蚂蚁无限加杠杆获利模式终结

方斐

短短5年间，花呗和借呗已经从28亿元发展到万亿元规模。

5月25日，蚂蚁集团旗下两只ABS项目被交易所终止，一石激起千层浪，蚂蚁集团及其支付宝再次陷入舆论的漩涡。

据了解，上交所债券项目信息平台此次一次性披露了26只ABS（资产支持证券）产品的审核状态“终止”，合计拟发行金额为1536.26亿元，规模创2021年以来的新高。这些审核终止的ABS产品中，除了原始权益人（发行人）为蚂蚁集团“花呗”“借呗”运营主体公司的两款合计拟发行180亿元的ABS外，更多的是各类房地产公司、城投集团、文旅地产开发公司等涉房企业，以及作为SVP存在的信托公司等。

据上交所债券项目信息平台披露的信息，5月25日，重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（下称“蚂蚁小贷”）80亿元ABS和重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（下称“蚂蚁商诚”）100亿元ABS的项目状态，均显示为“终止”。

根据公开资料，蚂蚁商诚和蚂蚁小贷分别是蚂蚁集团旗下从事“借呗”和“花呗”业务的网络小贷公司，两家公司均由蚂蚁集团全资控股，实缴资本分别为40亿元、120亿元。

而上述两只ABS分别是：中信证券借呗5-14期消费贷款资产支持专项计划，以及天弘创新花呗第8-15期消费授信融资资产支持专项计划。两只ABS受理日期分别为2020年11月20日、2020年10月29日。

有业内人士分析认为，虽然规模不大，但由于此次终止的两个ABS项目涉及蚂蚁集团的主要借贷业务借呗和花呗，应该是ABS项目的底层资产出了问题，或与蚂蚁集团联合放贷比例过高有关。甚至有消息传出，因蚂蚁集团正进行的整改及公司的去杠杆进度缓慢，导致监管果断出手。

据悉，蚂蚁集团在2015年推出了花呗和借呗产品，分别以蚂蚁小贷和蚂蚁商诚作为放贷主体，然后通过发行ABS进行融资。作为蚂蚁集团最重要的两款信贷产品，短短5年间，花呗和借呗已经从28亿元发展到万亿元规模。

以ABS无限加杠杆模式无法持续

ABS是英文“Asset Backed Securitization”的缩写，意为资产支持证券，是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。也就是说，ABS是企业用未来的应收账款作为抵押进行的融资，它不需要深入评价借贷公司的偿债能力和信用水平，只需要评价应收账款是否可靠，从很大程度上讲降低了融资门槛。

在螞蚁集团的小额贷款业务模式 中，以用户借贷偿还的利息作为预期收入，将零散的借贷打包，以证券化融资形式交给承销管理机构，获得融资，再将融资拆分继续放贷给花呗、借呗用户。如此反复， 形成资金流的借贷循环。由于在实际应用中，ABS属于出售资产回笼资金，不属于债务性融资，所以往往成为金融机构绕开国家杠杆限制的工具。

再来看蚂蚁集团的ABS模式，其运作方式主要是基于消费者资金ABS证券化—ABS交易所交易—再放款过程的循环往复。蚂蚁借呗通过发行ABS，将绝大部分资产向表外转移，从而达到缩小贷款规模、缩减资产负债表、杠杆率表面合规的目的。蚂蚁集团的互联网模式，加上总体量之大，使得其中的ABS循环将杠杆迅速加大。

数据显示，蚂蚁集团的小额贷款从发行之初总余额不足28亿元，发展到如今的万亿元规模，ABS功不可没。借呗起步较晚，只在2020年通过了80亿元ABS。而花呗自2017年起已通过27项累计近3000亿元ABS项目。在2.15万亿元贷款当中，属于蚂蚁集团的表内贷款占比只有2%，其余98%都是由合作金融机构发放或者证券化方式。

从业绩贡献的角度看，ABS对蚂蚁集团营收的增长起到巨大的作用。2017-2019年及2020年1-6月，蚂蚁集团实现营业收入分别为653.96亿元、857.22亿元、1206.18亿元和725.28亿元。同期净利润分别约为82亿元、215亿元、180亿元和219亿元。微贷科技平台占营业收入的比重从2017年的24.8%上升至2020年上半年的39.4%，成为数字金融科技业务中重要的营收支柱。

除了上述蚂蚁小贷和蚂蚁商诚以外，蚂蚁集团微贷科技平台还两家做微贷相关技术服务的公司“重庆万塘”和“蚂蚁智信”。重庆万塘注册资本为1000万元，2019年净利润达到了令人吃惊的12.42亿元，而2020年上半年净利润就达到了28.6亿元，为2019年的两倍以上。蚂蚁智信注册资本同样是1000万元，2019年净利润为32.81亿元，2020年上半年净利润已经超过73亿元。

2019年，蚂蚁集团的净利润为180.72亿元，4家微贷平台公司净利润合计约为73亿元，占比达到40.4%。而2020年上半年，随着4家公司的净利润增幅快于其他业务，这一占比还在提升。

由此可见，蚂蚁集团业务收入、利润的最大来源，就是集团金融科技平台下的微贷科技平台的创收和盈利。蚂蚁借呗、花呗主要通过发行ABS将资产向表外转移，从而达到缩小贷款规模、缩减资产负债表、杠杆率表面合规的目的。正是由于ABS融资模式在互联网的网贷中快速运转，使得在最短的时间里极大放大了杠杆率，这很好地概括了蚂蚁集团业绩增长的原因，也让市场见证了蚂蚁集团实现以30亿元资本金撬动3000亿元规模的资本奇迹。

不过，这种极致加杠杆的模式也蕴含着极大的风险，早在2020年11月，华金证券曾在研究报告中表示，2019年以来，蚂蚁小贷发行花呗ABS规模为1589亿元、蚂蚁商诚发行借呗ABS规模为380亿元。蚂蚁小贷的ABS融资模式，简单来说就是消费者资金ABS证券化——ABS交易所交易——再放款。蚂蚁借呗通过发行ABS，将绝大部分资产向表外转移，从而达到缩小贷款规模、缩减资产负债表、杠杆率表面合规的目的。但实际上，这种无限加杠杆的模式看似轻松突破监管，却无法持续。