹股等优质股票，有助于我国资本市场的趋势逐渐由投机转向投资。管理层持股比例越高，为获取更多投资资金的关注，企业信息披露质量越高。资本市场透明度高可降低代理成本与信息不对称情况发生的可能性。所以，公司信息披露情况的改善也会间接提高我国股市的股价信息含量。

(三)股价敏感性

随着我国资本市场的开放，我国股市的股价信息含量会相应提升。据此，管理层会主动搜寻并提取股价中反映出，并据此调整公司的投资决策。股价信息含量越高，公司的股价-投资敏感度也会越高。在“沪港通”制度下，股价信息含量的提升会带来我国资本市场定价效率的相应提高，降低公司股价与价值扭曲背离的可能性(Edmans,2014)。所以定价效率的提高会通过融资渠道给企业带来好处，即降低股权融资与债券融资的成本。

假设1：“沪港通”作用机制将会使外资持股比例增加，发挥其“用脚投票”的作用效果，对我国资本市场产生效应。

假设2：资本市场开放带来的外资持股比例增加会提高股价信息含量和我国股市的定价效率。

假设3：“沪港通”制度可通过提高股价信息含量、股价—投资敏感性与企业投资效率的提升，进而提高资本市场整体的资源配置效率。

三、实证检验

(一)数据来源

本文样本区间为2012—2016 年，从“沪港通”标的股票中选择部分股票作为实验组，对照组包括未包含入“沪股通”范围内的上交所股票与深交所的全部上市公司，但由于“沪股通”标的公司与非标的公司在交易规模、流动性特征等方面存在较大差距，选择全样本导致选择性偏误，本文采用PSM 进行对照组样本的构建。实验组与对照组的财务数据则来自于Wind 与CSMAR 数据库。

(二)变量设计

依据DID 理论的经典模型，时间虚拟变量设置为Post，政策实施虚拟变量为SHHK，Post 与SHHK 的交乘项为政策检验的重点关注对象。

企业投资水平为Investp，固定资产投资额+R&D 研发支出投资额+在建工程本年度的变动额/上期总资产额*100；托宾q 为股价，市场价值/总资产账面价值；控制变量为董事会规模、独立董事比例、杠杆水平、市账比、股票换手率、管理层持股、第一大股东持股、QFII持股、经营活动净现金流、公司上市年限等。

表1 变量定义

(三)模型概述

通过整理分析国内外经典文献(LoureiroandTaboada，2015；喻坤，2014；FoucaultandFresard，2012)，本文将采用以下模型作为文章主回归模型：

其中，SHHK*Post*Q 交乘项的回归系数则反映了本文的关注重点——股价-投资敏感性。验证了资本市场开放过程中，通过类双重差分的办法，验证了股票价格(托宾q)与企业投资水平(invest)之间的关系。

表2 主回归结果

由表2 可知，模型1 与模型2 分别为不加控制变量与加入控制变量的回归结果，两种情况下q*shhk*post 交乘项的系数在1%的水平下显著为正，具体数据为2.293 2。这就验证了假设3，即在“沪港通”制度实施后，允许外资流入的标的公司与普通A 股公司相比，股价-投资敏感程度更高。

四、文章结论

作为资本市场实现对外开放的重要举措和关键措施，“沪港通”备受政界、学界、业界等社会各界的关注。本文在全面考察以“沪港通”为代表的资本市场开放与上市企业投资的关系，得出了以下几点主要结论：

代表资本市场开放的“沪港通”作用机制将会使外资持股比例增加，发挥其“用脚投票”的作用机制，内地投资者也会相应产生学习示范效应；“沪港通”制度可通过提高股价信息含量、降低企业的融资效率(尤其是长期债务融资的成本)的两种渠道可提高我国企业股价—投资敏感性提升，也就意味着我国股票市场标的公司的投资效率会得到改善，从而提升资本市场整体的资源配置效率。

五、政策建议

1.坚持维护资本市场实现对外开放过程中的“渐进性”特征。

2.坚持维护加大对外开放程度的“持续性”特征。

3.坚持提升信息中介机构及个人投资者的“专业性”特征。

4.坚持维持防范各类金融风险的“谨慎性”特征。

5.坚持提高股价对企业投资的“引导性”特征。